算力需求與供給博弈，AI非共識焦慮如何收場？

摘要：當(dāng)前AI領(lǐng)域呈現(xiàn)多空博弈與投資邏輯轉(zhuǎn)變，市場圍繞算力供需、循環(huán)融資風(fēng)險存在分歧，但投資者未看空AI本身，而是轉(zhuǎn)向分散風(fēng)險、布局長期全棧生態(tài)與AI應(yīng)用等多元機(jī)會。

最近關(guān)于AI的敘事，正在經(jīng)歷著微妙的變化。

一些機(jī)構(gòu)在減少英偉達(dá)的持股，也有機(jī)構(gòu)在公開表明做空英偉達(dá)，AI帶來的一些經(jīng)濟(jì)和社會效應(yīng)引發(fā)了情緒性反應(yīng)。與此同時，伯克希爾·哈撒韋披露投資谷歌43.38億美元，這應(yīng)該是巴菲特在正式退休之前，所做出的最后的重大投資決定，也是他在持有蘋果股票之后，第二次做出投資科技股的重大決定。這是對一家AI巨頭長期投資價值的認(rèn)可。

最近一些投資機(jī)構(gòu)第三季度清倉和減持英偉達(dá)集中披露，包括軟銀、橋水、和蒂爾宏觀基金等。

但也有一些知名機(jī)構(gòu)在顯著增持英偉達(dá)，如木頭姐。在此階段，英偉達(dá)股價仍上漲了近50% ，說明散戶、動量資金接盤。軟銀賣英偉達(dá)的資金，加上自己的家底，作為之前投資承諾的一部分，總計投入OpenAI 225億美元，再去采購英偉達(dá)的GPU。

硅谷也開始產(chǎn)生一些不祥的預(yù)兆，即明年會出現(xiàn)明星獨角獸破產(chǎn)出局。最近在AI大本營舊金山召開的Cerebral Valley AI峰會上，主持人問臺下的投資人、創(chuàng)業(yè)者和行業(yè)大咖，他們最看空哪家非上市的科技企業(yè)，結(jié)果第一是AI搜索明星企業(yè)Perplexity，第二位竟然是OpenAI。

但是，在問到哪家是他們最想投資的非上市科技企業(yè)時，OpenAI也是名列第二，Perplexity能排到第七位。在2025年行將結(jié)束之時，硅谷正處在一段AI非共識焦慮期。

唱空的理由，首先是AI基礎(chǔ)設(shè)施投資量太大了，超過了美國和平時期最大規(guī)模的基礎(chǔ)設(shè)施投資，包括曼哈頓計劃、阿波羅計劃，甚至歷次科技和能源革命中的電力、電信、互聯(lián)網(wǎng)、油頁巖投資等，按占GDP的比重來看，僅次于19世紀(jì)的美國鐵路投資。

被刷榜和演示得神乎其神的AI，最終還是要回到水電煤，而且，目前看來不怎么掙錢。如OpenAI今年收入130億美元，Anthropic的年收入近百億美元，最近Cursor說的年化收入10億美元，還有其他的獨角獸收入，都加起來約250億美元。

對應(yīng)的數(shù)據(jù)中心基礎(chǔ)設(shè)施的投資，僅OpenAI一家即在8年內(nèi)投入1.4萬億美元，美國的五朵超級云，亞馬遜AWS、微軟Azure、谷歌、甲骨文、Meta等，預(yù)計2030年前每年投入6500億美元左右，總計投入近4萬億美元。這些投資最終需要每年產(chǎn)生數(shù)千億美元的收入，但OpenAI自己最樂觀的預(yù)計，到2029年虧損仍將燒掉逾千億美元，尚不能盈利。

最近一些經(jīng)濟(jì)學(xué)家開始不看好AI提升勞動生產(chǎn)率。所以，對于算力的需求可能被高估了，高資本投入最終有可能閑置，最終將像當(dāng)年的互聯(lián)網(wǎng)光纖投資一樣，有可能成為沒有點亮的資產(chǎn)，超過90%的資產(chǎn)過剩閑置，導(dǎo)致泡沫崩潰。

第二個引起市場不安的，是英偉達(dá)、甲骨文、OpenAI、以及英偉達(dá)扶持的一批新型云計算企業(yè)之間數(shù)千億美元的循環(huán)融資，被許多投資者理解為左腳踩右腳往上爬，實際上是市場上的外部資金已經(jīng)枯竭，只能采取這種內(nèi)循環(huán)的創(chuàng)新方式撐起需求。

循環(huán)融資與典型的供應(yīng)商融資不同，涉及到多方閉環(huán)而不是雙邊交易關(guān)系，規(guī)模很大、鎖定周期很長，從甲骨文到新型云企業(yè)，把OpenAI的數(shù)千億到數(shù)十億的長單記進(jìn)RPO（未來合同收入），會計呈現(xiàn)靚麗，但這些長單之后面臨很大的不確定性，如會重新談判、延期、降價等，賬面上的收益都可能會快速反轉(zhuǎn)，當(dāng)然最可怕的，是OpenAI收入不及預(yù)期，自己的資金鏈斷裂。

所以，市場上的需求大于供給，GPU市場表面上的緊俏，有一定程度上是被這種循環(huán)融資放大的。風(fēng)險集中于少數(shù)節(jié)點上，如果OpenAI未能兌現(xiàn)巨額采購合同，長期高負(fù)債的甲骨文和新型云企業(yè)，訂單和投資價值都將遭到打擊，甚至?xí)捎ミ_(dá)接盤閑置算力。

這種循環(huán)融資也不透明，如關(guān)聯(lián)交易、收入分享、雙重計賬的可能性、客戶集中度的風(fēng)險等，后來都是在投資者的不停追問中，才看到一些眉目。黃仁勛這位硅谷穿皮夾克的最資深芯片工程師，最終也玩起了金融工程。

引發(fā)這場AI泡沫及其崩潰之爭的，還有華爾街與硅谷之間的博弈。這一輪AI的行情，目前為止，硅谷的科技七雄、超級獨角獸和風(fēng)險資本是最大的贏家，但對華爾街的對沖基金來說，它們并非不相信AI， 而是要從中尋求最大的賺錢機(jī)會，這不是來自科技股市值的單邊上漲，而是來自市場不確定性的增加，產(chǎn)生更多屬于華爾街的交易機(jī)會，包括做空的機(jī)會。

但是硅谷AI圈也提出了有力的反駁。如果說當(dāng)年互聯(lián)網(wǎng)泡沫時九成的光纖都沒有點亮，現(xiàn)在的市場上算力需求遠(yuǎn)遠(yuǎn)大于供給，從臺積電的CoWos產(chǎn)能，到英偉達(dá)的B200和B300芯片，AMD的MI300、MI400，以至定制芯片谷歌的TPU，都很搶手。現(xiàn)在許多數(shù)據(jù)中心里，2020年發(fā)布的A100跑得很歡；谷歌方面更是公開稱，8年前的TPU還在滿負(fù)荷運轉(zhuǎn)。他們講的，也都是事實。

數(shù)據(jù)中心和算力嚴(yán)重過剩，泡沫終將崩潰，道理正確，但目前實際情況是，亞馬遜、微軟、谷歌這些財務(wù)實力雄厚的超級云巨頭，規(guī)劃了上千億美元的數(shù)據(jù)中心項目，卻被電力卡了脖子。電力短缺，客觀上對AI巨頭的基礎(chǔ)設(shè)施投資起到了約束作用。真正的過剩，只有在規(guī)劃中的數(shù)據(jù)中心大量建成，并通電之后才有可能出現(xiàn)，但那最快也是2027年之后了。

不過，也應(yīng)該看到，令空頭們真正感到有機(jī)會的做空對象，是英偉達(dá)和甲骨文。甲骨文的股價，最近已經(jīng)從之前披露高達(dá)4000億美元長期訂單時的高點，下跌了30%。按照大空頭伯里的IT設(shè)備折舊期延長就是操縱利潤的邏輯，谷歌和微軟的IT設(shè)備折舊期最近幾年都延長了一倍，遠(yuǎn)超其他巨頭，最應(yīng)該做空，但目前伯里真正敢下手的，卻不是這兩家。巴菲特投資的谷歌明年的資本支出將在千億美元級別；彼得.蒂爾在拋掉英偉達(dá)的同時，又加倉了微軟。要知道，微軟最近開始激進(jìn)加碼數(shù)據(jù)中心的投資，這說明蒂爾不看好的，并不是AI基礎(chǔ)設(shè)施投資。

投資者感到不安的，是過去三年來AI的機(jī)會、基礎(chǔ)設(shè)施投資的收益過于集中于英偉達(dá)。對于任何行業(yè)和投資來說，過于集中，甚至達(dá)到壟斷程度，都無法長期持續(xù)。三年了，局面需要改變了。

改變的力量來自各方。下半年以來，AI基礎(chǔ)設(shè)施投資再度升級，而且黃仁勛和奧特曼導(dǎo)演的循環(huán)融資結(jié)構(gòu)，令投資者愈發(fā)焦慮。英偉達(dá)想把未來數(shù)年對算力的需求，仍然主要鎖定在其生態(tài)中。但是，過去三年英偉達(dá)所享有的潑天機(jī)會，人們已經(jīng)看到了難以持續(xù)的跡象。

中國開源模型的高性價比，已經(jīng)在硅谷和全球越來越受歡迎，加上電力的卡脖子，對算力需求（

能源消耗

ASIC

所以，投資機(jī)構(gòu)和投資者主流，總體上并沒有看空AI，而是在采取一些分散風(fēng)險的動作。

首先是從過于集中的GPU供給方分散風(fēng)險，主要是英偉達(dá)“循環(huán)融資”同盟，包括英偉達(dá)、甲骨文、一小撮新型云上市企業(yè)等，投資者在做相應(yīng)減持和調(diào)整。

其次是在投資時間上，從過于短期集中向長期機(jī)會分散，減少對短期內(nèi)迅速上漲的基礎(chǔ)設(shè)施、供應(yīng)鏈和電力相關(guān)設(shè)備的投入權(quán)重，轉(zhuǎn)向那些擁有基礎(chǔ)設(shè)施、自研模型、穩(wěn)固平臺和殺手級應(yīng)用的科技巨頭，它們能建立起全棧技術(shù)、垂直整合的AI生態(tài)，如果把時間線放長，他們有很大的機(jī)會在這一場AI革命中立于不敗之地。

還要看到AI芯片本身，其價值也在從計算向存儲轉(zhuǎn)移。HBM等存儲在高端芯片系統(tǒng)的材料清單（BOM）價值中的占比，已經(jīng)超過了一半，未來將迎來一波超級周期，其議價能力強(qiáng)于GPU本身，與英偉達(dá)的博弈值得關(guān)注。

投資者的目光不再過于集中GPU，也可能標(biāo)志著健康的技術(shù)擴(kuò)散。AI的價值，開始從基礎(chǔ)設(shè)施向應(yīng)用和產(chǎn)品的轉(zhuǎn)變。2026年，投資者也將把目光投向那些能做出真正AI體驗、專業(yè)深度、工作流程、數(shù)據(jù)護(hù)城河的AI應(yīng)用企業(yè)，將輪到它們登上創(chuàng)造價值的舞臺了。

事實上，技術(shù)浪潮帶來的變革不僅體現(xiàn)在科技領(lǐng)域的投資邏輯中，也深刻影響著傳統(tǒng)商業(yè)的發(fā)展路徑。當(dāng)AI技術(shù)逐漸從基礎(chǔ)設(shè)施滲透到各類應(yīng)用場景，傳統(tǒng)商業(yè)體也面臨著借助技術(shù)賦能實現(xiàn)“破圈”升級的新機(jī)遇。如何在激烈的商業(yè)競爭中，通過模式創(chuàng)新和體驗升級吸引流量、留住用戶，成為眾多商業(yè)體亟待解決的課題。傳統(tǒng)商業(yè)爆改清河萬象匯，如何破圈成為流量磁場？請關(guān)注以下燁色城市Retail視頻號。