用AI企業(yè)的估值邏輯看東方電氣，該值多少錢？

剛剛過(guò)去的一周，東方電氣H股（600875）收于21.4港元，周漲幅約8%，其中11月28日單日大漲6.7%。同一時(shí)期，港股哈爾濱電氣（01133）延續(xù)了年內(nèi)的強(qiáng)勁勢(shì)頭，單周漲幅約6%，該股年內(nèi)漲幅已超過(guò)五倍，11月初股價(jià)一度突破14港元，較年初約2.5港元的水平實(shí)現(xiàn)了驚人的反轉(zhuǎn)。

但在我們看來(lái)，即便經(jīng)歷了這輪上漲，一個(gè)估值悖論依然存在。東方電氣2025年一季度末在手訂單1526億元，前三季度新增訂單合計(jì)885.83億元，即便扣除了555億元收入，訂單估值倍數(shù)也只有0.4倍左右。這與AI行業(yè)形成鮮明對(duì)比——一家AI公司如果擁有相當(dāng)于市值兩倍的合同價(jià)值，估值怎么不得來(lái)個(gè)大幾十倍？

而在美股，這樣的企業(yè)已經(jīng)被市場(chǎng)重新定價(jià)了。GE Vernova——一家業(yè)務(wù)結(jié)構(gòu)相似的電力設(shè)備公司——截至2025年11月的市盈率高達(dá)96倍，市值超過(guò)1700億美元，在手訂單超過(guò)1287億美元（H1數(shù)據(jù)），訂單估值倍數(shù)達(dá)到1.32倍。

在我們看來(lái)，這種落差的焦點(diǎn)在于：中美電力設(shè)備制造公司的估值邏輯，是否存在代差？

自從AI時(shí)代來(lái)臨，電力的價(jià)值被越來(lái)越多的人認(rèn)識(shí)，美股市場(chǎng)和電有關(guān)的股票就開(kāi)啟暴漲，核電的代表有OKLO，電力建設(shè)的代表如AGX等等，這些股票被或多或少賦予了新的估值體系，他們的在手訂單被當(dāng)成AI軟件企業(yè)的經(jīng)常性收入（ARR）來(lái)估值。

AI軟件公司之所以享受高估值，核心在于三個(gè)要素：可預(yù)測(cè)的收入流、高客戶粘性、以及低獲客成本，而電力設(shè)備商在這三個(gè)維度上的表現(xiàn)可能比許多人想象的更接近訂閱模式。就像GEV和AGX這樣的企業(yè)，他們?cè)诿绹?guó)當(dāng)?shù)貛缀鯖](méi)有什么像樣的競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，生態(tài)位和東方電氣、哈爾濱電氣非常類似，即便本身不是央企，投資者也不會(huì)擔(dān)心訂單的持續(xù)性和履約問(wèn)題。

畢竟，整個(gè)美國(guó)電力市場(chǎng)的終極支付方是谷歌、Meta和亞馬遜等等科技巨頭，他們又能出什么風(fēng)險(xiǎn)呢？

于是，關(guān)于前述中美資本市場(chǎng)對(duì)電力企業(yè)的估值差異，答案似乎是肯定的。國(guó)內(nèi)投資圈對(duì)電力設(shè)備企業(yè)的估值體系還是以當(dāng)期凈利潤(rùn)為基準(zhǔn)，確認(rèn)了多少收入就給你多少估值，當(dāng)期收入之外的合同價(jià)值幾乎不在考慮范圍之內(nèi)。

但很少人意識(shí)到，電力央企客戶意味著幾乎零違約風(fēng)險(xiǎn)，大型項(xiàng)目的長(zhǎng)周期意味著收入可預(yù)測(cè)性極強(qiáng)，雙寡頭格局意味著競(jìng)爭(zhēng)獲客成本極低，這些特點(diǎn)都跟AI軟件的經(jīng)常性收入非常相似，完全可以套用美國(guó)那套估值體系進(jìn)行重估。

因此，如果假定美股對(duì)于AI產(chǎn)業(yè)鏈的價(jià)值傳導(dǎo)是有效的，那么國(guó)內(nèi)電力設(shè)備商的在手訂單很可能會(huì)在未來(lái)被市場(chǎng)視為“合同價(jià)值”來(lái)估值。從基本面上看，支撐這一估值體系的基本面變化主要有三個(gè)：訂單質(zhì)量正在提升、訂單來(lái)源正在多元化、超級(jí)訂單正在落地。

先看訂單質(zhì)量的變化。2021至2022年，兩家公司簽訂的訂單價(jià)值并不突出，導(dǎo)致此后兩年的毛利率承壓；但這一階段已經(jīng)結(jié)束，高毛利訂單進(jìn)入交付期。哈爾濱電氣2025年上半年整體毛利率12.05%，同比提升近1%；東方電氣前三季度毛利率的改善幅度也大致相當(dāng)。

訂單質(zhì)量提升的背后是定價(jià)權(quán)的回歸，利潤(rùn)率的修復(fù)周期才剛開(kāi)始。2022年之后，隨著電力投資的持續(xù)高景氣，設(shè)備商在與業(yè)主的談判中逐漸占據(jù)主動(dòng)。煤電設(shè)備、核電設(shè)備的價(jià)格均有不同程度上漲，而成本端的原材料價(jià)格已趨于穩(wěn)定。國(guó)信證券預(yù)測(cè)，東方電氣2025年至2027年歸母凈利潤(rùn)分別為43.4億、55.2億、60.9億元，同比增速分別為48.5%、27%、10.3%。

哈爾濱電氣的利潤(rùn)修復(fù)更為顯著。根據(jù)公司2025年半年報(bào)，上半年主營(yíng)業(yè)務(wù)收入224.74億元，同比增長(zhǎng)31.86%；歸母凈利潤(rùn)10.51億元，同比增長(zhǎng)101.06%；基本每股收益從0.23元提升至0.47元，增幅達(dá)104.3%。新型電力裝備毛利率達(dá)到16.84%，同比提升7.08個(gè)百分點(diǎn)。

再看訂單來(lái)源的變化。長(zhǎng)期以來(lái)，兩家公司的收入高度依賴國(guó)內(nèi)市場(chǎng)，這在估值上形成了單一市場(chǎng)折價(jià)。但2025年上半年，哈爾濱電氣的出口訂單達(dá)到118.74億元，同比暴增945.25%。近十倍的增長(zhǎng)意味著公司成功打開(kāi)了國(guó)際市場(chǎng)，訂單來(lái)源從國(guó)內(nèi)央企擴(kuò)展到全球范圍。

兩家公司多年來(lái)在國(guó)際市場(chǎng)的技術(shù)認(rèn)證、業(yè)績(jī)積累終于開(kāi)始轉(zhuǎn)化為訂單，而出海帶來(lái)的戰(zhàn)略意義在于降低風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。當(dāng)一家公司的收入完全依賴單一市場(chǎng)時(shí)，投資者會(huì)擔(dān)心政策變化、需求波動(dòng)帶來(lái)的沖擊；但當(dāng)出口訂單占比從個(gè)位數(shù)躍升時(shí)，這種擔(dān)憂就會(huì)減輕，為估值向國(guó)際同行靠攏提供了基本面基礎(chǔ)。

最后看超級(jí)訂單的落地。2025年7月19日，雅魯藏布江下游水電工程正式開(kāi)工，該工程總投資約1.2萬(wàn)億元，建設(shè)5座梯級(jí)電站，裝機(jī)容量達(dá)6000至8100萬(wàn)千瓦，相當(dāng)于三個(gè)三峽工程，建設(shè)周期約20年。為推進(jìn)這一超級(jí)工程，國(guó)資委專門成立了中國(guó)雅江集團(tuán)有限公司作為業(yè)主單位。

雅江工程對(duì)東方電氣和哈爾濱電氣意味著什么？花旗銀行預(yù)計(jì)，東方電氣將從該工程獲得270億至540億元的訂單，相當(dāng)于公司2024年收入的40%至77%；而根據(jù)一些管理層出席的投資者交流活動(dòng)，哈爾濱電氣也將獲益匪淺。對(duì)于兩家公司來(lái)說(shuō)，這是一份為期20年、總金額可能超過(guò)500億元的合同，客戶是國(guó)資委直屬央企，幾乎不存在違約風(fēng)險(xiǎn)。

重點(diǎn)在于，水輪機(jī)制造需要數(shù)十年的技術(shù)積累和大量的工程業(yè)績(jī)背書(shū)，新進(jìn)入者幾乎沒(méi)有機(jī)會(huì)，這種雙寡頭格局在可預(yù)見(jiàn)的未來(lái)難以改變。

用AI企業(yè)的合同價(jià)值思維來(lái)理解：如果一家公司宣布簽下了占其現(xiàn)有收入40%至77%的超大型多年期合同，市場(chǎng)應(yīng)該如何反應(yīng)？按照美股現(xiàn)在的估值邏輯，這類合同應(yīng)該按全生命周期價(jià)值計(jì)入公司估值。但A股市場(chǎng)對(duì)雅江工程開(kāi)工的反應(yīng)相當(dāng)平淡——7月下旬東方電氣股價(jià)僅短暫沖高后即回落。市場(chǎng)仍在用當(dāng)期利潤(rùn)而非訂單價(jià)值來(lái)定價(jià)。

三個(gè)論據(jù)指向同一個(gè)結(jié)論：東方電氣和哈爾濱電氣的訂單價(jià)值有重估空間。訂單質(zhì)量提升意味著每一元訂單能轉(zhuǎn)化為更多利潤(rùn)；訂單來(lái)源多元化意味著訂單的風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)應(yīng)該下降；超級(jí)訂單落地意味著訂單規(guī)模將大幅擴(kuò)張。當(dāng)這三個(gè)變化同時(shí)發(fā)生時(shí)，傳統(tǒng)的市盈率估值框架可能正在失效。

歸根結(jié)底，真正的問(wèn)題不是“這兩家公司是否被低估”，而是市場(chǎng)何時(shí)會(huì)用新的框架來(lái)重新定價(jià)”。而在我們看來(lái)，重新定價(jià)的日子并不遠(yuǎn)，觸發(fā)因素可能包括：雅江工程訂單的正式簽約公告、出口業(yè)務(wù)的持續(xù)超預(yù)期、或者國(guó)際資本對(duì)中國(guó)電力設(shè)備板塊的重新配置等等。

至少?gòu)纳现艿氖袌?chǎng)表現(xiàn)來(lái)看，這一重估的序幕可能正在拉開(kāi)。

聲明：本文僅用于學(xué)習(xí)和交流，不構(gòu)成投資建議。