中國VC沒有真正的合伙人？20年血淚史與VC 2.0時代的啟示

內容來源| 中信出版社 出版

書籍《中國風險投資史》董力瀚等 著

責編| 柒排版| 沐言

第 9301篇深度好文：6199字 | 17 分鐘閱讀

如果你問一個中國風險投資人，他的終極夢想是什么？答案很可能不是“成為合伙人”，而是獨立。

從閻焱、王功權，到張震、曹毅，再到今天無數默默出走的投資經理，“單飛”幾乎成為中國VC行業一條不成文的職業終局。而這背后，是中國式合伙人制度的全面潰敗與結構性重塑。

有人說，中國VC從來沒有真正意義上的“合伙人”，只有“高級打工人”。

也有人說，不是合伙人不努力，而是這片土壤，根本長不出Benchmark那樣的“平權神話”。

今天，我們借助《中國風險投資史》中未被公開的大量訪談與案例，結合VC 2.0時代的發展軌跡，深度拆解中國VC過去20年的三大真相：合伙人的困局、投后的幻滅、賽道的變化，并展望真正的“合伙人時代”將走向何方。

一、合伙人的悖論：

為什么中國VC留不住人？

1.“偽合伙”的現實困境

“中國VC就不存在嚴格意義上的合伙人。”這不是貶損，而是現實。

如果問國內的投資人，尤其是80后、90后，他們的行業榜樣是誰，他們幾乎都會說Benchmark。

原因就是Benchmark以5人小團隊、平權決策、均分利潤的模式，投出了Uber、Twitter等明星項目，成為VC界的信仰。

而在中國，盡管每家機構都叫“合伙人”，但絕大多數機構仍然有一個核心話事人。即便是最崇尚“硅谷精神”的機構，也難逃“一個人說了算”的命運。

原因一：控制權與決策效率的悖論

最早引入西方合伙制理念的鼎暉投資創始人吳尚志，在訪談中坦言：“沒有一個人會比所有人都強，但如果沒有一個人主導就很亂。”

這句話道出了中國VC行業的現實困境： 在快速發展、機會轉瞬即逝的市場環境中，決策效率往往優于決策民主。

IDG資本作為“中國VC黃埔軍校”，其“七長老”制度在早期確實保障了機構的穩定發展。但隨著移動互聯網時代的到來，這種“長老統治”反而成為了桎梏。

2013-2015年間，IDG遭遇了前所未有的骨干流失，張震、高翔、岳斌創立高榕資本，李豐創立峰瑞資本，余征坤創立濟峰資本，幾乎失手整個移動互聯網投資浪潮。

深層原因二：利益分配機制的不成熟

一位頭部基金的合伙人，憑借一個廣為人知的大平臺案例，拿到過一筆千萬美元級的獎金，這被同行稱為“中國VC打工人的天花板”。

更多的年輕合伙人發現：即便你爬到“合伙人”這個頭銜，你也很難獲得與之匹配的收益權與話語權。

在老牌機構中，carry（ 超額收益分配 ）往往高度集中在創始合伙人手中，新晉合伙人雖然頂著光鮮的頭銜，但實際上仍然是“高級打工者”。

深層原因三：基金周期與個人成長曲線的錯配

中國風險投資市場基本每隔10年，或者一個基金周期，就會迎來一波“分手季”。

從2005年前后的第一波獨立潮（ 紅杉中國、經緯創投等 ），到2013-2017年的VC 2.0時代，這一規律驚人地準確。

為什么是10年？一個典型的美元基金周期為10年（ 5年投資+5年退出 ），一個投資人的成熟周期也大致需要8-10年。

當一批投資人在老牌機構完成培訓、積累資源和戰績后，恰逢個人能力的巔峰期，卻可能在原有機構遭遇晉升天花板。此時，“獨立”成為最理性的選擇。

2. VC 2.0時代的獨立浪潮

2013年至2017年，中國風投行業迎來了持續時間長達4年多的“獨立潮熱潮”。

根據不完全統計，僅從2013年至2015年中，就有超過30位投資人脫離原有機構成立了新基金。這場獨立潮的三個顯著特征：

第一，緊抓互聯網新貴LP

高榕資本喊出了“中國第一只創始人基金（ Founder’s Fund ）”的口號，LP來自互聯網創始人且涵蓋了不同代際。

據其官網早年描述，騰訊、百度、淘寶、小米、美團、京東等企業的創始人均是高榕資本的出資人，“幾乎把前兩個代際的企業家，尤其是最頭部的人群囊括了”。

源碼資本曹毅與王興、張一鳴、李想等80后企業家交好，首期基金就獲得了這些企業家的支持，第一個項目就投資了字節跳動。

第二，專注早期投資，敢于下重注

VC 2.0機構大都以早期投資為主，投入B輪是常規操作，并且不吝于向更早期充分延伸。胡博予創辦的XVC定位為“研究型基金”，強調“用創業的方法做VC”；

黃明明的明勢資本選擇當時尚處早期的智能硬件和科技賽道，首期基金就投出了理想汽車、小牛電動等明星項目。

第三，開始出現垂直化基金

濟峰資本專注醫療健康，浩悅資本聚焦醫療賽道，梧桐樹資本深耕產業互聯網，垂直化成為VC 2.0時代的重要趨勢。這表明中國風險投資行業開始走向成熟，從“廣撒網”轉向“精耕作”。

二、VC 2.0的崛起：

中國風險投資的分水嶺

1. 時代背景：天時地利人和

2014年被稱為“VC 2.0元年”，這一年同時誕生了數個足以寫進中國創投史的大事件：

① “雙創”政策使得資本開始變得狂熱，北京中關村的咖啡館擠滿了創業者；

② 體量大于互聯網數倍的移動互聯網正值全盛時代；

③ 按下了14個月暫停鍵的IPO迎來重啟，滬深兩市全年的成交額接近75萬億元的“歷史天量”；

④ 阿里巴巴登陸美股，成為全球歷史上最大規模的IPO，軟銀孫正義憑一筆2000萬美元的投資獲得580億美元的賬面回報。

這些事件共同構成了VC 2.0崛起的背景板。

一股自2005年開始的互聯網造富效應帶來了龐大的資產配置需求，僅阿里巴巴一家公司就造就了數十位億萬富翁，海量新錢的加速供給，構成了VC 2.0時代的直接推動力。

2. 投資策略的進化：從機會導向到認知驅動

VC 2.0機構在投資策略上展現出與老牌機構明顯的差異化：

高榕資本與拼多多：非共識投資的勝利

高榕資本圍繞線上開市客（ Costco ）的模型研究投資機會，幾乎與國內所有相關類型的公司都見了面。

LP孫彤宇給到了關于拼多多的項目線索，張震和黃崢聊了15分鐘，便決定投資。

高榕資本不僅領投了拼多多的A輪和B輪融資，還在之后持續跟投，總投入不少于1億美元，拿到了足夠多的份額。

2018年，拼多多美股上市，當日市值達到300億美元。根據公開信息估算，高榕資本的回報很可能在70億美元以上。

這是個典型的非共識案例，當年拼多多的商業計劃書幾乎在所有主流投資人的手里都過了一遍，但連續下重注的風投機構只有高榕資本一家。

源碼資本與字節跳動：識別高手與經營關系

2013年，曹毅在紅杉中國的投決會上力挺字節跳動卻沒有過會。

次年，剛滿30歲的曹毅從紅杉中國離職，創辦了源碼資本，相識于微時的張一鳴和王興均在源碼資本的股東和LP之列。

源碼資本成立的第一筆投資就投給了字節跳動，這也是源碼資本回報最好的案例之一。

這個案例體現了VC 2.0時代的另一個特點： 與頂級企業家建立深度綁定，不僅獲得財務回報，更構建了項目源的持續供給。

3. 組織能力的探索：從個人驅動到系統賦能

VC 2.0機構在組織建設上進行了各種嘗試：

高榕參謀部：人才培養的長期主義

與行業盛行的“只篩選、不培養”的人才標準不同，高榕資本在內部設立了名為“高榕參謀部”的研究院。

這一板塊的設立并不指向對投資決策的支持，事實上，中臺研究院對前臺投資決策的支持早已被成熟機構證偽，答案其實是人才培養。這表明高榕資本在人才建設上采取了長期主義的視角。

源碼碼會：生態建設的極致化

源碼資本建立了“碼會”，一個被投企業的“同學會”，王興、張一鳴都是座上嘉賓。據說，“碼會”曾間接促成張一鳴、王興打開李想的融資困局。

除此之外，源碼資本搭建了幾乎兩倍于投資團隊人數的投后團隊，對投后服務進行了系統性、產品化。

這些探索標志著中國VC從“個人驅動”向“組織驅動”的初步轉型，盡管其中很多嘗試在后來的市場寒冬中經歷了嚴峻考驗。

三、投后的幻滅：

從“賦能神話”到“成本中心”

1. 投后服務的興起與高潮

“我們不是在做投資，我們是在做投后。”這是2018年前后，很多機構的對外宣傳口徑。投后服務在中國的發展歷程：

2009年，創新工場建立完整投后體系，幫孵化企業“管報銷、管公章”；

2014年“雙創”潮起，投后服務成為搶項目的籌碼；

2021年，源碼資本搭建近百人投后團隊，將投后“產品化、體系化”推向高潮。

那一年，紅杉中國推出“Sequoia Value+”，高瓴資本打造“DVC”，經緯創投甚至組建了“緊急醫療小組”。一級市場掀起一股“卷投后”的勢頭。

2. 投后服務的現實困境

然而，這一切在2022年戛然而止。美元基金遭遇“雙殺”，中概股暴跌，硬科技成為新主線。曾經高調談投后的機構，紛紛裁撤投后團隊。

投后服務為何從“戰略武器”淪為“成本中心”？

第一，邊際效益遞減

真正優秀的項目并不依賴VC的投后服務。

張一鳴、王興、黃崢級別的創業者，更需要的是資金和信任，而非運營指導。當VC試圖通過投后服務“賦能”這類頂尖創業者時，往往會出現價值錯配。

第二，成本效益失衡

一個近百人的投后團隊，年度人力成本就可能達到數千萬甚至上億元。這對于管理費本就有限的VC機構來說是沉重負擔。

當市場繁榮時，這筆開支尚可承受；一旦進入資本寒冬，它就成為首先被削減的對象。

第三，難以量化價值

投后服務對投資回報的貢獻度極難量化。一個項目成功了，是因為投后團隊的幫助，還是項目本身就具備成功基因？這個問題幾乎沒有明確答案。

在LP越來越看重實際業績的背景下，難以證明自身價值的投后服務自然被邊緣化。

3. 投后服務的理性回歸

經歷大起大落后，投后服務正在回歸其本質，基于實際需求的有限服務，而非包羅萬象的全能賦能。

今天的領先機構正在探索“輕投后”模式：

留核心的投后功能（ 如招聘 、公關、后續融資 ），但大幅縮減團隊規模；

更多通過外部合作網絡而非內部團隊提供服務；

將投后資源集中投向真正需要且能 夠創造價值的被投企業。

這種轉變實際上標志著中國VC行業的成熟，從追逐熱點到回歸本質，從盲目擴張到精細運營。

四、賽道變遷：

從消費互聯網到硬科技

1. 消費投資的輝煌與墜落

如果說有什么賽道最能體現中國VC的瘋狂與理性，那一定是消費。

泡泡瑪特：非共識的勝利

黑蟻資本在2017年投資泡泡瑪特，并在之后持續加注。2020年，泡泡瑪特上市，市值突破千億港元。黑蟻很可能是過去幾年國內投資回報率表現最好的基金之一。

泡泡瑪特的成功在于它抓住了一個被主流投資機構忽視的市場——成人玩具，并通過盲盒模式創造了強烈的消費癮性。這是一個典型的非共識投資案例，在早期并不被大多數投資人理解。

元氣森林：互聯網打法改造傳統行業

唐彬森，原智明星通創始人，2016年創立元氣森林。他在2021年將公司估值推向150億美元，并公開表示目標是“成為中國的可口可樂”。

元氣森林代表了消費投資的另一種思路—— 用互聯網的產品迭代思維、數據驅動決策和激進營銷打法，改造增長緩慢的傳統飲料行業。

從狂熱到理性

然而，從2022年開始，消費賽道迅速降溫。

奈雪的茶股價腰斬，完美日記市值蒸發九成，衛龍上市即破發。

“估值從600億港元降到240億港元，再降到200億港元以下，這已經不是腰斬的問題，而是沒人愿意出錢了。”一位投資人感嘆。

消費投資退潮的深層原因：

流量紅利消失：線上獲客成本大幅上升，DTC模式不再經濟；

供應鏈優勢減弱：傳統品牌覺醒，新 品牌差異化難度加大；

盈利能力質疑：許多明星項目規模增長但持續虧損，商業模型未經驗證。

2. 硬科技投資的崛起與挑戰

就在消費投資陷入沉寂之時，科技投資迎來新希望。

DeepSeek與宇樹科技：科技投資的新燃料

2025年初，DeepSeek和宇樹科技成為風險投資的新焦點。DeepSeek以600萬美元的訓練成本，打造出性能接近OpenAI o1的模型，登頂中美應用商店下載榜。宇樹科技的機器狗在春晚舞臺扭秧歌，被馬斯克轉發，引發全球關注。

這兩個案例讓人們看到：中國仍然有能力誕生世界級的科技公司。但也帶來新的思考：在技術路徑不確定、市場競爭激烈的環境下，投資人應該如何保持判斷力？

硬科技投資的新挑戰

與消費互聯網相比，硬科技投資有著完全不同的邏輯：

研發周期長：一個芯片或基礎軟件項目可能需要510年才能商業化；

技術風險高：技術路徑選擇錯誤可能導致全盤皆輸；

估值體系復雜：傳統互聯網的用戶增長模型不再適用，需要建立新的估值框架；

退出路徑變化：并購而非IPO可能成為主要退出方式。

這些變化正在重塑中國風險投資行業的投資理念、組織結構和人才要求。

只懂流量、增長、商業模型的互聯網投資人，在硬科技時代面臨巨大的認知挑戰。

五、中國VC，期待2.0：

從“獨立潮”到“新合伙時代”

1. VC 2.0的歷史意義

VC 2.0時代雖然“花期”短暫，但其對中國風險投資行業的影響深遠：

第一，證明了獨立基金的生命力

高榕資本、源碼資本、明勢資本等機構的成功，打破了“只有背靠大平臺才能成功”的迷思。它們用實際業績證明，在中國市場，獨立基金不僅能生存，還能取得超額回報。

第二，重構了GPLP關系

創始人基金的興起，改變了傳統的募資格局。互聯網新貴作為LP，不僅提供資金，還提供項目源、行業認知和投后賦能，構建了更加緊密的GPLP生態。

第三，推動了投資策略專業化

VC 2.0機構大多選擇在特定領域深耕，形成了差異化的投資策略。這推動了中國風險投資行業從“同質化競爭”走向“差異化發展”。

2. VC 2.0的局限性

然而，VC 2.0模式也存在明顯的局限性：

第一，過度依賴個人網絡

許多VC 2.0機構的核心競爭力建立在創始人的個人網絡上，這種優勢難以制度化和規模化。當創始人精力分散或關系網絡價值遞減時，機構可能面臨持續發展困境。

第二，策略容量有限

專注早期投資的策略雖然能獲得高回報，但管理規模存在天花板。當基金規模從最初的幾億美元擴大到幾十億美元時，原有的投資策略可能不再適用。

第三，抗周期能力弱

規模較小的獨立基金在資本寒冬中面臨的生存壓力更大。2022年后的市場調整中，不少VC 2.0機構遭遇募資困難、投資節奏放緩等挑戰。

3. 走向“新合伙時代”

VC 2.0之后的下一站在哪里？答案可能是“新合伙時代”——一種結合了中國市場特性和國際最佳實踐的新型合伙制度。

新合伙時代的特征可能包括：

第一，權力結構的優化

既不是一人獨大，也不是絕對平權，而是基于能力、貢獻和階段的動態權力分配。

創始合伙人負責定方向、塑文化，中生代合伙人負責策略執行，新生代合伙人負責前沿探索。

第二，利益分配機制的創新

打破carry集中在極少數人手中的傳統，建立更加透明、公平的分配體系。

同時，通過內部專項基金、跟投機制等方式，為不同層級的投資人提供多樣化的激勵。

第三，組織能力的系統化

將個人能力轉化為組織能力，通過系統化的研究體系、決策流程和知識管理，降低對個人判斷的依賴，提高決策質量和穩定性。

第四，代際交接的制度化。

建立明確的合伙人晉升路徑和退休機制，保障機構的持續發展和文化的代際傳承。

六、我們還在等待一個真正的合伙人時代

回望中國風險投資20年，我們看到了一條清晰的路徑：

從“合伙制”的失敗，到“獨立潮”的興起；從“投后賦能”的幻滅，到“硬科技投資”的回歸。

這背后是中國風險投資行業在不斷試錯中，尋找屬于自己的道路。

我們能否完善或者進化“合伙人制度”？也許答案并不在西方經典的合伙制中，而在中國特有的組織創新里。

VC 2.0時代已經證明，中國投資人具備獨立行走的能力。

接下來的課題是，如何將這種個人能力轉化為組織能力，如何將短期勝利延伸為長期成功，如何在中國這片土地上，長出既能創造回報又能傳承文化的真正合伙制機構。

這條路依然漫長，但方向已經清晰。

在中國風險投資進入“深水區”的今天，我們需要的不再是孤膽英雄，而是能夠協同作戰的合伙團隊；

不再是曇花一現的爆款項目，而是持續不斷的價值創造；不再是對西方模式的簡單模仿，而是基于中國土壤的組織創新。

這才是中國VC真正的2.0時代，一個屬于“合伙人”而不僅僅是“創始人”的時代。

*文章為作者獨立觀點，不代表筆記俠立場。

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