阿里，懂得取舍

作者| 黃繹達 范亮

編輯|張帆

封面來源|視覺中國

11月25日，阿里巴巴發布2025年第三季度財報。其中，這三組數據最值得關注：

一是云和閃購成為收入增長主力。公司25Q3營業收入約為2478億元，同比增長15%(剔除出售高新零售和銀泰的影響)，對應增長金額約為323億元。其中，云業務（含內部交易）、即時零售（含閃購）、國內電商分別貢獻102億、86億、85億營收增長金額，對應同比增速分別為34%、60%、9%。

二是淘寶閃購投入規模約在300億量級。公司25Q3的經營利潤，即不考慮投資收益的稅前利潤約54億，較去年同期減少299億元。淘寶閃購所在的中國電商集團業務分部，本季度經調整EBITDA較去年同期下降約338億元。同時，阿里巴巴銷售費用同比增長約340億元。三項數據基本接近，形成互相印證。

三是資本開支依然維持在300億規模的高強度支出。公司25Q3經營活動凈現金流約為101億元，資本支出為315億元（對應上季度387億元），相應自由現金流為流出218億元，較上一季度凈流出188億元略有擴大。

那么，這三組數據對阿里巴巴財報究竟意味著什么？未來可能會有怎樣的動作？

主動收縮股份回購

近年來，阿里資金支出的方向主要有三，即AI、淘寶閃購和股份回購。由于可動用資本逐漸吃緊，2024年四季度后，阿里在股份回購方面的投入出現斷崖式下降，主要有以下兩個方面的原因：

1.可動用資本正在向核心業務傾斜，主要是AI和即時零售，因此在優化資本結構的同時，以避免放大財務風險；

2.結合當下的宏觀背景與電商的發展階段，市場下調了電商業務的估值上限，并參考現有估值水平，繼續進行大額股份回購的意義有限。

圖：阿里巴巴近年來的股份回購情況；資料來源：公司公告，

36氪

外賣大戰是不是一筆劃算的“買賣”？

閃購業務是當前市場爭議的焦點之一。看多派的觀點偏長期，認為目前向即時零售的高額投入，本質上是在構建未來的增長引擎；而看空派則主要關注短期業績承壓的問題，而且本地生活賽道總體上盈利能力都不高，并且觸及主要競爭對手的基本盤，相對應的競爭烈度較大，如此大額投入的結果猶未可知。

現階段，為了追趕競爭對手，不得不在短期內維持高強度的補貼策略，其結果是即時零售明顯提升了淘寶APP的活躍度，但未見電商收入出現更大增長，閃購導流的邏輯因此受到質疑，而且高強度補貼但對利潤端的壓制亦顯而易見。財報顯示，主要受外賣大戰的影響，本季度中國電商集團的經調整EBITA為104.97億元，相比去年同期同比減少76%，對應減少的數額約340億元。

從投資回報的角度來看，在本季度“燒掉”超過300億的利潤來支撐閃購業務的高強度補貼，帶來了閃購業務86億元的收入增長，雖然邏輯上是意圖在遠期撬動更大的回報，但是這類戰略層面的遠期不確定性目前無法排除，而且短期的投入產出比相對較低。

對于閃購是否會在未來繼續高投入，根據業績會的相關信息，阿里高層表示，第三季度是閃購業務投入高點，隨著整體效率的顯著改善和規模穩定，預計閃購業務的整體投入會在下個季度收縮。

由于閃購對收入的拉動和對利潤的侵蝕同時存在，且其遠期戰略價值尚未形成可驗證的結論，這正是投資者對如何給該業務估值產生分歧的核心癥結。那么，投資者在未來修正估值邏輯的核心一大看點，是下一階段，隨著公司主動收縮對閃購業務的投入，電商業務的利潤能否出現修復。

AI資本開支還要繼續加碼？

再看阿里的云業務，2025年三季度的營收達398.24億元，同比增長34%。剔除集團內部自用部分后，外部營收增速為29%。值得注意的是，AI相關產品已連續九個季度實現三位數增長，在外部客戶收入中占比約20%。

不難發現，阿里云自用收入增速高于對外銷售增速，表明算力資源正優先向集團內部傾斜。管理層在業績會上也證實，目前AI服務器的上架速度遠滯后于訂單增長，積壓日益擴大。隨著阿里宣布全面進軍C端AI領域，內部對算力的需求也會進一步增加。這意味著，當前阿里巴巴的AI算力仍處于明顯的“供不應求”狀態。

供給端，資本開支方面，阿里本季度支出315億元，近四個季度累計支出約1266億元。按此節奏，阿里巴巴完成三年3800億元的投入計劃毫無懸念。甚至管理層在業績會上指出，未來三年AI資源將處于供不應求狀態，3800億的資本開支規模或偏小。這實際上也呼應了云棲大會上關于“計劃追加更大投入”的表述，未來阿里大概率會進一步加碼AI基建。

圖：阿里巴巴資本開支；資料來源：公司財報，

36氪

巨額投入之下，阿里巴巴資金來源再次成為焦點。據此前《3800億再加碼，阿里還有多少家底？》測算，阿里穩健狀態下的可動用資金約5000億元。2025年Q2-Q3期間，公司累計自由現金流流出約406億元（年化流出約800億元）。

雖然現有家底理論上可支撐約6年的高強度投入，但出于財務穩健考慮，阿里已經開始“做減法”來為AI“輸血”。首先是在股份回購方面的明顯收縮，在下一階段將會收縮對閃購業務的投入，并由此驅動一定程度的利潤修復。

估值方面，根據目前阿里的業務結構，電商基本盤已轉型為高確定性的現金牛角色，向更具成長性的AI+云業務輸血，這是阿里近年來戰略轉型的關鍵一步，對于阿里估值邏輯的影響則類似當年亞馬遜借助AWS實現估值躍遷。因此，阿里未來的估值重塑，將不再依賴電商板塊的線性增長，AI加持下的云業務才是核心變量。

*免責聲明：

本文內容僅代表作者看法 。

市場有風險，投資需謹慎。在任何情況下，本文中的信息或所表述的意見均不構成對任何人的投資建議。在決定投資前，如有需要，投資者務必向專業人士咨詢并謹慎決策。我們無意為交易各方提供承銷服務或任何需持有特定資質或牌照方可從事的服務。

點擊圖片即可閱讀