中國版“英偉達”，一股難求

　　國產GPU行業(yè)的火熱，在被稱為“國產GPU第一股”“中國版英偉達”的摩爾線程刷屏中有了實感。

　　11月24日，摩爾線程股票正式開啟網上申購，當天有效申購達到482萬戶，上交所初步統(tǒng)計的“打新”中簽率為0.0242%，有效申購倍數(shù)4126倍，即每4126人搶一簽。

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　　因為網上打新太火爆，發(fā)行方啟動了回撥機制，即把此前面向機構投資者放出的10%的網下戰(zhàn)略配售份額回撥到網上，最終網上發(fā)行中簽率約為0.0363%。

　　按照發(fā)行價114.28元/股估算，平均需要投入約1.57億元，才能中一簽（500股）。

　　一股難求并不令人意外，這家公司已在IPO之路上創(chuàng)造了多個“最”：

　　◎其一，它是科創(chuàng)板開板6年來過會最快的一家公司，從今年6月30日IPO受理到9月26日過會，只用了88天；

　　◎其二，IPO擬募資80億元，創(chuàng)下今年科創(chuàng)板在審項目募資規(guī)模新高；

　　◎其三，上市發(fā)行價114.28元/股，是年內發(fā)行價最高的新股、唯一“百元股”。據(jù)此測算，摩爾線程上市市值就達到537億元。

　　有趣的是，頂著“中國版英偉達”頭銜的摩爾線程，在它的招股書里，提到英偉達共41次。這似乎表明：以摩爾線程為代表的國產GPU公司，承載著當下資本市場上最有分量的“敘事”：國產替代。

　　國產GPU的崛起之路

　　GPU的全稱是Graphics Processing Unit（圖形處理單元）。它誕生于上世紀90年代，主要用于游戲圖像渲染設計，但自2012年被發(fā)現(xiàn)運算模式非常適用于處理人工智能中的深度學習算法，因而產生了廣闊的增量市場，成為AI時代最重要的智能芯片，而相關公司如英偉達，則成了最重要的“賣鏟人”。

　　當前，GPU全球市場已經高度成熟，被英偉達和AMD（超威半導體）兩家巨頭壟斷。

　　但一批來自中國的GPU公司仍然破土而出，并形成了多層次的行業(yè)梯隊。除了已上市的寒武紀、海光信息、景嘉微，還有“國產GPU四小龍”：摩爾線程、沐曦股份、壁仞科技、燧原科技。

　　“國產GPU四小龍”幾乎都成立于2020年前后。2019年5月，美國將華為列入實體名單，多家美國芯片開始斷供，國產替代的需求窗口打開。

　　2021年，寒武紀展示其研發(fā)的AI芯片

　　于是，國內掀起了一股GPU創(chuàng)業(yè)潮，一批在海外GPU龍頭企業(yè)擔任要職的人才回國創(chuàng)業(yè)。而打一開始，這些企業(yè)的“英偉達含量”“AMD含量”便成了對外最耀眼的“招牌”。

　　◎前英偉達全球副總裁、中國區(qū)總經理、被稱為黃仁勛“副手”的張建中，帶領英偉達含量極高的核心高管團隊，創(chuàng)立了摩爾線程；

　　◎曾擔任商湯科技總裁的張文，從英偉達、AMD等海外巨頭挖來核心人員，包括曾任AMD全球副總裁的李新榮，創(chuàng)立了壁仞科技；

　　◎陳維良、楊建、彭莉三位前AMD資深科學家創(chuàng)立了沐曦股份；

　　◎前AMD全球副總裁趙立東和前AMD芯片研發(fā)負責人張亞林聯(lián)手創(chuàng)立了燧原科技。

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　　加之時值資本市場熱錢涌動，這些公司身后出現(xiàn)紅杉中國、高瓴資本、IDG、阿里巴巴、騰訊等不少知名資方的身影。

　　但從創(chuàng)業(yè)潮走到上市潮，國產GPU的5年長跑之路充滿波折。

　　2022年，國產GPU迎來至暗時刻。

　　內部，GPU企業(yè)只進不出、持續(xù)燒錢，投資情緒越來越低落。

　　2020—2023年，寒武紀4年累計凈虧損43億元。2022年4月，寒武紀股價跌至46.59元的歷史低點，較前高跌去85%。

　　投資機構在這一年幾乎全部減持，未上市的國產GPU企業(yè)們，也遭遇融資低谷。

　　2022年，壁仞科技全年未能官宣新融資；燧原科技、摩爾線程也在量產的關鍵節(jié)點遭到部分資本退出，不得不壓縮成本或尋求國資輸血。

　　據(jù)企查查數(shù)據(jù)，2023年，中國有1.09萬家芯片相關企業(yè)工商注銷、吊銷，平均每天近30家芯片企業(yè)消失。

　　外部，2023年10月，美國商務部工業(yè)和安全局（BIS）再次加強出口管制，壁仞科技、摩爾線程被列入實體清單。“缺芯”愈演愈烈，供應鏈處處受限。

　　一直到2024年，曙光重現(xiàn)。

　　這一年，寒武紀發(fā)布思元590芯片，采用7nm工藝，推理能效比肩國際旗艦產品，且?guī)缀踔С炙袊鴥戎髁鞔竽Ｐ汀Ｅc此同時，本土GPU企業(yè)開始聚焦AI計算市場，通用GPU陸續(xù)進入規(guī)模化商用階段。

　　2024年，寒武紀大幅減虧，營收同比大增65%；到今年三季度首次扭虧為盈，前三季度營收46億元，同比大增2386%。

　　股價跟隨業(yè)績一路暴漲，今年8月觸及1500元/股，一度超越貴州茅臺，登頂A股“股王”。從2024年初至今年8月的高點，寒武紀累積漲幅最高接近900%。

　　“GPU四小龍”也迎來業(yè)績爆發(fā)。據(jù)招股書披露，摩爾線程2024年主營業(yè)務收入同比大增257%，AI智算業(yè)務占比近80%；沐曦股份2024年主營業(yè)務收入同比增長1355%。

　　與此同時，不斷加碼的外部技術封鎖再次為國產替代打開了需求窗口。

　　2020年，國務院印發(fā)《新時期集成電路產業(yè)高質量發(fā)展指導意見》，將全功能GPU列為重點支持領域。此后GPU國產化率逐漸攀升，據(jù)IDC數(shù)據(jù)，2024年，中國本土人工智能芯片品牌滲透率約30%，出貨量達到82萬張，相較上年同期15%的滲透率已明顯提升。

　　圖源：中國政府網

　　幾乎在同一階段，英偉達收入結構中來源于中國的比例從2021年的26.42%下降至2024年的13.11%。

　　據(jù)中商產業(yè)研究院數(shù)據(jù)，2025年中國GPU市場規(guī)模將達1200億元，同比增長12%；若國產化率升至40%，未來5年將釋放3600億元新增替代空間。

　　新周期下，國產GPU的故事開始脫虛向實。

　　5年長跑后，“替代”能力如何？

　　五年蟄伏后，國產GPU的技術實力達到什么水平了？多大程度上實現(xiàn)了“國產替代”？

　　相較于英偉達的全能壟斷，國產GPU公司各有所長，形成了差異化定位。

　　比如，摩爾線程選擇了最接近英偉達的全功能GPU產品路線，已覆蓋從智算中心、政務系統(tǒng)到車載芯片、游戲顯卡等諸多場景。

　　摩爾線程AI大模型訓推一體機

　　其消費端產品MTT S80是目前唯一量產的國產游戲顯卡，打破了英偉達的市場壟斷。

　　摩爾線程另一大優(yōu)勢是，脫胎于英偉達的團隊很早就認識到軟件護城河的重要性，搭建了對標英偉達CUDA的MUSA軟件生態(tài)，被視為目前國內最完善的兼容方案。

　　沐曦則是高性能訓推一體GPU的國內領跑者，曾表示“綜合多維度參數(shù)對比，公司GPU產品客觀上具備替代英偉達H20的能力”。美國出口限制下，目前國內企業(yè)使用最廣泛的正是“中國特供”即閹割版的英偉達H20芯片。

　　壁仞定位高端市場，專為大型數(shù)據(jù)中心設計，依托原創(chuàng)架構突破大規(guī)模集群的算力和能效上限，為超算中心、科研機構提供了國產替代的高端選項。

　　寒武紀已經形成了相對完整、成熟的產品線。去年發(fā)布的思元590芯片，對標AI數(shù)據(jù)中心最常用的英偉達A100，目前是后者性價比最高、應用最廣泛的數(shù)據(jù)中心替代方案。

　　此外，燧原科技身后站著已經連投6輪的騰訊，有豐富的潛在落地場景；背靠百度生態(tài)的昆侖芯，依托國內最大的國產3萬卡單體智算中集群，與文心一言深度綁定。

　　但整體而言，國產GPU和英偉達仍有較大差距。

　　??第一，制程工藝。摩爾線程、沐曦、壁仞等國產GPU龍頭主流產品目前可以達到7nm制程，不過跟英偉達的3nm制程仍有鴻溝。

　　摩爾線程的國產多功能GPU芯片

　　??第二，算力能效。不少國產GPU的算力水平已經可以比肩甚至超過英偉達，但能效比相對低，同等算力下功耗整體高出20%—30%。

　　??第三，軟件生態(tài)。除了硬件架構，CUDA應用生態(tài)是英偉達更重要的軟件護城河。這是一個高度成熟的全球開發(fā)者生態(tài)，意味著開發(fā)者可以在官方工具庫里隨意調用海量開發(fā)工具。而采用國產GPU，意味著要重寫代碼來適配國產軟件生態(tài)，效率受限。

　　??第四，國產GPU公司高度依賴大客戶，以有國產率要求的政府項目為主。而企業(yè)級應用市場，仍被英偉達主導。

　　摩爾線程招股書顯示，2022年—2024年，前5大客戶銷售收入占當期營業(yè)收入的比例整體超過90%，集中度極高。2024全年營收中，42%來自“智算集群”業(yè)務，即政府主導的智算中心項目。

　　寒武紀2024年報披露的前5大客戶銷售額合計占年度營業(yè)收入的比例，同樣高達80.74%。

　　沐曦在招股書里表示，曦云C500系列產品的下游客戶以國家人工智能公共算力平臺、運營商智算平臺、商業(yè)化智算中心以及教科研、金融等行業(yè)客戶為主，與英偉達H20的主要目標銷售市場不存在直接競爭。

　　作為對比，海外機構Bernstein Research 調研結果顯示，2024年英偉達H20在中國市場的主要客戶是互聯(lián)網公司，字節(jié)跳動、騰訊、阿里巴巴、百度的H20采購量合計占據(jù)87%的份額。

　　??第五，國產GPU面臨的，不只是誰跑得快一些、誰跑得慢一些的問題，而是尚未建立統(tǒng)一的標準和接口，難以兼容，導致高度碎片化，從根源上削弱了整體競爭力。

　　總體來看，目前在政務、軍事、金融等領域，國產GPU已經基本站穩(wěn)腳跟；在游戲顯卡、車載芯片等消費領域，開始憑借極致性價比逐步蠶食份額；在企業(yè)級AI訓推方面，則相對面臨著英偉達等國際巨頭的市場化挑戰(zhàn)，但隨著與DeepSeek等國產大模型的不斷相互適配，這一進程有望加速。

　　中國人工智能產業(yè)創(chuàng)新成果展AI芯片/加速卡

　　“燒錢”被默許，下一步？

　　國產替代已經到了哪一步，眾說紛紜。但有一項事實是確鑿無疑的：當下，外界對這批企業(yè)的寬容和期待，都已經達到了歷史性的程度。

　　因為從盈利狀況來看，“GPU四小龍”都難言樂觀。

　　摩爾線程至今尚未盈利。2022—2024年，摩爾線程分別虧損18.94億元、17.03億元、16.18億元。今年前三季度，摩爾線程實現(xiàn)營業(yè)收入7.85億元，凈虧7.24億元。

　　即將上市的沐曦股份，2022—2024年也累計虧損超30億；寒武紀上市5年后才首次扭虧為盈。

　　今年10月，寒武紀又啟動一輪定向發(fā)行，擬募集資金約40億元，用于“面向大模型的芯片平臺項目、面向大模型的軟件平臺項目及補充流動資金”。

　　這些錢“燒”往兩個方向：

　　一是研發(fā)。比如，據(jù)摩爾線程招股書，截至2024年末，公司共有員工1126名，研發(fā)人員占比達75%。2022—2024年，累計研發(fā)投入38.1億元，超過同期營收的6倍。

　　圖源：摩爾線程招股書

　　二是流片的費用，即將設計好的芯片電路圖在晶圓上試產驗證。在此環(huán)節(jié)，設計廠商必須向代工廠支付高額預付款以采購晶圓及其他原材料。

　　因此，IPO固然是企業(yè)發(fā)展到一定程度、再下一城的標志，但對國產GPU公司來說，最主要的目的是融資續(xù)命。

　　不過現(xiàn)階段，“長坡厚雪”的敘事仍能支撐起這條賽道的繁榮。

　　◎一方面，政策大開綠燈：年初科創(chuàng)板第五套標準重啟后，允許未盈利但具備高成長性、技術領先性和市場空間的硬科技企業(yè)上市，重點支持人工智能、商業(yè)航天、低空經濟等前沿科技企業(yè)。

　　◎另一方面，寒武紀之后，市場對國產GPU的估值彈性給了更大的寬容空間。

　　“想象空間”論在寒武紀股價最瘋狂的階段，發(fā)展成一句戲言：“寒武紀有1%的可能成為中國的英偉達，就配得上英偉達1%市值的估值。”

　　結語

　　摩爾線程、寒武紀們講述的是一個關于國家戰(zhàn)略、技術突破和產業(yè)自主的硬科技故事，它厚重、符合國家發(fā)展潮流，但也注定漫長而艱難。

　　在宏大敘事與“第一股”的光環(huán)之下，它們不僅需證明商業(yè)上的成功，還承載著民族情緒的期許。于是，這個最需要長期主義的行業(yè)，除了技術領域的競爭，可能還不得不直面二級市場上最缺乏耐心的資本與輿論。

　　道阻且長，行則將至。

　　本篇作者|溫若梅|責任編輯|徐濤

　　主編|何夢飛|圖源|VCG、網絡