再現全國首單：陜西民企“破冰”科創轉債

期待已久的民企科創債終于來了。

11月初，陜西新三板上市公司鋼研功能（836660）“2025年面向專業投資者非公開發行科技創新可轉換公司債券”正式獲批，據金融棒棒糖統計這是自科創債設立以來，首個以實業型民營企業主體的債券。

民企“破冰”之下，是陜西科創債市場從政策推動走向市場內生的“活水涌動”。

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規模3億：錨定轉型

簡單過一下債券信息。

鋼研功能的科創可轉債總規模3億，期限為不超過6年。作為全國首單科技創新可轉換公司債券，這次的特點在于“可轉債”，意味著后續投資者既可獲得債券的固定收益，也擁有分配企業未來成長收益的選擇權。

根據鋼研功能的方案，當公司上一年經審計營業收入>8億元，或扣除非凈利潤>4000萬元時，有權提出轉股價格向上修正；當公司上一年營收<4億元時，有權提出轉股價格向下修正。

3億元的募集資金主要投向“高精度精密合金箔材項目”建設。

我們注意到該項目于2023年時已經著手開始建設，總投資6.97億元，分三期進行，全部投產后可實現年產值30億元，將新增合金鍛造能力并擴大熔煉、冷軋產能，預計明年完成。

據鋼研功能測算，該項目投資財務內部收益率能夠達到16.5%，這顯然會極大改善目前公司營收情況。

財務數據顯示，鋼研功能2024年營收為3.01億，同比下降8.18%；規模凈利潤0.08億同比下降77.54%。2025年上半年情況并未緩解，盡管營收同比增長33.83%，歸母凈利潤卻是5年來首次虧損，金額為-0.11億元，同比下降185.68%。

公司在中報中解釋，虧損主要源于新項目投入帶來的人工成本與折舊增加，導致半年報首次出現虧損。

數據也印證了這一說法：2025年上半年鋼研功能財務費用，從232萬增至658萬，同比增長182.64萬；經營活動現金流凈額為-1.06億元，同比下降593.95%。

當然我們也注意到不少積極信號，例如其持續加大研發投入，上半年該公司的費用達到1223萬，同比大幅增長88.24%，占總營收的比重從4.52%增至6.35%，這部分投入主要用于項目技術儲備，為投產后的快速運營打下基礎。此外，合同負債增長61.71%，顯示該公司的未履行訂單快速增加，未來收入具備保障。

鋼研功能的實控人為現年63歲的李博，其選擇的轉型方向也頗具前景?；I備項目錨定的高溫合金市場，國內需求約為3.93萬噸，年市場缺口2萬余噸，特別是航空航天等高端領域的應用主要依賴于進口，進口替代需求緊迫。

綜合來看，我們認為此番業績下滑屬于“轉型期的陣痛”，后續隨著項目建成投產鋼研功能將會得到業績的集中兌現。這或許也是當時15家“搶籌”B輪融資的重點原因。（詳見《》）其中不乏云澤資本、三一重工、斯瑞新材、深創投等15家業內知名的創投以及產業資本。

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破冰：晉升中游

鋼研功能的全國首單科創可轉債，已經是我們觀察到科創債領域第四個首單，分別契合四個重要節點。

2022年科創債政策發布以來，陜金控成為第一個吃螃蟹的人，發行3億規模的“22陜金K2”（詳見《》；2025年5月債市科創板新政來臨，西科控股成為全國首批發行機構，并實現票面利率西北最低；再就是6月中科創星作為GP實現4億規模的科創債發行；第四次便是鋼研功能的科創可轉債。

一系列“首單”背后，是陜西科技金融意識的全面覺醒。

在省內，鋼研功能的科創債也極具突破意義，其成為省內首個實體民營企業發債的主體。

據金融棒棒糖統計，目前陜西累計發行了105只科創債，規模達到1331.15億元，但發行主體為民企性質的只有兩家，除去鋼研功能外就是中科創星。其中中科創新雖說是民營股東控股，但還具備一定的國資背景，就此而言前者的首單顯然更具突破意義。

放在整體信用債的口徑下，該筆可轉科創債亦是時隔一年后民企再次出現在債券市場，往前推則是比亞迪汽金發行的“24盛世融迪3優先_bc”，總規模為58.5億，主要用于支持新能源汽車消費貸款業務的持續開展。

民企如此稀缺，亦是此前金融棒棒糖迫切希望看到民企發科創債的重要驅動力。

全國視角下，陜西在科創債新政后表現如何？

據萬德統計，新政對于科創債的促進作用非常明顯。出臺僅6個月的時間內，全國各地累計發科創債的數量為1273只，總規模達到1.4萬億，該數字可以說遠超預期。要知道2024年一整年總規模才為1.2萬億元，2023年、2022年科創債券則僅有7703億元、2600億元。

具體到省份，數量上北京以276只的數量處于絕對領先的位置，其次為浙江（123只）、江蘇（111只）、廣東（108只）。陜西處于河南之后排名第15位，數量為28只。

發行規模上，北京以5451億的規模占到39%，廣東為1232億占比9%，上海盡管數量不占優勢但以1063億的規模躋身前三，浙江則是以974億的規模屈居第四。

其中陜西總規模為216.2億，規模上超越河南省，位居第13位。對比新政前21位的排名進步不少。

03

新變化：五大信號

回歸省內視角，新政引導下陜西科創債有哪些新變化？我們梳理出以下5點：

一是發行主體愈發豐富。

企業屬性上看，民營GP、實體企業開始進入發展科創債發行行列，開創省內先例；發行主體評級上AA主體過去占比僅為3.8%；新政之后該比例則提升為14.3%，AA+主體則是從11.4%提升至14.4%。

二是發行規模與期限的結構靈活。

金融棒棒糖注意到陜西科創債發行規?？缍容^大，發行規模從3億到20億均有分布，10億元規模占比最高，共11只。期限上以3年（36%）和5年（25%）為主，3-5年中長期品種合計占比61%。時間最長的為中科創星“25創星PPN001”，體現出市場對陜西早期投資機構“耐心資本”的認可。

三是整體票面利率下行。

新政前，陜西科創債的平均票面利率為2.77%，最高時能達到4%；如今則降至2.3%，最低僅為1.67%。同時低于最新的1年、5年期LPR。

四是發債用途科創屬性突出。

已發行債券中設立科創基金的占比從19%增至如今的29%，償還債務的比例則從62%降至57%。對比全國83%的數據，陜西的資金更加偏愛硬科技。

五是科創債風險分擔機制不斷創新。

陜西科創債中信用衍生品、直接擔保、科創債風險分擔工具等增信手段已經得到廣泛應用。例如西科控股的全國首單，便引入信用風險緩釋憑證增信的科創債；中債增信則運用科創債風險分擔工具為中科創星擔保，西投保提供反擔?！?/p>

需要補充的內容是，陜西金融機構在本土科創債的亦發揮出基石投資和價格引導的關鍵作用。例如在西科控股的科創債中，西安銀行（600928）、長安銀行分別承銷5000萬元、1000萬元。此外西安銀行還投資2000萬元參與中科創星的科創債。

行文至此，縱觀陜西科創債發展路徑，我們認為陜西的一系列“首單”的誕生并非偶然，而是政策精準引導、市場機制創新與機構主動作為共同作用的結果。此番鋼研功能實現實體民企“零的突破”，標志著陜西在債市科創板中逐漸形成國企與民企協同、投資機構與實體企業并舉的多元格局。

更為明確的信號是，?? 隆基綠能（601012） 于2025年11月18日成功發行全國首單民企科技創新綠色公司債券，發行規模14.8億元，期限3+2年，票面利率2.89%?。