高盛：官方數(shù)據(jù)與現(xiàn)實(shí)之間的背離有多大

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　　歐盟對華出口在前三季度出現(xiàn)廣泛收縮

　　高盛：官方建筑業(yè)增加值與實(shí)物數(shù)據(jù)出現(xiàn)劇烈背離

　　瑞銀：負(fù)資產(chǎn)房產(chǎn)數(shù)量未來三年將繼續(xù)飆升

　　瑞銀：投資收縮將為中國上市公司利潤率改善貢獻(xiàn)增長

　　阿里巴巴營收超預(yù)期但戰(zhàn)略投入致凈利潤大幅驟降

　　螞蟻集團(tuán)凈利潤同比增長貢獻(xiàn)阿里巴巴投資收益

　　蔚來經(jīng)調(diào)整凈虧損收窄并預(yù)計(jì)四季度交付量激增

　　香港十月出口同比增速達(dá)到約四年來的高點(diǎn)

　　美國九月PPI環(huán)比上升能源價(jià)格顯著反彈

　　美國私人部門就業(yè)四周均值大幅惡化

　　美國九月零售銷售環(huán)比放緩核心零售下降

　　戴爾上調(diào)全年AI服務(wù)器出貨量指引

　　德國三季度GDP環(huán)比持平主要由投資拉動(dòng)

　　法國十一月消費(fèi)者信心指數(shù)回落家庭保持謹(jǐn)慎

　　IMF敦促波蘭進(jìn)行財(cái)政改革以控制接近七的赤字

　　歐盟十月乘用車銷量增長電動(dòng)車增幅尤為顯著

　　比亞迪等擴(kuò)張導(dǎo)致特斯拉在歐銷量遭受腰斬

　　英國國債收益率與股指相對表現(xiàn)呈現(xiàn)高度關(guān)聯(lián)

　　沙特阿美評估出售核心資產(chǎn)以提升流動(dòng)性

　　01

　　中國

　　1.歐盟對華出口在前三季度出現(xiàn)廣泛收縮，歐盟27國整體同比下滑9%。多數(shù)成員國均錄得負(fù)增長，其中德國出口額下降12%，意大利下降10%，而保加利亞和荷蘭的降幅更是分別高達(dá)19%和18%；僅有丹麥、立陶宛等少數(shù)國家實(shí)現(xiàn)正增長。

　　來源：歐盟統(tǒng)計(jì)局

　　2.官方公布的宏觀增加值數(shù)據(jù)與微觀實(shí)物消耗量之間經(jīng)常出現(xiàn)難以調(diào)和的沖突，如2021年至2024年間官方統(tǒng)計(jì)的建筑業(yè)實(shí)際GDP累計(jì)增長15%，而同期的水泥產(chǎn)量與建筑用長材鋼需求卻分別暴跌23%和33%。除非建筑業(yè)結(jié)構(gòu)發(fā)生了完全脫離原材料依賴的極端轉(zhuǎn)型，否則難以解釋這種物理消耗量大幅萎縮與增加值強(qiáng)勁增長之間的背離。

　　來源：高盛（《中國事務(wù)：增長放緩將政策置于聚光燈下》，

　　3.瑞銀預(yù)計(jì)，住房市場的負(fù)資產(chǎn)風(fēng)險(xiǎn)將在未來三年呈指數(shù)級擴(kuò)散，預(yù)計(jì)陷入資不抵債的房產(chǎn)數(shù)量將從2025年的70萬套飆升至2026年的180萬套，并最終在2027年達(dá)到330萬套，屆時(shí)其占比將達(dá)到當(dāng)年住宅總銷量的55.4%。這將直接影響銀行資產(chǎn)負(fù)債表，導(dǎo)致源于負(fù)資產(chǎn)按揭的凈損失額從2025年的340億元人民幣增至2027年的2320億元人民幣，表明若房價(jià)無法企穩(wěn)，信貸損失將從流動(dòng)性問題演變?yōu)閷︺y行資本金層面的實(shí)質(zhì)侵蝕。

　　來源：瑞銀（《個(gè)人房產(chǎn)抵押貸款的風(fēng)險(xiǎn)有多大？》，

　　4.瑞銀表示，隨著上市公司資本開支同比增速在2025年進(jìn)一步下探至負(fù)值區(qū)間（約-5%至-10%），除互聯(lián)網(wǎng)以外的大多數(shù)行業(yè)的折舊與攤銷（D&A）占營收比例已明確跨過峰值并開始下行。這種由投資收縮帶來的財(cái)務(wù)減負(fù)效應(yīng)將在2026年持續(xù)釋放，預(yù)計(jì)將直接為MSCI中國指數(shù)貢獻(xiàn)約1個(gè)百分點(diǎn)的EPS增長，進(jìn)一步打開利潤率改善空間。

　　來源：瑞銀（《中國股票策略：2026年展望 - 另一個(gè)飛躍？》，

　　5.阿里巴巴三季度營收在AI與公共云需求的拉動(dòng)下同比增長4.8%至2478.0億元人民幣，超出預(yù)期的2452億元，但高昂的戰(zhàn)略投入導(dǎo)致調(diào)整后凈利潤同比驟降72%至103.5億元，遠(yuǎn)遜于市場預(yù)期的168億元。為構(gòu)建“AI+大消費(fèi)”雙輪驅(qū)動(dòng)生態(tài)，公司過去四個(gè)季度累計(jì)投入約1200億元用于基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，致使本季自由現(xiàn)金流轉(zhuǎn)負(fù)至218.4億元。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　6.阿里巴巴最新財(cái)報(bào)披露的權(quán)益法投資損益顯示，關(guān)聯(lián)方螞蟻集團(tuán)在截至6月底的季度內(nèi)實(shí)現(xiàn)凈利潤83.7億元人民幣，同比增長10.3%，為持股32.65%的阿里巴巴貢獻(xiàn)了27.3億元投資收益。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　7.蔚來公布三季度財(cái)報(bào)顯示，當(dāng)季經(jīng)調(diào)整凈虧損為27.6億元人民幣，相較于去年虧損51.42億元顯著收窄；當(dāng)季營收同比增長14.7%至217.9億元，不及分析師預(yù)期的221.1億元；整車毛利率受單位成本下降驅(qū)動(dòng)回升至14.7%；交付量增長40.8%至8.7萬輛。管理層預(yù)計(jì)四季度交付量將激增至12萬-12.5萬輛區(qū)間（同比增超65%），并計(jì)劃依托高毛利車型ES8及新品牌樂道，將四季度及2026年整車毛利率分別推升至18%和20%。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集
8.香港10月出口同比增速達(dá)到17.5%的約4年高點(diǎn)，較上月進(jìn)一步加速，主要受電子及電訊相關(guān)產(chǎn)品需求強(qiáng)勁帶動(dòng)，對美國、中國內(nèi)地及東南亞多地出口明顯回升；同期進(jìn)口同比增長18.3%，增速為五個(gè)月來最快，同樣由電子產(chǎn)品相關(guān)類別推動(dòng)，但部分高附加值制成品仍偏弱。香港當(dāng)月貿(mào)易逆差擴(kuò)大至399億港元。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　9.臺(tái)灣10月工業(yè)生產(chǎn)同比增長14.5%，較9月上修后的16.41%有所放緩，主要因制造業(yè)增速由17.84%回落至15.38%，但采礦與電力燃?xì)夤?yīng)的降幅同步收窄，使整體工業(yè)動(dòng)能仍維持在高位。經(jīng)季調(diào)后環(huán)比下降0.89%，扭轉(zhuǎn)上月0.54%的增長。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　10.臺(tái)灣10月零售銷售同比增長1.9%，由上月下滑轉(zhuǎn)為回升，受通用商品、食品飲料及文娛商品等多類需求修復(fù)帶動(dòng)，耐用品與通信家電亦有改善，呈現(xiàn)消費(fèi)結(jié)構(gòu)由疲弱轉(zhuǎn)向廣泛回暖的特征。環(huán)比增長加速至5.6%，顯示在物價(jià)溫和與就業(yè)穩(wěn)定支撐下，內(nèi)需在制造業(yè)高景氣之外繼續(xù)提供邊際支撐。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　02

　　美國

　　1.美國9月PPI環(huán)比上升0.3%，扭轉(zhuǎn)了上月的0.1%下降，符合預(yù)期；同比增速維持在2.7%。本月上行主要由食品與能源推動(dòng)，其中能源價(jià)格顯著反彈，使商品端價(jià)格環(huán)比增速升至一年多來最高，而服務(wù)價(jià)格繼續(xù)停滯，延續(xù)上月的回落壓力。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集
2.ADP數(shù)據(jù)顯示，美國截至11月8日的私人部門就業(yè)四周均值減少1.35萬人，較此前的2500人大幅惡化，反映在企業(yè)面臨高成本與需求放緩下，用工收縮趨勢加速；由于政府停擺導(dǎo)致官方數(shù)據(jù)延后，美聯(lián)儲(chǔ)在12月會(huì)議前可參考的信息明顯不足，ADP的替代指標(biāo)暫時(shí)成為判斷勞動(dòng)力市場的主要依據(jù)。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　3.美國9月零售銷售環(huán)比僅上漲0.2%，較8月的0.6%明顯放緩且弱于預(yù)期的0.4%，顯示在高利率環(huán)境下可選消費(fèi)動(dòng)能趨弱，其中增長主要來自油價(jià)上行帶動(dòng)的加油站銷售及部分服務(wù)相關(guān)門店。用于計(jì)算GDP的核心零售銷售環(huán)比下降0.1%。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　4.Alphabet憑借全棧AI自研能力與芯片商業(yè)化拓展，在科技股普跌的恐慌中逆勢突圍，自10月底納指見頂以來股價(jià)累漲約16%，市值反超微軟并逼近4萬億美元關(guān)口。這一表現(xiàn)得益于其Gemini 3模型對自有TPU算力的垂直整合，使其擺脫了對OpenAI及英偉達(dá)的依賴，且近期向Meta等大客戶開放自研芯片算力的舉措導(dǎo)致英偉達(dá)股價(jià)承壓下跌逾5%。盡管其年度資本開支激增至逾900億美元，但23%的營收占比仍顯著低于Meta和微軟的35%，疊加3850億美元廣告業(yè)務(wù)的強(qiáng)勁現(xiàn)金流支撐及反壟斷風(fēng)險(xiǎn)的邊際緩釋，市場正重新定價(jià)其作為“AI獨(dú)立極”的稀缺性，支撐其市盈率回升至29倍的高位水平。

　　來源：華爾街日報(bào)

　　5.盡管美國工業(yè)能源價(jià)格指數(shù)處于全球低位，顯著優(yōu)于英法德等歐洲國家，但這難以抵消勞動(dòng)力成本帶來的巨大結(jié)構(gòu)性劣勢。國際勞工組織數(shù)據(jù)顯示，美國制造業(yè)年薪水平高居全球前列（僅次于德國），與越南、印度及墨西哥等低成本制造中心形成懸殊價(jià)差。這種成本硬傷導(dǎo)致部分精密元件在美生產(chǎn)的附加值溢價(jià)高達(dá)5-20倍，且缺乏成熟的供應(yīng)鏈人才配套。因此，當(dāng)前供應(yīng)鏈多元化的實(shí)際受益者并非美國本土，而是東南亞經(jīng)濟(jì)體，來自泰國、越南及馬來西亞的進(jìn)口量正以40%-140%的同比增速承接轉(zhuǎn)移產(chǎn)能。

　　來源：橋水

　　6.戴爾財(cái)報(bào)顯示，其第三財(cái)季AI服務(wù)器訂單額達(dá)123億美元，盡管內(nèi)存芯片成本上升，但得益于定價(jià)優(yōu)化與運(yùn)營效率提升，核心的基礎(chǔ)設(shè)施方案集團(tuán)（ISG）營業(yè)利潤率錄得12.4%，顯著優(yōu)于市場預(yù)期的11.2%，期末未交付訂單積壓增至184億美元。雖然商用PC業(yè)務(wù)疲軟導(dǎo)致總營收270億美元略遜于預(yù)期，但每股收益（EPS）達(dá)2.59美元并超出一致預(yù)測，促使管理層將全財(cái)年EPS指引上調(diào)至9.92美元，并將全年AI服務(wù)器出貨量指引從200億美元大幅上調(diào)至250億美元。

　　來源：Bloomberg

　　7.減肥藥市場的持續(xù)爆發(fā)推動(dòng)禮來公司市值歷史性突破萬億美元，直接促使其最大股東禮來基金會(huì)（Lilly Endowment）持有的9250萬股價(jià)值飆升，資產(chǎn)規(guī)模首次跨越1000億美元關(guān)口。這不僅使其超越蓋茨基金會(huì)成為全美最大私人慈善機(jī)構(gòu)，更通過法定支出要求（通常為資產(chǎn)的5%）強(qiáng)制放大了其資本釋放規(guī)模——基金會(huì)2025年的強(qiáng)制捐贈(zèng)額將至少達(dá)到36億美元。自2020年以來，該基金會(huì)資產(chǎn)已翻五倍，新增流動(dòng)性正流向印第安納州的教育與社區(qū)發(fā)展項(xiàng)目，包括近期針對高等教育機(jī)構(gòu)面向人工智能的5億美元專項(xiàng)撥款。

　　來源：Bloomberg

　　03

　　歐洲

　　1.德國三季度GDP環(huán)比持平，延續(xù)二季度的疲弱格局，但在固定資產(chǎn)投資由負(fù)轉(zhuǎn)正、政府支出加快及庫存拉動(dòng)下避免了繼續(xù)收縮；其中設(shè)備類投資改善最為明顯，部分抵消了私人消費(fèi)環(huán)比下降0.3%及出口在美國關(guān)稅影響下再度下滑所帶來的拖累。產(chǎn)業(yè)方面，制造業(yè)與建筑業(yè)仍承壓，但被交通、批發(fā)零售、住宿餐飲、信息通信及金融服務(wù)的穩(wěn)健表現(xiàn)所對沖；GDP同比則增長0.3%，連續(xù)第三個(gè)季度保持低位穩(wěn)定。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　2.法國11月消費(fèi)者信心指數(shù)降至89，較10月小幅回落并持續(xù)低于長期均值，顯示家庭在財(cái)務(wù)預(yù)期與支出意愿上仍保持謹(jǐn)慎。家庭對過去與未來財(cái)務(wù)狀況的看法均略有走弱，耐用品購買意愿繼續(xù)處于低位，反映居民更傾向維持保守預(yù)算；不過未來生活水平預(yù)期略有改善，儲(chǔ)蓄意愿升至四個(gè)月高點(diǎn)。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　3.國際貨幣基金組織（IMF）敦促波蘭推出更有力度的財(cái)政改革，以控制接近國內(nèi)生產(chǎn)總值7%的赤字水平，因?yàn)閷捤深A(yù)算正推高債務(wù)并削弱其與發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體的趨同進(jìn)程；在公共債務(wù)逼近55%法定上限、穆迪與惠譽(yù)發(fā)出下調(diào)警告的背景下，IMF建議波蘭到2030年累計(jì)實(shí)現(xiàn)相當(dāng)于GDP 4%的財(cái)政調(diào)整，可通過提高個(gè)人所得稅或壓縮公共部門薪酬與福利來落實(shí)。

　　來源：Bloomberg

　　4.歐盟10月乘用車登記量同比增5.8%至91.66萬輛，為四個(gè)月高點(diǎn)并連續(xù)第四個(gè)月增長，主要由德國、法國和西班牙的市場恢復(fù)帶動(dòng)，而意大利小幅回落未改整體趨勢；同期純電動(dòng)車登記量大增38.6%，在主要市場普遍走強(qiáng)。今年前10個(gè)月，歐盟汽車?yán)塾?jì)銷量同比增1.4%，其中純電動(dòng)車銷量增16.4%至約150萬輛，占市場份額16.4%。

　　來源：邊際Lab x FinGraph財(cái)經(jīng)圖集

　　5.比亞迪與上汽（SAIC）在歐洲市場的激進(jìn)擴(kuò)張導(dǎo)致特斯拉銷量遭受腰斬，數(shù)據(jù)顯示，特斯拉10月在歐汽車注冊量同比暴跌48%至6964輛，市場份額縮水至僅0.6%，今年前10個(gè)月累計(jì)銷量降幅達(dá)30%；相比之下，比亞迪同期注冊量激增至17470輛（去年同期5695輛），在歐盟純電市場的增量紅利中搶占了先機(jī)。

　　來源：華爾街日報(bào)

　　04

　　英國

　　英國10年期國債收益率的波動(dòng)與股市大盤股和小盤股的相對表現(xiàn)呈現(xiàn)高度相關(guān)性，當(dāng)收益率因財(cái)政不確定性等因素攀升時(shí)，富時(shí)100指數(shù)相對于更側(cè)重本土業(yè)務(wù)的富時(shí)250指數(shù)往往表現(xiàn)更優(yōu)。這種關(guān)聯(lián)背后的機(jī)制是，利率上行環(huán)境通常會(huì)對國內(nèi)經(jīng)濟(jì)敏感的中型企業(yè)構(gòu)成更大壓力，導(dǎo)致投資者轉(zhuǎn)向更具國際業(yè)務(wù)韌性的大型跨國公司。

　　來源：Bloomberg

　　05

　　新興/前沿市場

　　沙特阿美正評估出售石油出口終端與房地產(chǎn)組合等核心資產(chǎn)，并已要求投行提供方案，預(yù)計(jì)處置規(guī)模或超100億美元；在油價(jià)年內(nèi)下跌約20%、現(xiàn)金流承壓的背景下，公司意在通過大規(guī)模資產(chǎn)剝離提升流動(dòng)性。此次交易可能沿用此前與貝萊德在Jafurah項(xiàng)目采用的租賃回售結(jié)構(gòu)，將存量基礎(chǔ)設(shè)施變現(xiàn)以支撐高強(qiáng)度的資本開支。通過釋放非核心資產(chǎn)價(jià)值，沙特阿美可在改善資產(chǎn)負(fù)債表的同時(shí)維持高分紅水平，從而為沙特政府成本高昂的經(jīng)濟(jì)轉(zhuǎn)型計(jì)劃提供穩(wěn)定財(cái)政支持。

　　來源：Bloomberg

　　06

　　全球

　　美國對俄羅斯石油巨頭的制裁生效迫使買家大規(guī)模切換供應(yīng)鏈，轉(zhuǎn)向中東與美國尋求替代原油，導(dǎo)致長距離運(yùn)輸需求激增并耗盡了全球合規(guī)船隊(duì)的運(yùn)力。這一結(jié)構(gòu)性供需錯(cuò)配直接推動(dòng)中東至中國航線的超大型油輪（VLCC）日租金飆升至13.7萬美元，創(chuàng)五年新高且年內(nèi)漲幅超5倍。運(yùn)力枯竭的恐慌迅速向市場下沉，不僅推高了中小型油輪的運(yùn)價(jià)，更誘使原本運(yùn)輸汽柴油的成品油輪通過“洗艙”改為承運(yùn)原油以套取利潤。

　　來源：Bloomberg

　　說明：本專欄所選取的任何信息均僅反映所列示機(jī)構(gòu)或分析員的觀點(diǎn)，給讀者作參考之用，不構(gòu)成對任何人和機(jī)構(gòu)的投資建議，不能成為或被視為交易任何證券產(chǎn)品的邀請及承諾。