孫立堅：從降息博弈與AI熱潮看美股波動性

在近期的市場動態中，美聯儲12月的降息預期與美股AI領域的泡沫討論成為了投資者關注的焦點。市場反應主要集中在“利率路徑、通脹錨定、AI資本開支周期”三條主線。隨著降息預期的逐步被市場消化，短期內市場波動性有所上升，投資者對未來走勢的判斷充滿不確定性。復旦發展研究院金融研究中心主任孫立堅教授接受21世紀經濟報道邀約，對相關問題進行解讀。以下內容由發展研究院根據采訪內容及孫教授增補內容編輯而成，供讀者參考。您也可以點擊閱讀原文查看相關文章。

關于美聯儲12月降息和美股AI領域是否存在泡沫的討論，確實是當前市場的焦點。這背后交織著宏觀政策、市場情緒與深刻的技術變革。金融市場的靈敏反應點集中在“利率路徑、通脹錨定、AI資本開支周期”三條主線。把這些線索合起來看：降息與否會改變收益率曲線與風險偏好，但更可能呈“結構性波動而非系統性震蕩”；至于AI是否是泡沫，當前證據更接近“高景氣+供給瓶頸的資本開支周期”，尚不足以定性為系統性泡沫。下面我將從這幾個維度，結合當前的市場信息和不同觀點，梳理一個整體的圖景。

Q1

美聯儲12月降息的主要分歧點在哪里？市場影響具體可以體現在哪些方面？

孫立堅：目前的主要分歧點在于一些如紐約聯儲主席等的美國官員認為，鑒于就業市場出現冷卻跡象，有空間實施寬松政策。他們的觀點被市場解讀為鴿派信號，使交易員對12月降息的預期一度升至70%以上。然而，如波士頓聯儲主席柯林斯等另一方人員則持謹慎態度，認為“短期內進一步降息的門檻相當高”。這種罕見的公開分歧，讓市場在短期內陷入了波動和觀望。

首先，如果降息，可能對金融市場產生的影響。它短期會有一波提振，但并非萬能藥。降息通常會降低融資成本，提振市場情緒，尤其對利率敏感的小盤股（它們通常持有更多浮動利率債務）和近期承壓的成長股有利。歷史數據表明，在美聯儲暫停降息一段時間后首次重啟降息，標普500指數在隨后一年有超過90%的概率上漲，平均漲幅可達12.9%。但需注意，市場此前已部分消化降息預期，需警惕“利好出盡”。

圖源：攝圖網

其次，再來看債市與匯市方面，降息預期通常會導致國債收益率下滑，同時可能給美元帶來一定的下行壓力。而對其他風險資產的影響在于更低的無風險利率可能促使部分資金流向加密資產等更高風險的領域。相反，若不降息，可能的出現的情形將有以下幾種可能性。一是市場修正。如果美聯儲按兵不動，背離了市場強烈的降息預期，可能導致股市，尤其是估值高昂的科技股出現回調。二是美元走強。維持利率可能吸引資金流入，支撐美元匯率，但會對美國跨國企業的海外收入造成壓力。

Q2

當前美股市場的AI泡沫爭議焦點在哪？都有哪些依據可以佐證？

孫立堅：當前，認為“美股AI領域已呈現顯著的泡沫化特征，而非單純的行業景氣度提升”的觀點開始成為主流，他們從市場結構、估值與業績匹配度等多方面都找到了可驗證的數據，具體依據如下：

1

少數 AI 巨頭主導大盤，市場結構失衡

以英偉達、微軟等為首的“七巨頭”貢獻了標普 500 指數超過 50% 的漲幅，自 2022 年底以來，這些 AI 相關股票更是貢獻了標普 500 指數總回報的 75%-80%。若剔除這幾家公司，其余 490 多只股票整體表現幾乎持平或僅微漲。且“七巨頭”在標普 500 指數中的市值權重合計約為 35%，加上其他 AI 核心企業后權重接近 50%，這種“頭重腳輕”的格局遠超歷史正常水平，屬于典型的泡沫前夕特征。

2

個股估值與預期嚴重脫節

英偉達就是典型案例，2025 年其三季度營收同比增長 62%、凈利潤大幅增長，但財報發布后股價反而收跌約 3.2%，其原因在于其股價在財報前已計入極高預期，即便業績和下一季度指引超預期，也未達到部分分析師的極端樂觀標準，導致獲利盤高位套現。這表明股價已脫離基本面，更多受市場情緒和炒作推動，符合泡沫資產的特征。

圖源：NVIDIA官網

3

資金過度集中引發系統性風險

2025 年前兩個月，AI 主題 ETF 就吸納了創紀錄的 24 億美元資金，全球 AI 初創公司 2024 年融資額達 1315 億美元，占全球風投的三分之一。資金盲目涌入使得部分 AI 初創企業即便尚未實現盈利，估值也水漲船高，這種脫離盈利支撐的資金追捧，正是泡沫形成的重要推手。

即使如此，科技泡沫是否會構成像2008年金融海嘯那樣的危機，今天持反對聲音的專業人士也不少，如橋水基金創始人瑞·達利哥（認為有泡沫但未到破裂時），還有知名對沖基金Coatue也是持謹慎的觀點。他們的根據主要是從三個維度來論證的：一是估值有盈利支撐。當前納斯達克100指數的預期市盈率約為28倍，遠低于互聯網泡沫時期（1999年）的89倍。當今科技巨頭擁有穩健的資產負債表和強勁的現金流。二是尚未出現融資狂熱。2025年IPO和二次發行數量遠低于互聯網泡沫峰值時期，表明市場情緒相對理性。三是技術普及速度空前。像ChatGPT等應用達到了8億用戶，是歷史上增長最快的消費級技術，表明存在真實需求與技術變革潛力。還有一些可驗證的口徑上也能觀察到一些事實，例如，估值高但與訂單與現金流并不脫節，體現在服務器/GPU交付緊張、算力利用率高、云廠商CAPEX上調與收入增長相互印證。另外，信用結構也偏穩，我們可以看到大型科技與數據中心相關投資多靠自有現金流與投資級發債，銀行對IDC地產與電力改造授信保持審慎，尚未出現影子信貸泛濫。再有存在實物瓶頸而非過剩，電力接入、冷卻與高端器件供給是主要約束，未見廣泛“機架空置與清庫存”的信號等。

圖源：攝圖網

總之，目前來看AI確實是美國當前非住宅投資中最強的增長極之一，對設備投資與部分工業鏈貢獻突出，但把整體增長“幾乎全靠AI”或稱其為“已成泡沫”目前還缺乏更多系統性證據。

Q3

您認為如果按照目前的狀況發展下去，降息是否可能會引發“巨大的市場波動”呢？

孫立堅：如果美聯儲在12月做出降息決定，其對于已處于輿論漩渦的AI板塊而言，無疑會放大市場的波動性。根據上述的分析，我們也不難判斷降息可能放大AI板塊波動，原因主要有兩方面。一方面，低利率環境可能繼續助推資金進入AI這類成長型賽道。但另一方面，如果降息的動機是經濟出現超預期的疲軟，反而會引發市場對AI企業未來盈利能力的擔憂。在估值已處于高位的背景下，任何風吹草動都可能引發大幅震蕩。

與此同時，潛在的連鎖反應也值得警惕。首先，市場集中度風險突出。美股上漲高度集中于少數AI龍頭股（如“七巨頭”）。一旦這些公司的基本面受到質疑，可能引發廣泛的拋售。其次，流動性面臨考驗。有觀點認為，銀行體系的流動性已不再充裕。如果因AI資產價格劇烈波動而引發市場恐慌，可能會暴露并放大金融系統中的脆弱環節。

總體來看，美聯儲12月的利率決策將成為左右市場短期走向的關鍵催化劑，而AI領域則正處于技術革命與投資狂熱的十字路口。降息是一把雙刃劍，雖然歷史數據顯示其中長期對股市有利，但在當前敏感位置，任何偏離市場預期的決策都可能引發顯著波動。AI泡沫也并非簡單的“是”或“否”問題，而是一場結構性“淘金熱”，其中基礎設施提供商如英偉達目前地位穩固，但絕大多數上層應用玩家可能難以存活，關鍵在于識別哪些企業具備真實的盈利能力和技術壁壘。最后，高波動性已成為常態，在美聯儲政策轉向帶來的宏觀不確定性與AI產業宏大敘事交織的背景下，市場參與者必須適應這種高波動的環境。

來源 | 21世紀經濟報道

整理&排版｜楊怡倩