流動性預期反復，關注結構機會

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摘 要

1、短期受海外股市風險偏好波動影響，短期市場波動較大，長期牛市趨勢不改，基本面維度，2025年三季度全A盈利改善，尤其科技板塊業績亮眼，反映產業趨勢仍在延續。在“反內卷”堅定推動下，物價水平也有望持續回升。建議關注中證A500ETF（159338）一鍵打包行業龍頭，把握中國經濟中長期企穩回升的戰略性機會。

2、短期來看，年末債券供給減少，銀行、保險等機構的提前配置需求上升，疊加基本面處于弱需求筑底階段，財政刺激力度溫和，整體環境對債市相對友好，春節前債市上行風險小、配置價值凸顯。展望明年，貨幣政策仍將有寬松動作落地，債市收益率中樞或進一步下行。感興趣投資者可關注十年國債ETF（511260），支持T+0交易與質押式回購，操作靈活，是普通投資者參與債市、分享長期配置收益的優選工具。

3、大中型券商通過行業整合強化優勢地位，業績基本面有望持續優化。感興趣的投資者可適當關注證券ETF（512880）。銀行股的業績穩定性與分紅持續性具備較強吸引力，仍然是長期配置的良好選擇。銀行板塊P/B估值仍處于較低水平，尚有提升空間。感興趣的投資者可適當關注金融ETF（510230）。

正 文

本周滬指失守3900點。萬得全A下跌5.13%，中證A500跌4.27%，中證2000跌6.78%。滬深兩市日均成交額為1.8萬億元，較上周有所萎縮。行業方面，中信一級行業中，所有行業悉數下跌，銀行、食品飲料、傳媒板塊跌幅較小，電力設備及新能源、基礎化工和綜合金融板塊領跌。

本周市場震蕩走弱，周三在銀行等權重板塊帶動下略有反彈，隨后延續跌勢，受美聯儲降息預期降溫、海外科技股拋售潮蔓延影響，周五滬指跌超2%失守3900，TMT板塊集體熄火，前期漲幅較大的創業板和科創50本周跌幅更是高達6.15%和5.54%。

經濟數據方面，本周公布10月財政數據。

10月，一般公共預算收入增速（+3.2%）繼續回升0.6個百分點，其中稅收（+8.6%）保持高位，幾乎持平上月；非稅（-33%）受去年同期大幅征收、基數走高的影響跌幅擴大。支出增速（-9.8%）大幅回落12.9個百分點，既有高基數的原因，也有財政融資節奏前置、后期可用資金減少的因素。

根據中信建投證券，10月財政延續稅收強勢的特征。背后因素部分是由基本面驅動，如企業所得稅偏強是物價修復盈利改善帶動，增值稅偏強是前期出口韌性驅動。部分則是資本市場熱度與稅收征管加強所致，如個稅高增27.6%，主要由股權轉讓節奏加快、平臺企業報送涉稅信息貢獻。而內需相關的汽車、地產類稅收則轉弱。但10月更大的邊際變化在于支出放緩顯著。部分是由于去年穩增長基數走高所致，但全面負增長以及環比也弱于歷史季節性水平，仍能反映逆周期力度略有下降，一方面是今年財政融資節奏前置，后期面臨可用資金相對有限的客觀約束。另一方面由于全年完成經濟目標無虞的背景下，財政或無發力的必要。

海外方面，流動性預期對市場影響較大，本周市場圍繞美聯儲降息預期波動。

9月美非農數據大超預期，市場預期12月美聯儲降息概率大幅下滑，擾動市場情緒。根據報告，美國9月非農就業人口增長11.9萬人，是預期5.1萬的兩倍多。最新美聯儲貨幣政策會議紀要也反映，美聯儲決策者對12月是否降息存在嚴重分歧，認為今年不必再降息的人數未達到多數，但超過了支持降息的人數，市場預期美聯儲12月降息概率大幅下滑至50%以下，引發海外市場波動。

本周另一海外重大事件為英偉達披露最新財報，業績數據亮眼，但AI融資問題仍是市場關注焦點。根據英偉達財報，三季度營業收入570.1億美元，同比增長約62%，是兩年來首次同比加快增長。黃仁勛稱，云GPU售罄，訓練和推理的計算需求均呈指數級增長，反映資本開支增長健康。美聯儲副主席Jefferson本周也表示，目前AI已建立實際盈利能力，但需關注AI行業的杠桿率可能會上升，一旦AI情緒轉變，損失可能也會增加。

美股經歷一輪大跌后，美聯儲放鴿安撫市場。美聯儲理事米蘭11月20日表示隔夜公布的9月非農就業報告“明顯偏向鴿派”，強化了美國勞動力市場持續降溫的證據。他進一步透露政策傾向稱，如果他的投票在下一次議息中具有決定性作用，“會投票支持降息25個基點”，美股周五盤中反彈。

值得注意的是，美國勞工統計局取消10月CPI報告發布，11月的CPI報告現定于12月18日發布，也就是美聯儲今年最后一次會議之后。短期仍處于美經濟數據真空期，后續關注12月美聯儲降息進展。

下周重點關注：美國9月PPI數據，美國第三季度GDP和PCE價格指數，10月PCE價格指數，中國10月工業企業利潤數據。

短期受海外股市風險偏好波動影響，短期市場波動較大，長期牛市趨勢不改，基本面維度，2025年三季度全A盈利改善，尤其科技板塊業績亮眼，反映產業趨勢仍在延續。在“反內卷”堅定推動下，物價水平也有望持續回升。建議關注中證A500ETF（159338）一鍵打包行業龍頭，把握中國經濟中長期企穩回升的戰略性機會。

當前債市逐步回暖，央行重啟債券買賣操作釋放明確寬松信號，通過階段性投放流動性平滑市場波動，推動債市進入低波動、重配置的窗口期。

首先，央行維持流動性寬松的導向未變。截至10月末，由于央行從宣布債券買賣到公告買債的窗口期僅四天，此次公告的買債規模不大，僅200億。央行買債帶來的最大變化是債券利率上行空間被“卡死”，若后續債券市場再次出現類似今年3月份的趨勢性調整、利率上行行情，我們認為人民銀行會繼續下場買債，以平滑債券市場波動。因此，這一信號預示著債市將進入一段運行平穩、波動不那么大的窗口期。

其次，年末債券供給量會相對減少。每年11月至12月，是市場多數債券配置機構的配置窗口期，以銀行、保險等體量較大的傳統債券投資機構為代表，它們往往會在這一時期提前配置來年債券。在這一窗口期，市場會出現階段性的債券供需不平衡，因此債券整體易漲難跌。

最后，經濟基本面壓力尚存，年末經濟大幅上行彈性概率較低。一是今年年末財政刺激力度相對平緩，截至目前，增量政策主要圍繞5000億政策型金融工具及5000億提前下達的地方化債專項債展開，這1萬億資金可支撐經濟平穩運行，助力完成全年5%的增長目標，但難以推動經濟出現大幅上行。二是內需持續偏弱，社融依賴政府債支撐的效應減弱，社會回報率處于低位，經濟仍在筑底階段，制約了國債利率上行空間。

短期來看，年末債券供給減少，銀行、保險等機構的提前配置需求上升，疊加基本面處于弱需求筑底階段，財政刺激力度溫和，整體環境對債市相對友好，春節前債市上行風險小、配置價值凸顯。展望明年，貨幣政策仍將有寬松動作落地，債市收益率中樞或進一步下行。感興趣投資者可關注十年國債ETF（511260），支持T+0交易與質押式回購，操作靈活，是普通投資者參與債市、分享長期配置收益的優選工具。（詳見）

券商板塊，券商行業重大合并事件提振行業情緒，行業并購整合再邁一步。根據華源證券，當前券商行業呈現集中度提升趨勢，監管明確支持頭部機構通過并購重組增強核心競爭力，推動形成2-3家具備國際競爭力的投行。11月19日，中金公司發布公告稱，中金公司將通過換股方式吸收合并信達證券與東興證券，標志券業整合向前再邁一步。

銀行板塊，2025年A股上市銀行中期分紅、三季度分紅規模再創新高。根據Wind數據，截至11月20日，42家上市銀行中已有26家明確將實施中期分紅或三季度分紅，擬合計分派金額約為2646億元，在去年2583億元基礎上再度增長，對銀行板塊行情形成進一步催化。

年初至今多家銀行推進股權增持計劃，也對銀行板塊形成提振。根據國泰海通銀行團隊，今年銀行板塊獲股東或高管增減持凈金額約為90.30億元，在31個行業中位居第一，其中增持金額約126.30億元（排名第二，僅次于交通運輸業），減持金額約為36.01億元。

大中型券商通過行業整合強化優勢地位，業績基本面有望持續優化。感興趣的投資者可適當關注證券ETF（512880）。銀行股的業績穩定性與分紅持續性具備較強吸引力，仍然是長期配置的良好選擇。銀行板塊P/B估值仍處于較低水平，尚有提升空間。感興趣的投資者可適當關注金融ETF（510230）。

最后附常推ETF圖

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風險提示

投資人應當充分了解基金定期定額投資和零存整取等儲蓄方式的區別。定期定額投資是引導投資人進行長期投資、平均投資成本的一種簡單易行的投資方式。但是定期定額投資并不能規避基金投資所固有的風險，不能保證投資人獲得收益，也不是替代儲蓄的等效理財方式。

無論是股票ETF/LOF基金/聯接基金，都是屬于較高預期風險和預期收益的證券投資基金品種，其預期收益及預期風險水平高于混合型基金、債券型基金和貨幣市場基金。

基金資產投資于科創板和創業板股票，會面臨因投資標的、市場制度以及交易規則等差異帶來的特有風險，提請投資者注意。

板塊/基金短期漲跌幅列示僅作為文章分析觀點之輔助材料，僅供參考，不構成對基金業績的保證。

文中提及個股短期業績僅供參考，不構成股票推薦，也不構成對基金業績的預測和保證。

以上觀點僅供參考，不構成投資建議或承諾。如需購買相關基金產品，請您關注投資者適當性管理相關規定、提前做好風險測評，并根據您自身的風險承受能力購買與之相匹配的風險等級的基金產品。基金有風險，投資需謹慎。