目的地玩樂“燒錢”何時了？Klook的IPO啟示

一念天堂，一念地獄

*本文為評論員投稿，不代表環球旅訊立場

體驗預訂行業給人的刻板印象是，高增速與低盈利共存，像是一門永遠在追逐規模、卻始終難以跨越盈利門坎的生意。

因此，當Klook正式遞交Form F-1上市申請書、準備成為體驗平臺史上最大規模IPO時，市場自然會問：這個行業到底能不能賺錢？它的估值應該如何被理解？

而回答這些問題，最合適的鏡子，就是Viator——這個在Tripadvisor體系下已經走完十年周期、真正經歷過旺季、淡季、流量遷移、成本變動等資本紀律的成熟玩家。

Klook展現的是速度：三年三倍的收入與亞太市場的巨大動能；Viator展現的是現實：年度近十億美元的收入體量、穩定的毛利與艱難的GAAP盈利之路。

兩者的對照，能讓估值討論變得更具方向性，也更讓投資人能看清楚這個體驗預訂行業十年來最真實、也最具啟發性的IPO觀察窗口。

玩樂生意，到底能不能盈利？

根據Klook遞交的Form F-1文件，2022至2024年間，Klook收入從1.29億美元躍升至4.17億美元，年增率分別為161%、24%；2025前三季已達4.07億美元，顯示全年約有望突破5億美元。這種三年三倍的節奏，對一個收入已達億美元量級的公司，在當前的旅游行業幾乎罕見。

相比之下，Tripadvisor旗下的Viator，在2022至2024年間的收入從4.93億美元增至8.4億美元，兩年間增幅分別為49%與14%。它更像一艘穩定前行的郵輪，體量已大、速度趨緩，但穩定性與現金流健康度遠勝同業，早在2022年，年收入就已接近5億美元量級。

在盈利層面，Klook于2025Q2與Q3，連續兩季實現EBITDA轉正，季度EBITDA分別為485與533萬美元，意味著幾乎確定全年EBITDA轉正；而Viator早在2022Q3達到單季轉正，2024全年做到EBITDA盈利 3,280萬美元。

EBITDA盈利具有指標性意義——雖然EBITDA為正并不等于真正“盈利”，卻代表業務模型真正可持續運作，不再完全依賴資本輸血。Klook此刻的結構與2022年的Viator極為相似：整條供應煉已有相當程度的綜效，有潛能成為長久為股東創造規模化盈利的事業。

真正的難題在于：從EBITDA盈利到GAAP凈利盈利的距離。

EBITDA排除了折舊攤銷（D&A）、股權支付（SBC）、利息與稅項，屬于”營運效率”的指標，而非“現金結余”。Klook目前最大的非現金項目，是可轉換優先股公允價值變動，這項負債在IPO完成后將自動轉為普通股，一次性釋放財報壓力。

但剩下的D&A與SBC仍會侵蝕利潤。若以Klook 2024年營收4.17億美元估算，要真正跨過GAAP盈虧平衡門坎，海擇資本推估要有10%的EBITDA利潤率較有把握。以其現有成本費用結構推算，約等于要有5,000萬美元級別的年度EBITDA。在考慮體驗平臺的季節性、營銷支出與供應商結算的條件下，這是一個艱難但并非不可能的挑戰。

估值的邏輯：

從Viator的鏡中看Klook的形影

目前Tripadvisor的整體市值約18億美元。若我們極端假設——Tripadvisor的核心價值全來自Viator（亦即TheFork與Tripadvisor主站價值為零），則Viator的隱含估值約為18億美元。

推估其2025全年9.3億美元的收入計，對應EV/S（企業價值與營收倍數）約1.9倍（考慮到創業公司可能有大量現金流/負債結構，特別是Klook的可轉換優先股，我們認為用EV/S會比單純的市銷率更準確反映真實估值）。

用相同倍數估算Klook，若以其2025年5.99億美元為收入計（依1-9月43.5%的年增速推估），估值約11億–11.5億美元（EV/S 1.9x）；若給予高速成長溢價（EV/S 3.0–3.5x），區間落在18–21億美元較為常見。

在8月18日Reuters所發的Klook赴美IPO新聞提到，Klook可能通過IPO籌資約5億美元，若以占整體股份15%計，上市市值約33億美元，對應2025年收入的EV/S約5.5倍（若占比更低，市值還會更高）。

如果投資人給Viator的市值是合理的價值，這意味著市場必須相信兩件事：首先，Klook未來三年仍能維持40%以上收入增速；其次，EBITDA利潤率能快速上升至雙位數水平，比Viator更快進入GAPP盈利。

這不是不可能，但在當前旅游行業從疫后報復性旅游潮回歸理性的此刻，海擇資本認為3倍以上的EV/S估值屬于“激進區”，而非穩健區。

Klook與Viator：

兩種運營模型的對照

若以Viator為基礎，Klook的合理估值會偏低；若考慮其用戶Cohort的消費強度與亞太市場的增長趨勢，上看20億美元（略超Viator+Tripadvisor+TheFork總值）有其基礎，但要到30億美元，則IPO不能只是融資里程碑，同時還必須是正式盈利的里程碑。

雖然兩者都是當地玩樂公司，但，一定要以Viator為基礎嗎？這是個問題。

Viator的特征是體量大、波動小，收入約為Klook的兩倍，但毛利穩定，這種穩定性來自Tripadvisor多年積累的SEO、品牌與供應鏈。Viator的財報反映了兩個明顯特色：首先是季節性明顯，特別淡季Q1的收入大體是Q3的50%上下，這也連帶讓Q1要維持盈利特別困難，相對來看Klook的波動沒有那么明顯。

其次，Viator從2023Q3單季EBITDA轉盈以來，單季損益除了隨著季節性變動，極有可能今年才能達到首次的年度EBITDA轉盈；但迄今仍未公告GAAP轉盈，在折舊攤提之外，這可能是SBC費用控制不當，也可能是此前還有歷史殘存的一次性包袱或有公允價值變動的項目未處理好。

這部分Klook的相關費用看來較為單純；IPO之后，可轉優先自動轉為普通股后，公允價值對GAAP的壓力影響會直接消失，有可能比Viator更容易做到GAPP轉盈。

相對于Viator，Klook的特色是占有重要性更高的亞洲主場，運營積極，以高速度獲客、高周轉推動增長，其Cohort數據顯示，新用戶首年平均消費為2019年用戶的1.5倍，代表用戶ARPU改善、獲客投報更高。

我們無法判定Klook是否能走出Viator的軌跡，更快達到年收入10億美元、更快GAPP轉盈。但我們認為，在體驗預訂這個低頻、強服務、用戶決策時間較機/酒晚的行業里，從EBITDA轉正到GAAP轉正遠比想象難。這是資產周期的問題，不是會計的問題。

IPO的共伴效應：

Klook的成敗，不只是Klook

如果Klook成功以30億美元（或更高）市值上市，這將是體驗類平臺的最大IPO，勢必拉高整個板塊的可比倍數。這對GetYourGuide、KKday等仍在等待退出的公司是明確利多，也可能促使投資人重新審視Viator分割獨立上市的隱含價值。

反之，若市場不買單，Klook股價低開或流動性不足，不僅會壓縮體驗行業的市場估值，也可能讓投資人重新定位已證明Viator的盈利能力。這對把Viator視為Tripadvisor救世主的新舊投資人，也必須重新進行戰略定位評估。

天堂與地獄之間：可轉優先股的宿命

在Klook的資產負債表中，可轉換優先股高達12.93億美元，直接被歸類為負債項下，導致公司在會計上呈現股東權益為負。

如果我們看合約義務列表（Contractual Obligations）中的“未來應付總金額”，會發現可轉債更高達13.95億美元，亦即如果Klook不上市、或投資人不愿轉成股票，Klook依照投資契約需要買回/清償的最大金額，更比12.93億美元多了1.02億美元。

這通常包含按合約計算的：優先清算、累計股息（若有）、Redemption clause（回購條款）…等等，這不是資產負債表的賬面負債，而是“最糟情況下Klook要付的真實現金負擔總額”。

從這兩個數字就能看出：Klook不只是要IPO，同時也是不得不IPO。

這使Klook的IPO不只是融資事件，而終將成為一次“一念天堂、一念地獄”的旅游資本市場經典戰役：

?若IPO成功，優先股自動轉為普通股，負債消失，資產負債表瞬間翻正，財務壓力顯著下降——這是天堂。

?若IPO受挫、定價過低或投資人拒絕轉股，存在需現金回購或執行補償條款的可能——這是地獄。

在這樣的條件下，IPO不僅關乎估值，更是公司能否繼續運作的臨界點。