A股市場沒有“獵巫機會”

文 | 李德林

1782年的一天，瑞士女傭安娜·戈爾迪被送上了斷頭臺。

安娜在被處決前雙眼陷入絕望之中，那一柄閘刀終究還是落在她的脖子上。安娜被斬首之前，曾在一位政客家做傭人，沒想到政客的妻子指控安娜用超自然手段向孩子們的食物里下毒。安娜被逮捕了，酷刑之下，她承認(rèn)與魔鬼簽訂了契約，并且魔鬼以一條黑狗的形態(tài)出現(xiàn)在她身上。

瑞士的法官們對安娜的斬首判決進(jìn)行投票，32票同意，30票反對。安娜撤回被刑訊逼供的證詞，可一切都沒用了。安娜被斬首后，一位富有正義感的教會人員將安娜屈打成招的內(nèi)情捅向普魯士的報紙，因為安娜撞見了政客的妻子偷情，才被以巫術(shù)之名進(jìn)行了獵巫行動。

安娜的死在瑞士和神圣羅馬帝國引起了憤怒。其實，在安娜之前，歐洲中世紀(jì)就開始獵巫對無數(shù)人的迫害，他們總是被指控遭遇到了魔鬼纏身，讓世人相信魔鬼通過附身人類進(jìn)行破壞。安娜的死讓人看清世上并沒有魔鬼，真正比魔鬼還深不可測的是人心。

安娜之死終結(jié)了長達(dá)300年的獵巫行動。可資本市場的獵巫行動從未停止。

“每到股指期貨交割那天，市場準(zhǔn)得跌。”曾一度偃旗息鼓的交割日效應(yīng)，又開始有人來作妖了。他們信誓旦旦，說美國市場股指期貨、股指期權(quán)、個股期貨、個股期權(quán)的交割日為每個季度的第三個星期五，這四種衍生品會在當(dāng)天同時進(jìn)行交割。歐美叫這四個交易日為“四巫日”，為啥叫四巫日呢？就是那四個交易日市場都會跌，絕對有古怪。

如果安娜還活著，聽到資本市場還有這樣的流言，恐怕會噤若寒蟬。股指期貨、期權(quán)等金融衍生品交易，都是來自于歐美，而“四巫日”只是一個金融術(shù)語，僅僅因為有個“巫”字就覺得一定會下跌？還真把不少人唬住了，不少散戶還沒到交割日就捂緊錢包就準(zhǔn)備開溜。

股指期貨交割日市場下跌的流言，典型的資本市場“獵巫行動”。

當(dāng)股指期貨和期權(quán)合約臨近到期交割時，由于買賣集中，標(biāo)的市場可能發(fā)生成交量放大、價格反轉(zhuǎn)下跌、波動幅度增大等階段性變化，學(xué)術(shù)研究稱其為“交割日效應(yīng)”。在早期的國際市場，由于流動性不足，交割日效應(yīng)往往容易出現(xiàn)。但隨著市場發(fā)展，尤其是股指期貨交割結(jié)算價規(guī)則的完善，這一現(xiàn)象已不明顯。

那些還在吹噓交割日魔咒，拿“交割日效應(yīng)”恐嚇散戶的人，用心何在呢？

在金融衍生品交易中，預(yù)期商品價格會在交割日有較大波動，不少投資者就想當(dāng)然以為，因大量衍生品到期，在交割日當(dāng)天股票、股指也會引發(fā)“魔幻”波動，這一天便被稱為“四巫日”。在大量的市場輿論鼓動下，將市場下跌歸因于權(quán)益類期貨和期權(quán)產(chǎn)品交割，利用市場波動期間普遍的恐懼心理制造熱點，甚至收割“韭菜”。

“四巫日”真的這么魔幻嗎？美股市場真的每逢“四巫日”都要下跌嗎？

標(biāo)普500指數(shù)是美股市場具有代表性的股指，從美國市場近三十年來的“四巫日”統(tǒng)計情況看，臨近權(quán)益類期貨、期權(quán)的交割日，標(biāo)普500指數(shù)上漲頻率為65%、平均漲跌幅的波動僅為0.23%，妥妥地漲多跌少，不存在“逢交割日必跌”等規(guī)律性現(xiàn)象。

對比美國成熟市場，我國的金融衍生品市場成立發(fā)展較晚，2006年9月8日，中國金融期貨交易所在上海正式掛牌成立，標(biāo)志著我國金融衍生品市場的誕生。2010年4月16日，中國金融期貨交易所推出了滬深300股指期貨合約，標(biāo)志著我國股指期貨市場的正式啟動。隨后上證50、中證500、中證1000等相關(guān)股指期貨上市，我國的股指期貨市場不斷發(fā)展完善。

2015年，上交所上市交易上證50ETF期權(quán)，這是我國首只場內(nèi)期權(quán)產(chǎn)品，為股指期權(quán)的發(fā)展奠定了基礎(chǔ)。2019年11月，證監(jiān)會正式啟動擴(kuò)大股票股指期權(quán)試點工作，批準(zhǔn)上交所、深交所上市滬深300ETF期權(quán)，中金所上市滬深300股指期權(quán)。當(dāng)年12月，滬深300股指期權(quán)正式上市交易，這是我國首只股票指數(shù)期權(quán)，標(biāo)志著我國股指期權(quán)市場正式起步。2022年7月中金所上市交易中證1000股指期權(quán)合約，進(jìn)一步豐富了我國股指期權(quán)產(chǎn)品體系。

我國的股指期貨期權(quán)市場發(fā)展并非一帆風(fēng)順。2015年A股市場出現(xiàn)異常波動，市場上的輿論將股指期貨一度被認(rèn)為是“替罪羊”，將國外的“四巫日”交割日效應(yīng)，強行挪到國內(nèi)A股市場，認(rèn)為每逢國內(nèi)交割日，A股市場也會下跌。甚至認(rèn)為通過操縱股指期貨、期權(quán)等在A股市場進(jìn)行“獵巫行動”收割韭菜。

盡管大量的事實證明這種強行的關(guān)聯(lián)沒有邏輯，但時至今日這種輿論還在市場盤繞，不少投資者被忽悠蒙受損失。

中國的股指期貨市場真的存在“獵巫機會”，A股市場真的每逢交割日必跌嗎？答案是不存在的。

拿A股自家的滬深300股指期貨來說，上市時間最長，也最有說服力。2010年上市以來，已經(jīng)走過了15個年頭。據(jù)相關(guān)機構(gòu)統(tǒng)計2015-2025年近10年的120個交割日數(shù)據(jù)，上證指數(shù)上漲次數(shù)達(dá)58次，下跌62次，平均漲跌幅±0.52%；滬深300指數(shù)上漲概率46%，平均振幅1.2%，極端的行情僅5次出現(xiàn)超過2%的漲跌幅，占比4.2%，2025年交割日平均波動率更是較2015年下降43%。說好的“逢交割日必跌”哪去了呢？

通過操縱股指期貨、期權(quán)等在A股市場進(jìn)行收割韭菜，那就是更扯了。我國的股指期貨、期權(quán)的交割日在同一天，為每月第三個星期五。從交易的量上看，你以為在交割日，多頭和空頭千軍萬馬過獨木橋，雙方火拼決戰(zhàn)到天亮，而實際上據(jù)統(tǒng)計，真正到了交割日那天交易的量不過是上百億，A股的市值是106萬億，交易量和大A的市值相比，幾乎就是九牛一毛，能掀起多大的浪呢？

更何況我國股指期貨和期權(quán)在合約設(shè)計、機制安排、輿情監(jiān)測及應(yīng)對等方面對交割環(huán)節(jié)都具有針對性安排，實踐檢驗這些安排有效，切實維護(hù)了市場穩(wěn)定運行。

拿交割的方式來看，期貨交割有兩種方式，實物交割和現(xiàn)金交割。而股指期貨采用現(xiàn)金進(jìn)行交割，多空雙方開倉時已經(jīng)預(yù)繳保證金，這些保證金可以覆蓋交割的盈虧范圍，實際劃轉(zhuǎn)的金額從原先的保證金里扣除或增加，不需要額外籌集，幾乎沒有資金壓力。什么市場說的需要從現(xiàn)貨市場里在股市賣股票湊錢貼補到期貨保證金的說法根本就不存在。

從結(jié)算方式來看，我國的股指期貨采用了幾乎是全球最為嚴(yán)格的交割結(jié)算價計算方式，采用現(xiàn)貨指數(shù)最后2小時報價的算術(shù)平均價作為交割結(jié)算價。如果要操縱交割價格，就要有能力操縱最后兩小時的現(xiàn)貨價格，這需要大量資金成本，即便你是迪拜的土豪，這也是難以做到的。

更重要的是，從實際市場的期貨、期權(quán)交易來看，無論商品期貨還是金融期貨，真正留到交割日“玩最后一把”的人非常少。越是臨近交割，需要的保證金就越多，出于成本考量，精明點兒的交易者和機構(gòu)們，早早就開始挪窩了——把手里快到期的合約，都換到下一個月份的合約上去了。

也有人說，歐美市場都是季度交割，我國的股指期貨、期權(quán)是月度交割，太頻繁了，怎么能不影響大A市場呢？為啥不與國際接軌，改成季度呢？這樣的想法太自以為是了。

我國股指期貨、期權(quán)設(shè)置每月第三個星期五進(jìn)行交割，是根據(jù)自身情況的“量體裁衣”。月末、季末通常是上市公司月報、年報以及部分宏觀經(jīng)濟(jì)指標(biāo)等信息的發(fā)布時間，股指期貨合約的交割日與上述時點錯開，能夠在一定程度上避免各類因素的疊加對股票市場產(chǎn)生影響。

而在合約設(shè)計上，“當(dāng)月、下月及隨后兩個季月”四個合約的設(shè)計，充分考慮了國內(nèi)交易者實際需求市場結(jié)構(gòu)和交易者參與情況。當(dāng)月和下月合約，到期時間短，價格緊貼現(xiàn)貨指數(shù)，較好滿足了短期風(fēng)險管理需求，而隨后兩個季月則可以滿足長期交易者的套保需求。

中金所在2024年曾經(jīng)針對中國股指期貨、期權(quán)的合約月份設(shè)計進(jìn)行過調(diào)查統(tǒng)計，股指期貨方面，超七成的投資者建議維持現(xiàn)有模式不變，部分投資者建議在現(xiàn)有模式基礎(chǔ)上適當(dāng)增加股指期貨合約月份，建議調(diào)整為“季月”模式的投資者占比不足7%；股指期權(quán)方面，超八成的投資者建議維持現(xiàn)有模式不變，建議加掛周期權(quán)的投資者數(shù)量較少。

金融產(chǎn)品的設(shè)計講究一個“因地制宜”，無論是需要應(yīng)對突發(fā)“黑天鵝”，還是想在特定區(qū)間內(nèi)做風(fēng)險收益平衡，都要從實際出發(fā)。歐洲中世紀(jì)的獵巫行動早在300多年前就終結(jié)了，想在中國資本市場來獵巫，收割韭菜，注定是沒有機會的。

中國股指期貨、期權(quán)市場的不斷完善，設(shè)計制度的合理性，已經(jīng)證明了不存在交割日效應(yīng)。面對市場的波動更應(yīng)該理性，如果還有人拿交割日效應(yīng)唬人，請讓他滾，與其聽那些似是而非的傳言，不如多花點時間看看宏觀大勢、公司財報這些基本信息。

面對那些拿交割日效應(yīng)忽悠散戶，想要通過操控股指、股票期權(quán)、甚至期貨交易價格在A股市場進(jìn)行一場“獵巫行動”，也許老百姓會說，那是墻壁上掛簾子——沒門。