ROE高達37%，蘇泊爾暗藏玄機！

蘇泊爾的“小家電一哥”頭銜，從來不是空口無憑。

2025年上半年，它的炊具市占率為18.9%，比第二名愛仕達的12.4%高出了6.5個百分點，連續12年穩居行業第一；廚房小家電市占率為21.3%，電飯煲、電磁爐等8個核心品類霸榜第一。

可剛出爐的2025年三季報，卻讓不少人犯了嘀咕。公司前三季度實現營收169.0億元，同比增長2.33%；而凈利潤為13.66億元，同比下降4.66%。

這份數據讓很多人捏了把汗，一時間“蘇泊爾不賺錢了”“蘇泊爾要被小熊、九陽趕超了”的聲音四起。

一邊是無可撼動的市占率，一邊是下滑的業績，蘇泊爾到底怎么了？

真金不怕火煉。不妨用杜邦分析法剖開財務報表，從ROE（凈資產收益率）的核心三角拆解，看看凈利率下滑的背后，蘇泊爾的“一哥底氣”到底藏在哪。

用杜邦分析破局：蘇泊爾到底還能賺錢嗎？

杜邦分析的核心邏輯其實很簡單，就是從企業的盈利能力、運營資產的效率以及財務杠桿水平這三大維度來衡量其賺錢能力。

用公式表示出來就是：凈資產收益率（ROE）（企業的賺錢能力）=營業凈利率（盈利能力）×總資產周轉率（運營資產的效率）×權益乘數（財務杠桿水平）。

這三個指標像“三角支架”，只要不是同時塌，那企業大概率就不會不賺錢。

再來看蘇泊爾的情況。

2024年蘇泊爾的ROE為37.27%，連續5年高于20%，并且持續上升再創高點。

而巴菲特曾說過：“那些ROE能常年持續穩定在20%以上的公司都是好公司。”可見蘇泊爾發展勢頭依舊不可小覷。

雖然凈利率在下降，但總資產周轉率卻呈現上升趨勢。2024年，蘇泊爾的總資產周轉率為1.70次，比2020年提高了1.46次，這就說明了公司的資產運營效率節節高升。

與此同時，蘇泊爾的權益乘數也在逐漸提高，從2020年的1.70上升到了2024年的2.05，這說明其杠桿率正不斷上升。

這反映了蘇泊爾在凈利率走低的情況下，靠資產的“開源”和運營效率補上了缺口。

凈利率下滑 問題出在哪？

凈利率下降無非就是兩種情況，要么是“不賺錢了”，要么就是“花得多了”。而蘇泊爾的凈利率下滑，不是“產品不賺錢”，而是 “花錢變多了”。

先看凈利率計算方法：銷售凈利率=（凈利潤÷營業收入）×100%。往下拆就能看到毛利率（營業收入—營業成本）和期間費用率（期間費用÷營業收入）的博弈。

從毛利率來看，蘇泊爾的基本盤依舊堅固。

蘇泊爾2025年上半年的毛利率為23.61%，比2024年的24.65%下降了0.96個百分點；比2020年的25.79%，下降了2.18個百分點。這一波動并非蘇泊爾的內部的生產問題導致，核心因素均來自外部。

首先，作為炊具和小家電生產的基礎原料，鋼材、鋁等原材料成本在蘇泊爾的營業成本中占到了60%以上。因此，鋼材、鋁等價格的波動，將直接影響其生產成本。

需要注意的是，對于家電行業來說，原材料成本的傳導具有滯后性。炊具和小家電生產需提前儲備鋼鋁等原料，當期毛利率反映的是前期采購成本，而非實時價格。

2020年后，螺紋鋼及A00鋁均出現了大幅漲價，尤其是在2021年，螺紋鋼和AOO鋁分別上漲到了5289.17元/噸和18364.29元/噸，漲幅為35.94%和34.09%。

這部分高價原材料形成庫存，在2023-2024年逐步結轉成本，直接壓制了同期毛利率。盡管2024年價格回落，但成本端的下降尚未完全傳導至毛利率，形成“價降利未升”的局面。

另一方面，蘇泊爾的凈利率連年下降主要是受到了外銷的產品的拖累。

2025年上半年，蘇泊爾的內銷毛利率為27.72%，比起2024年的27.69%還有所上升；而外銷毛利率為15.02%，比2024年的18.62%，足足下降了3.6個百分點。

蘇泊爾的第一大股東為全球小家電巨頭SEB集團，外銷收入中SEB代工訂單占比超70%。

SEB代工定價的基準參考的是上一年度原材料的均價。

2021-2022年原材料漲價時，SEB未同步上調代工價；而2024-2025年原材料降價后，SEB反而以“成本下降”為由進一步壓低代工費率，再加上這一時期的原材料費用依舊很高，這就導致其利潤空間持續收窄。

但好在，蘇泊爾的期間費率基本保持穩定，甚至還有下降的趨勢，這也就對沖了部分毛利率下跌造成的損失，反映了其自身的費用管控能力。

2024年，蘇泊爾的銷售費率為9.73%，比上年下降了0.4個百分點，而同期的營業收入還上升了5.27%，這直接印證了其銷售端的高效運營。

更為亮眼的是蘇泊爾管理費用的持續下行。從2021年的1.86%下降至2024年的1.77%，達到近五年最低點。

這是因為其數字化、智能化的管理提高了管理效率，進一步控制了管理費用。

可見，蘇泊爾的凈利率下滑直接源于毛利率下滑，而毛利率下滑則是因為外銷代工成本壓縮、原材料漲價這種外部因素；期間費率的下滑則真正印證了其成本控制能力的優秀。

而且蘇泊爾2024年的凈利率，分別比同為廚具小家電行業的小熊電器和九陽股份高3.58和8.81個百分點，其“一哥”地位依舊穩固。

隨著高價原料的結轉完畢，蘇泊爾的營業成本隨之下降，屆時，其凈利潤將有所回升，更加能夠凸顯其“一哥”底氣。

總資產周轉率飆升效率才是“護城河”

當然，蘇泊爾的“一哥”底氣不僅來自于盈利端的韌性，公司在資產運營效率上的表現更為亮眼。正是這份高效運營，成為了對沖凈利率下滑、支撐ROE攀升的關鍵力量。

資產運營效率用公式表達就是“總資產周轉率=營業收入÷平均總資產”，反映“資產變收入”的速度。

2024年蘇泊爾的總資產運營率為1.70次，也就是每1元總資產全年能創造1.70元營業收入，即一年內，資產能“轉化”為收入1.7次。比2020年的1.54次多了0.24次，直接反映了公司近年來把資產玩得越來越“活”。

這主要依靠存貨周轉效率的提高和應收賬款周轉的風險可控。

2022年，蘇泊爾的存貨周轉天數還是67.23天，一年能周轉6.041次；2024年直接降到51.43天，一年能周轉7次。這意味著2024年，蘇泊爾生產1批電飯煲，比兩年前提前16天賣出去，資金回籠速度快了近30%。

其秘訣藏在渠道管理里：線上打通傳統電商和抖音直播，線下覆蓋近50萬個終端，新品上市后，僅需15天就能鋪到全國。賣得快了，從資產轉化為收入的效率自然就高了。

當然，貨賣得快更離不開價格優勢。但蘇泊爾并未盲目降價，而是針對主流品類實施“小幅讓利保份額”策略。

2023-2024年，電飯煲均價從329元降至318元（降幅3.34%）、電磁爐從268元降至259元（降幅3.36%），核心品類均價降幅控制在3%-5%區間，遠低于行業8%的平均降幅。并且通過規模效應攤薄成本，降價未顯著沖擊利潤。

對比其他公司的價格，蘇泊爾的價格優勢更加顯著。

這種“比高端品牌（海爾、美的）便宜10%-15%，比性價比品牌（小熊）質感更優”的定位，使其在促銷季能快速走貨。2024年雙十一期間，蘇泊爾電飯煲銷量同比增長22%，庫存消化率達92%。

唯一的小瑕疵是應收賬款周轉天數從2020年的38.96天升到2024年的44.53天，不過這是行業通病——為了穩住經銷商，適當放寬回款周期。

值得注意的是，蘇泊爾2020年到2024年應收賬款周轉天數的增幅為14.30%，遠低于小熊和九陽的52.51%和533.46%。

這就反映了在相同環境下，蘇泊爾具備更加強勁的應收賬款管控實力，足見其“一哥”地位。

關鍵是蘇泊爾應收賬款里，超過80%是1年內的短期賬款，且前十大客戶占比93.33%，都是SEB集團這類優質客戶，壞賬風險極低。

整體算下來，2024年，蘇泊爾1.70次的總資產周轉率，遠超小熊電器和九陽的0.63次和0.77次，可見蘇泊爾實為“薄利多銷型”企業，同時也再一次彰顯了其穩固的“小家電一哥”地位。

權益乘數穩定財務杠桿用得穩

最后再來看蘇泊爾的財務杠桿水平。

杜邦分析中以權益乘數來表達財務杠桿水平。用公式表示就是：權益乘數=平均總資產÷平均股東權益=1÷（1-資產負債率）。直接反映了股東權益和負債撬動總資產的杠桿水平。

權益乘數越大，就說明企業對于杠桿的依賴程度就越大，相對來說，經營風險就越大。

這些年，蘇泊爾的資產負債率和權益乘數逐年上升。2024年，其資產負債率為51.29%，比2020年的41.13%上升了10個百分點；權益乘數也從1.70上升至了2.05。

作為家電公司，有這樣的變化，就難免有人會懷疑，蘇泊爾的財務狀況越來越不穩，而且是通過高杠桿來推動ROE的“虛增”。

但，不能只看資產負債率就給蘇泊爾扣上“財務不健康”的帽子，更重要的是看其負債結構。

2024年，蘇泊爾68.04億的負債中，應付票據及應付賬款就有44.44億，占到了65.31%。

這部分相當于“先拿供應商的貨，賣了再給錢”，屬于“零成本”的經營性負債。這也反映了其在供應商處極強的話語權。

另外一個增長幅度較大的負債為合同負債。2024年，蘇泊爾的合同負債為10.88億元，比2020年多了2.37億元，增幅達到27.85%。

合同負債是客戶預付的貨款，同樣屬于“無息負債”。其增長說明消費者和經銷商愿意“先交錢等貨”。其中，60%來自經銷商預付定金，系經銷商為鎖定貨源主動打款，進一步凸顯了蘇泊爾的渠道話語權。

蘇泊爾負債總額的增幅基本上與合同負債和應付賬款負債的增幅保持一致，這就說明了推高蘇泊爾資產負債率的是這些能夠凸顯其經營好況的“良性負債”。

此外，2024年蘇泊爾沒有任何的有息負債，并且應付利息也從2023年的1.48億元，下降到了1.36億元，在所有負債中的占比不足0.2%。

這徹底排除了“靠銀行借款加杠桿”的風險，證明推高負債率的并非高成本的財務性負債，而是經營性負債這種良性負債。

而且小熊電器和九陽的資產負債率分別為52.70%和53.12%，且均具有一定程度的有息負債，這就更能顯示蘇泊爾在小家電行業中，財務健康水平的突出。

因此，蘇泊爾的杠桿上升是“優質負債驅動”的健康變化。這種“靠產業鏈話語權撬動良性杠桿”的模式，不僅不構成風險，反而成為支撐ROE攀升的穩定基石，與依賴有息負債加杠桿的模式形成本質區別。

結語

透過杜邦分析的鏡頭可見，蘇泊爾的凈利率下滑絕非“競爭力衰退”，是公司用短期利潤空間的小幅收縮，換取運營效率的提升、市場份額的穩固和財務結構的優化。

它的“一哥底氣”，從來不是單一的高凈利率，而是杜邦三角搭建的立體競爭力：靠精準定價與渠道力實現快速動銷的效率優勢、靠精細化管理對沖成本壓力的控費能力、靠產業鏈話語權撬動良性杠桿的財務智慧。

小家電行業的競爭早就過了“比誰賺得多”的階段，現在比的是“誰活得久”。從杜邦三角的穩定性來看，蘇泊爾“小家電一哥”地位暫時還沒有人能夠撼動。

以上分析不構成具體買賣建議，股市有風險，投資需謹。