房地產還有下半場？

文 | 清和 智本社社長

10月份，房地產市場降幅進一步擴大，其中商品房銷售同比下降19.6%，銷售金額同比下降25.1%，定金及預售款同比下降25.7%，個人按揭貸款同比下降30%。

當前，房地產市場到底了，還是還有下半場？

本文邏輯

一、債務出清將加速房地產下跌

二、宏觀政策難改變房地產走勢

三、家庭部門應降低房地產比例

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01

債務出清將加速房地產下跌

這輪房地產周期，從2021年開始，至今經歷了4年大幅度下跌，與高點相比，開發投資下降40%左右，銷售、融資、土地出讓金收入均下降50%，各類城市的房價降幅30-50%。

去年四季度，政府調整政策，降低房貸利率，放松大城市限購政策，目標是“止跌回穩”。政策出臺后，去年四季度和今年上半年，房地產市場交易量明顯上升，部分指標尤其是銷售指標開始轉正。

但是，進入今年下半年，房地產各項再度下滑。10月份，開發投資同比下降23.22%，銷售金額下降25.1%，開發商融資下降21.38%，其中定金及預售款同比下降25.7%，個人按揭貸款同比下降30%。排除去年高基數影響，投資、融資、銷售的絕對值明顯下降、環比下跌。

再看價格，10月份，除了上海新房價格同比、環比上漲，其它69個城市的新房、二手房價格同比、環比均下跌。

可見，前期積壓的剛需釋放完后，房地產市場正在進一步下跌。

何時到底？

自進入工業化、城市化以來，各國房地產周期的平均調整時間是4-5年。90年代以來有幾次嚴重的房地產危機，日本90年代房地產泡沫危機調整時間長達20年之久；1997年亞洲金融危機時期的中國香港樓市在2002年觸底，調整時間為5年；2007年美國次貸危機時期，美國房地產在2012年底觸底，調整周期為5年。

中國這輪房地產周期已經經歷了4年，到目前為止，市場崩潰的速度與日本、美國這兩次房地產危機相當，沖擊力度弱于美國次貸危機——其引發了全球性金融危機。那么，中國這輪房地產接下來的走勢，到底是像美國次貸危機后一樣快速出清，還是像日本泡沫危機后一樣長期下跌？

房地產周期，可以分為兩類：一是去泡沫，二是債務危機。去泡沫是正常的價格調整，如股票市場一樣被炒高出現泡沫，然后價格回調，進入熊市。但是，債務危機則不然，去泡沫過程中引發債務危機，甚至導致系統性銀行危機。

房地產債務危機演變過程：

第一階段，去泡沫，即房地產的價格快速下跌，導致資產縮水、收入下降，償債負擔、負債率上升；

第二階段，流動性風險，即房價快速下跌，但需求以更快的速度下滑，引發流動性風險，大量資產無法及時變現，部分房屋淪為負資產，開發商信用惡化難以獲得融資；

第三階段，房地產債務危機，即開發商、個人和企業借款人資不抵債、信用崩潰、現金流枯竭，擊穿了資產負債表，最終引發房地產債務危機；

第四階段，金融危機，即開發商、個人和企業借款人的違約率過高，銀行持有的不良資產過大，擊潰銀行資產負債表，陷入債務-通縮螺旋，引發系統性銀行危機/金融危機。

在金融市場發達的國家，房地產引發的流動性風險、債務危機和金融危機幾乎是同時發生的，正如2007年美國次貸危機引發金融危機。

所以，房地產周期，不等于房地產危機，只有觸發了債務危機，才能定義為房地產危機。房地產危機、金融危機，實際上都是債務危機。而避免房地產周期淪為債務危機的關鍵就是第二步，如何防止去泡沫過程中引發流動性風險。

這輪中國內地城市與中國香港的樓市調整時間接近，都是從2021年開始下降，香港樓市價格降幅與北上廣深相當，但是，其性質以及未來的演變不同。

香港樓市這輪調整屬于正常的房地產價格調整周期，即去泡沫。前期在資金的推動下，價格上漲過快過多，最近四年去泡沫，開發商降價去庫存。其性質不是債務危機，香港大型開發商資產負債表比較穩健，其中一家壓力大一些；香港房屋抵押率很低，大部分房屋不存在個人按揭貸款，個人按揭貸款違約率低。既不存在開發商債務危機，也不存在家庭住房貸款債務危機。今年下半年，隨著需求逐漸回暖，庫存逐漸消化，香港樓市企穩跡象。

中國內地城市的房地產周期，是一次典型的債務風險。包括恒大、萬科在內的大型開發商陷入債務危機，在這場去泡沫過程中因資產縮水、信用惡化而資不抵債、現金流枯竭；同時，規模龐大的個人按揭貸款不良率有所上升，居民還貸壓力上升，法拍房數量連年增加，今年銀行直售房也明顯增加。

中國房地產周期到哪一步？

中國房地產已經度過了第一個階段，即快速去泡沫、價格快速下跌的階段，當前在第二階段即流動性風險的門口徘徊。

實際上，去年下半年開始，房地產市場試圖進入第二階段。上圖顯示，與日本90年代的路徑類似，中國房地產去泡沫導致流動性迅速下降。去年三季度，M1、M2所代表的流動性水平都在迅速下降，同期各期限國債利率、商品價格、房地產價格、股票以及各類金融資產的資產價格也跌入谷底。

“9·24”政策就在這個流動性風險一觸即發的時刻突然推出，打了市場一個措手不及，遠超預期，激勵股市大漲；同時，政府提出房地產“止跌回穩”的目標，樓市流動性也明顯復蘇。

但今年三季度開始，雖然股市流動性依然較強，但是樓市交易量和各類指標又進一步下滑，房地產再度臨近流動性風險的門口。

02

宏觀政策難改變房地產走勢

宏觀政策對房地產周期是否起作用？

先看2007年次貸危機。

這場房地產危機，是在美聯儲大規模降息、聯邦政府放松金融監管的背景下發生的，美國大量居民通過次級貸款購房，房地美、房利美收購次級貸款，將其作為底層資產發售住房抵押債券，投資銀行持有該類債券發售金融衍生品。當美聯儲快速加息時，大量次級貸款違約，引發次貸危機。但是，美聯儲和聯邦財政部沒能遏止次貸危機向金融市場蔓延，雷曼兄弟破產最終引發了金融危機。

金融危機爆發，美聯儲和聯邦財政部采取了一系列緊急措施。由于錯過了機會，時任美聯儲主席伯南克基于對其學術研究的信心，他將政策重點放在拯救金融資產價格，而非房地產；美聯儲扮演了“最后貸款人”對大型企業施以援手，而廣大借款人和大量中小企業遭遇破產的命運。

所以，美國這輪房地產出清基本是一種暴力出清。由于美國個人破產法完善，違約人集中破產，債務迅速出清，房地產價格在2012年觸底反彈。

再看90年代日本房地產泡沫危機。

這場泡沫危機同樣是過度擴張的貨幣和債務引發的，但其危機演變的過程與美國次貸危機截然不同。1990年泡沫崩潰后，日本政府的反應遲緩。1991年日本央行才開始降息，到1995年才把貼現率降到零附近。1992年日本政府才廢除了一系列樓市緊縮政策，轉而拯救房地產。

從1990年到1995年，日本房地產處于第一階段，價格迅速下跌擠壓泡沫。

1996年日本經濟有所反彈，但是過去六年遲遲未出清的巨額債務“核彈”一觸即發。由于日本文化偏保守、潛在“大而不能倒”的金融制度、破產法案不完善和政府應對危機缺乏經驗，日本政府既未放任市場暴力出清債務，也沒對債務有效整頓。結果，市場上積累了大量僵尸企業，銀行里存續著大量不良債權。

這個階段，資產負債表就是“皇帝的新衣”，銀行、借款人和政府都不愿意揭開“新衣”認真算賬。野村綜合首席經濟學家辜朝明在其《大衰退》一書中指出，無論銀行把利息降到多低，借款人都不再借款，而是在還款。原因是，過度借債的借款人在去泡沫過程中，其信用已經遭受破壞，沒有繼續借款的能力。他們繞著銀行行長走，擔心其“新衣”會被揭開。

但是，1997年亞洲金融危機席卷日本，資產價格再度下滑，擊潰企業資產負債表，銀行信用快速惡化。房地產泡沫危機迅速進入第二階段、第三階段，出現了流動性風險和債務危機。

這個時候日本政府開始了大刀闊斧的金融改革，推動市場化出清，允許大型金融機構破產。2001年，日本央行直接采購股票，以拯救瀕臨崩潰的銀行，開創了量化寬松政策。2002年，小泉首相任命竹中為經濟大臣，推動銀行清理不良債權。

總結日本和美國的救市經驗：一是政策尤其是貨幣政策貴在迅速出擊、極限應對，阻止資產價格下跌觸發債務危機；二是一旦形成不良債權，需要推動迅速出清，避免“鈍刀子割肉”；三是如果引發債務危機，市場化出清與政策救助應該相互配合。

最后看當前的中國的房地產形勢。

當前，中國房地產周期正在第二階段門口徘徊。經過第一輪快速下跌，城市房價普遍回到了2017年以及之前的水平，擠壓了大量的泡沫。但是，房地產流動性迅速下滑，今年下半年成交量又陷入低迷，很多房屋賣不出去。

最值得關注的是債務出清問題。由于房價大跌、流動性下滑，不良債權正在快速積累，37萬億個人按揭貸款的違約率有所上升，企業貸款展期增加，萬科、恒大等開發商14萬億貸款以及60多萬億城投債遲遲未能清理。由于土地和房屋占銀行抵押品的40%，銀行持有的資產和房地產抵押物也在迅速縮水，實際資產負債率上升。

按照過去的經驗和邏輯推演，房地產周期一旦從去泡沫進入債務危機階段，不論采取市場出清還是政策出清，其結果都將引發房地產價格和整體市場的進一步下跌。如果處理不當，還可能引發系統性風險。

所以，當前救市政策的關鍵是阻止開發商流動性惡化、市場交易量下滑，以避免流動性風險引發債務危機。

其實，辦法只有一種，那就是央行出手，設置兩項結構性貨幣工具：一是開發專項貸款，直接為開發商輸血；二是銀行專項貸款，為銀行注資，推動不良債權出清。但是，這種辦法出臺的難度依然很大。

是否可能為房地產出臺專門的“9·24”政策，刺激樓市像去年四季度股市一樣逆天改命、逆勢上揚？

不會的。當前，人口走勢、宏觀經濟、債務問題、房地產庫存、市場預期等，任何一個條件都不利于房地產。有效的宏觀政策即便可以遏止流動性危機，避免房地產陷入債務危機，但是無法改變房地產持續低迷的大勢。

由于不良債權持續增加，未來三年，無論采用何種出清方式——可能市場出清和政策救助并行，債務出清都將引發房地產第二輪下跌。

03

家庭部門應降低房地產比例

過去四年房地產市場下滑，意味著中國家庭占比超過60%的資產縮水三四成。

市場下墜之速度，令人措手不及。很多家庭還沒反應過來，房屋已經淪為“負資產”。就全國范圍而言，2017年以后購買的房屋，如今基本是虧損狀態，有些甚至腰斬。如今，房地產市場流動性低迷，很多城市家庭持有房子，但現金匱乏。

這兩年，10位社友咨詢我，就有7位會問到房地產相關的問題，普遍的問題是：房子要不要賣？什么時候賣？賣了房子買什么資產？

基于以上判斷，尤其是債務出清還將引發新一輪下跌，我的建議是明確的：一是降低房屋持有比例，在家庭資產結構中，房屋資產占比降至40%以下；二是賣出投資性房產，賣出二三四線城市的房產，賣出非核心區房屋和“老破小”；三是優化結構，賣出以上房屋，未來1-3年置換成一線城市核心區優質物業（自住、少部分投資）；四是增持金融資產，尤其是穩健型金融資產。

中國經濟正在處于轉型期，正在從工業化、城市化、房地產和人口增長階段，正在進入后工業后、后城市化、后房地產化和人口老齡化少子化階段。這個轉型期大致從2018年開始，未來還將延續多年。

在前一個階段，任何國家在工業化、城市化和人口增長時期，空間資產變得稀缺而昂貴，企業大量投資制造業，政府大量投資基礎設施，居民大量買房。但是，一旦進入后工業化、后城市化階段，尤其是進入人口老齡化，空間資產都變得過剩而廉價，房屋很自然失去投資價值，淪為消費品（除國際大都市、國際金融城市外）。

時代在切換，投資也在調整。前一個時代，最好的投資品是房地產，后一個時代，只能投資金融資產。

在一次銀行培訓中，一位行長問：社長，如果中國沒有形成發達的金融市場，未來家庭的資產也會投向金融資產嗎？

會的。最糟糕的情況，也不會繼續買房，也只能是增持金融資產。以日本為例，在泡沫危機爆發，日本經濟長期進入最糟糕的情況——大衰退，日本家庭泡沫巔峰時期持有最多的資產是土地和房地產，危機后這部分資產的比例從40%多降至20%多；同時，日本家庭所持有的金融資產增加了近20個百分點。

其中，增持最多的、比例最高的金融資產就是現金和存款。為什么？最糟糕的時候，通縮時代，現金為王。如果沒那么糟糕，股票行情好一些，那么就存款搬家到股票市場，也不會繼續增持房地產。正如，2012年之后，日本股票持續上漲，日經指數翻了六倍，而日本房屋除了東京外，大部分城市維持低迷，價格相當于峰值的一半。

在城市化時代，房地產擁有金融屬性，但是房地產一旦去泡沫、去杠桿，意味著去金融屬性，正在快速回歸居住屬性、實物屬性、消費屬性。房地產一旦向消費屬性回歸，大量資本將持續退出，進而轉向金融資產。

從政策角度，刺激金融資產價格容易，刺激實物投資艱難；激勵有錢人投資金融資產容易，激勵普通家庭消費帶動實體艱難。因為刺激實物投資和消費，需要改變社會收入分配結構，提升普通家庭的收入；而刺激股票只需要激勵有錢人就夠了。投資者預期消費不振、實體通縮，投資實體的傾向自然低于金融資產。

所以，你慢慢會發現一個現象：一旦經濟進入下行周期，尤其是進入后工業后房地產時代，政策刺激投資/金融資產的傾向，高于刺激消費/實體經濟。這就容易出現我幾年前提出的“金融通脹、實體通縮”的兩極現象——金融市場與實體經濟背離。

如今，股市與房地產的走勢，代表著金融與實物、資產與消費的分化。今年以來，A股持續上漲，上證累計漲幅18%，但房地產依然低迷，甚至加速下降，同時股票價格與以CPI、PPI為代表的宏觀經濟持續背離，企業微觀盈利也未能跟進。因此，也有人擔心，缺乏基本面和企業盈利支撐的、僅靠政策激勵和資金推動的“水牛”能走多遠？

理論上，這種“水牛”不可持續，但是判斷“多久、多高”是一個難題，“金融通脹、實體通縮”會在一定階段存在。政策的目標是持續的貨幣注入提振金融資產價格和市場信心，以等待個人、企業債務出清、盈利修復和實體經濟復蘇。

例如，2012年之后，日本實施超級寬松政策，直接為金融市場注資，推動金融資產出現一輪長牛，而實體經濟維持長期通縮（直到2022通脹之前）。值得注意的是，這輪金融資產價格上漲，其底層動力來自日本大型企業。日本跨國公司經過20多年的調整走出低迷，在全球投資的卓越盈利表現，推動了其股價上漲。

下一個時代，家庭不再繼續投資房地產，將轉向金融資產。但是，出清房產有難度，購買金融資產也有風險。很多咨詢房地產的社友，我都會給他們提供一份“房地產-金融資產替代方案”，以幫助其謹慎合理決策。

按照以上圖展示的“房地產-金融資產替代方案”，將自己的房屋資產和所選金融資產代入，可以預測未來你所持有的資產價值——房地產/金融資產的走勢。

如果繼續持有房屋，隨著時間推移，其價值不斷縮水；如果加上貸款利息、物業費、房屋折舊等，其價值還將更大程度地縮水——這告訴我們：未來持有房屋只要不漲就是虧本的。

如果在T1這個時間點止損，切換成金融資產，風險偏好低的家庭，可以配置穩健型金融資產I，以美債、保單為主，隨著時間推移其資產價值穩定增加；風險偏好高一些的家庭，可以采用第二種配置II（美債、保單+美股），預期收益和風險也會增加。

所以，當前是中國家庭調整資產配置的歷史性關鍵性窗口期。