4000億陽光電源，讓華爾街承認看走了眼

這是一家能讓摩根大通“認錯”的公司。而想讓華爾街“認錯”，往往需要一些超出預期的東西。

兩周之前，這家全球頂級的投資銀行將陽光電源的目標價一口氣上調了186%，并承認“我們此前低估了陽光電源的盈利潛力”。幾乎同時，美銀證券判定陽光電源是全球儲能行業的“隱形冠軍”。

截至今日，陽光電源迎來小幅調整，市值暫時跌下4000億元。但從今年4月約50元的股價，到現在183元的股價，陽光電源終究給市場帶來了巨大的震撼：

2025年前三季度，陽光電源凈利潤暴增56.34%，達到118.81億元，這個數字已經超過去年全年；經營性現金流凈額高達99.14億元，同比暴增超過11倍；甚至因為海外業務做得太好，匯兌收益都讓財務費用變成了負數。

券商深覺驚訝，它超出了很多機構之前預估的上限；二級市場意見分化嚴重，爭論估值是不是太高了；而同行可能最在乎的是陽光電源的轉型太過絲滑：名義上都是光伏產業鏈，幾個月之前還在一起討論反內卷，現在已經大家已經在平行宇宙各自美麗。隆基綠能和通威股份市值加起來也追不上陽光電源，更是讓不少人感慨，這一行終究要靠市場說話。

而這些對比，不過是再次強化了一個關于陽光電源成功原因的觀點：產業鏈價值分配，決定了一家公司能達到的上限，選好站位是一門大學問。

在這個維度上，我們還能再補一句老生常談：越努力，越幸運。努力體現在哪里？今年前三季度，陽光電源研發總投入超31億元，同比增長32%。這份意志，影響了故事的走向。

01 如何“賣爆”

陽光電源腳下兩個最滾燙的風口：儲能+出海，現在宛如一對“風火輪”，踩上就是一個“快”字。

【2024年全球儲能電池市場份額，陽光電源僅次于特斯拉。圖源：美銀】

有一個類似的例子是同樣在海外市場盤踞已久的阿特斯，股價漲幅不輸陽光電源，目前市值已超過800億元。在上個月的投資者關系活動記錄表里，它們大膽開麥：“我們也是做海外儲能走出去的一個典范。”

顯而易見，在對的路線做正確的事，天然有利于規避內卷的影響。2025年資本市場最性感的敘事之一，也就這樣被陽光電源拿捏了。

2025年上半年，陽光電源的儲能業務營收達到178億元，首次超越了其賴以起家的光伏逆變器業務，成為公司真正的“第一增長引擎”。到前三季度結束，這項業務的營收同比增速達到了驚人的105%。

而在海外，一個離華爾街視野更近的地方，很多細節就會被放大。比如陽光電源前三季度儲能業務的海外發貨占比，從去年同期的63%，一路飆升至83%。

“整體看海外市場盈利能力更有優勢，公司的經營策略是優中選優，所以海外的發貨占比更多一些。”公司管理層在業績會上的這番話，翻譯過來就是：哪里賺錢，我們就去哪里。最好的選擇就是這樣樸實無華。

得益于成熟的電力市場和健全的政策機制——比如容量市場、輔助服務市場，海外儲能項目的投資回報遠高于國內。陽光電源的儲能業務在海外能拿到30%-40%的毛利率，遠高于國內高強度競爭下的水平。

【陽光電源毛利來源情況。圖源：美銀】

不過要做到這一點并不容易，今年剛好是陽光電源出海20周年，海外市場也早就由少數人的“秘密花園”變成了一個典型的角斗場。競爭思維的差異，決定了大家發展路線的不同，進而決定了各自的表現。

海外市場雖然也關注成本，但競爭語言不會和國內某些項目一樣主要比拼“便宜多少”。成熟項目更加精于計算全生命周期價值，所以產品需要打造成更好的方案，將工程本身“產品化”。

于是，雖然一面是強調對電池電芯成本實現極致掌控的“電芯派”在迅速打開市場，但像陽光電源一樣，更關注整個系統與電網交互、創造價值的能力的“系統派”，也掌握了定義權。

這類似手機行業的蘋果和三星。三星能自己生產最好的屏幕、優秀的內存，但蘋果卻能通過對軟硬件的極致整合，定義整個行業的用戶體驗。陽光電源擅長的，就是這條“蘋果路線”。而蘋果的強項是，將所有問題的考慮都前置，不需要用戶做額外的思考。

為什么當下這種定義能力更加重要？陽光電源副總裁徐清清曾經用VUCA時代的特征來形容儲能行業現狀——不穩定、不確定、復雜、模糊。

惡劣的環境、負電價、隨時可能發生的意外，對于能源資產而言，一次故障的損失，可能會吞噬掉所有微小的成本節約。而要抵抗這種未知風險，就需要從源頭開始做好保障。

今年7月，陽光電源推出PowerTitan 3.0智儲平臺，重構了存儲架構，大幅提升能量密度從而減少土地占用，將預安裝和調試過程前置以實現到站即并網，甚至把門鎖做成雙推桿，這樣開門阻力更小，對基建的平面度要求減少了5毫米——那么，客戶要操心的事情就少了。

【PowerTitan 3.0智儲平臺發布現場。圖源：陽光電源】

工程即產品、產品即方案、交付即服務，同時還疊加優秀的性能。長此以往，也只有陽光電源，才能讓客戶感覺到什么叫和自己的天作之合。這解釋了為什么它會在市場上受到歡迎。

就像陽光電源工商業儲能產品線總經理曹偉曾經的一句話：“好電芯不等于好產品，好產品不代表好的場景解決方案。”系統思維對于一個被價格戰摧殘過多的行業來說，是稀缺品，也是讓好產品賣出好價格的最終絕招。陽光電源預估明年全球儲能市場還會增長40%到50%，它的信心躍然紙上。

02 誰說制造業沒有復利

在陽光電源的策略中，我們明顯感受到了復利的存在。

“復利”是互聯網行業和金融行業的熱點名詞。由于網絡這種杠桿的存在，這些行業很容易形成極強的邊際增長效應，不需要太多成本投入就能實現二次甚至三次增長，無論擴大規模還是增厚利潤，都有非常方便的手段。

但制造業很難如此。制造業不能一物多賣，制造業不能輕松漲價，制造業不能肆意削減成本，因為會造成產品良率和質量問題，然后帶來惡性循環。

【物理產品的區別總是很容易得到檢驗。圖片由AI生成，僅作示意】

比如，制造業內卷嚴重，一個主要問題就是壓縮成本造成參數虛標，而虛標更多來源于部分廠商出于“各家自掃門前雪”心態做出的抉擇：產品能賣出去，一次性生意也是可以接受的。至于未來的維護甚至行業的口碑，則不被考慮在內。

制造業似乎很難存在觸手可及的復利，督促廠商“向上卷”。一位消費電子產品行業的SQE向我們舉例，供應商們經常在一個產品良率達標之后，不再加強研究、探索良率提升。80%和90%對QC、PE來說有什么意義？反正他們自身的KPI已經完成了。

而在實際情況中，這樣的供應商一旦遇到行業供給內卷，要么很容易陷入更低維度的價格戰，進而主動放低質量要求，要么干脆到競爭更小的賽道謀生，乃至被淘汰——無論如何選擇，其實都是一種倒退。在這樣的情況下，今天只賺明天的錢，復利自然無從談起。

但陽光電源卻完全沒有傳統心態。去年，陽光電源董事長曹仁賢在光伏行業年度大會上表示，他看到有些企業低于成本價去投標，問為什么？得到的回答是“我是想把別人擠死”。

【在陽光大廈啟用儀式上吹奏薩克斯的曹仁賢。圖源：安徽日報元新聞】

“他認為這是自己最后一次低于成本價投標，下一次別人死了我就活了。這是千萬使不得的。我們千萬不要走別人的路，讓別人無路可走。”

然而，競爭上頭的企業，到底要怎么避免被帶入這個漩渦？

制造業打破僵局的一個關鍵，是有動力去掌握先進的、核心的技術，然后形成代差優勢。即便在口徑上屬于同一類技術，效率、良率這些指標也會有所差異，而差異會確定生存的立足點。

陽光電源恰恰是技術驅動型企業，尤其是以光伏逆變器為核心的技術平臺，奠定了它的技術基因。

盡管現在看來，這項業務在陽光電源的財報中有退居二線的跡象。但它實際上扮演著三個角色，有重要意義，也是復利的來源：穩固的“現金牛”，新業務的“技術母體”，以及打開全球市場的“敲門磚”。

【陽光電源的一款逆變器產品。圖源：陽光電源官網】

我們知道，一家公司的轉型依賴于穩定的地基進行跳躍，而作為主導全球市場的逆變器巨頭，這項業務為陽光電源提供了極其穩定的現金流，并且持續將從前積累的品牌聲譽和渠道網絡，復用在儲能身上。

彭博新能源財經的報告顯示，陽光電源的逆變器可融資性連續五年位居全球第一，儲能系統與PCS則在2024年的可融資性榜單上名列第一，已經構成了一種品牌資產。

從技術的角度看，逆變器更是陽光電源業務的“技術原點”。儲能系統里的PCS、氫能電解槽的電源、AIDC里的高壓直流系統，電力電子技術都與逆變器同源。

2025年，陽光電源還成立了AIDC（人工智能數據中心）部門，從華為、艾默生等行業巨頭挖來團隊，目標是結合自身逆變器、儲能、HVDC、SST多方面優勢，為下一代數據中心提供一站式供電解決方案。

陽光電源管理層解釋：“我們做AIDC的邏輯一是，我們在高壓方面有優勢，公司逆變器、儲能系統普遍1500V，800V是我們擅長的領域；二是，我們在固態變壓器也有技術沉淀，已經預研了10年左右。第三是數據中心很多客戶希望通過綠電直供，英偉達發布的白皮書就提到了SST配大儲的方案，我們在這方面有優勢。”

【英偉達對高壓方案進行的對比。圖源：英偉達白皮書】

數據中心對供電的要求極為苛刻：高可靠、高效率、高密度，陽光電源早就掌握了解決這些問題的辦法，無論是儲能還是AIDC，復利都在過去種下的“因”里。

IEA預測，2030年全球數據中心的電力需求將實現翻倍。而美銀認為，到2030年全球數據中心將新增55 GWh儲能需求，對應500億元人民幣的電源設備市場，陽光電源只要拿到10%份額，就能再造一個“百億級”業務。它們預估人工智能數據中心電力供應領域的同行2026年市盈率為46倍，而放到陽光電源身上，就是市值還會再上幾個臺階，漲幾個千億。

03 一個大學老師和他創造的公司

現在，我們可以回到最初的那個問題了。為什么是陽光電源？因為思想的上限決定企業發展的上限。

1997年，30歲的大學老師曹仁賢，辭掉了合肥工業大學的“鐵飯碗”，在不足20平米的出租屋里創辦了陽光電源。在靠著給別人做傳統電源產品、勉強活了六年之后，2003年，公司終于研制出中國第一臺自主知識產權的光伏逆變器。

就在公司終于看到曙光的時候，曹仁賢做出了一個當時看來很大膽的決定：力排眾議，砍掉當時公司最賺錢、養活所有人的UPS不間斷電源業務，將所有資源All-in到光伏逆變器上，然后多年來圍繞核心技術開枝散葉，理解能源產業進化的方式，為自己創造機會。

直到現在，陽光電源依然有很多方方面面的“堅持”：副總裁的辦公室會擺放PCB板等光伏元器件，為了方便和客戶直觀交流；產品設計會考慮未來五年的行業趨勢，不但有助于減少未來維護升級的成本，還能倒逼自己多關注行業需求。

【陽光電源的模塊化逆變器。圖源：陽光電源官網】

10月接受外界調研時，陽光電源詳細說明了前三季度的財務變化原因，比如銷售費用都投給了海外重點市場，研發費用在光伏和儲能都有分配，管理費用用來保障人才能力促進國際化，同時還對該計提減值的資產都做了減值。

這些動作可能已經重復過無數次，也許多年來它都在專注做一件事，但一直缺乏被外界充分評價的機會。而在這之前，行業內存在過很多次改善發展模式的時機，只是一些公司有意無意地放棄了這種難而正確的選擇。

這些細節，也讓人更能理解曹仁賢在公司20周年慶典上，特意感謝曾經的“死對頭”華為時的心境。

2012年，華為憑借對組串式逆變器的率先押注，以一種顛覆者的姿態殺入市場，超越了陽光電源。五年后，曹仁賢說：“因為有華為，我們才不敢有絲毫的松懈，正是你們的競爭，才讓我們變得如履薄冰，變得更加強大。”

有意義的競爭，才是一個行業最健康的樣子。如果是不得不卷入競爭，那就讓它盡量變得有意義。從單一領域干倒不止一個巨頭的價格戰，到“光儲充”的歷史性合流，優秀的企業會在變化中不斷學習，把一切都當作自己的“磨刀石”。這是一個從上到下都在不斷打磨自己的公司。

所以，雖然我們不得不承認，儲能的爆發、海外市場的暴漲、陽光電源可能變高也可能變低的4000億市值，在時間線上看來都有偶然的成分，但只要做好了接受這一切變化的準備，那么結果就是冥冥之中的注定。這幾個月恍然一夢的變化，并不是產業運氣的獎賞，它們是時間對一種品格的垂青。

來源：松果財經