復旦-ZEW中國經濟調查第146期報告解讀：政策紅利效果顯著，股市振興帶動樓市

2025年11月14日，復旦發展研究院金融研究中心(FDFRC)發布第146期CEP的調查結果。

中國經濟的景氣指數維持0.00，美國經濟的景氣指數從9.09調至13.33，歐元區經濟的景氣指數從-13.64調到-6.67。復旦發展研究院金融研究中心主任孫立堅教授認為，“中國經濟增長預期經濟景氣指數均有所下調、經濟景氣指數維持不變，主要原因在于中國經濟增長存在結構性的調整，破舊立新過程中出現短期疲軟。美國經濟景氣指數上調，主要原因在于美國激化的貿易摩擦問題得到了一定緩解，市場對美國經濟未來產生了向上的預期。歐元區經濟景氣指數上調，主要原因在于：一是歐洲政治上的搖擺目前告一段落，歐洲經濟的不確定性降低；二是美國和歐洲的貿易摩擦的問題也得到了緩解。”

預測未來3個月中國的通脹率為-0.13%，未來一年的通脹率為0.23%。與9月數據相比，短期預期和長期預期均上調。孫教授指出，“中國CPI景氣指數的短期和長期預期均上調反映近期國家反內卷政策使得惡性競爭和壟斷的這樣營商環境改善，使得物價向正常的狀態修復。物價的調整也受到周期性因素的影響，尤其是農產品的價格，它的周期特征對這次的物價反彈起到了一定作用。PPI指數短期和長期預期均上調，負向收斂，反映了政府政府穩增長的需求，隨著中國結構性的改革以及國家在改善國內營商環境和提升市場消費活力上面所做的政策的紅利的釋放，在物價水平上面也得到了反應。”

本期發布的金融行業指數與9月調查結果相比，商業銀行、投資銀行、保險業景氣預期均下調。孫立堅教授認為，“這一變化主要原因在于資本市場快速發展所帶來的替代效應。隨著直接融資渠道的擴張，企業與居民融資需求從以往依賴銀行信貸、保險理財等間接融資，逐步轉向資本市場的直接融資與財富性收入渠道。投資銀行方面，盡管理論上股市活躍應帶來承銷、融資等業務增長，但股市上漲更多由流動性與資金面推動，而非企業業績基本面改善所驅動。監管層對融資審核的謹慎，壓制了投行業務擴張的空間。”

與9月調查結果相比，北京、香港景氣指數均下調，上海、天津、廣州、深圳、重慶地區景氣指數上調。從房價景氣指數來看，北京、上海、香港、廣州、深圳、天津、重慶房價景氣指數均上調。孫立堅教授認為，“北京、香港地區景氣指數整體下調，仍處于結構性調整中，產業升級與資源配置優化尚需時間。上海、天津、廣州、深圳、重慶地區景氣指數上調，長三角與粵港澳大灣區經濟活力明顯回升，得益于更高水平的開放與制度創新有效改善了營商環境，帶動市場需求回暖。北京、上海、香港、廣州、深圳、天津、重慶房價景氣指數整體均上調，打破了此前持續收窄的趨勢。這種轉變主要源于國家在“十五五規劃”和四中全會后，釋放出盤活房地產存量、促進市場平穩健康發展的明確信號，增強了市場信心。房地產市場的積極變化反映出宏觀政策信號與區域經濟修復之間的良性互動關系。”

復旦發展研究院金融研究中心邀請相關專家對2025年10月《復旦-ZEW經濟景氣指數》報告進行了深入分析和討論，并與2025年9月的復旦-ZEW景氣指數報告對比分析，結合目前的經濟形勢形成了以下3個主要觀點：

1. 財政發力內需回暖，人工智能促進投資

2. 利率匯率物價皆升，市場開放提升外儲

3. 長三角粵港澳向好，營商環境還需改善

以下是更為具體的解讀內容：

一、中國經濟增長預期經濟景氣指數均有所下調、經濟景氣指數維持不變，主要原因在于中國經濟增長存在結構性的調整，破舊立新過程中出現短期疲軟。美國經濟景氣指數上調，主要原因在于美國激化的貿易摩擦問題得到了一定緩解，市場對美國經濟未來產生了向上的預期。歐元區經濟景氣指數上調，主要原因在于：一是歐洲政治上的搖擺目前告一段落，歐洲經濟的不確定性降低；二是美國和歐洲的貿易摩擦的問題也得到了緩解。

2025年的中國經濟增長預期為4.86%，與9月的調查數據相比，專家對2025年的中國經濟增長預期下調0.03%。從本期調查的美國GDP增長的趨勢來看，專家對2025年美國經濟增長預期是2.13%，與上期調查相比上調0.03%。中國經濟的景氣指數維持0.00，美國經濟的景氣指數從9.09調至13.33，歐元區經濟的景氣指數從-13.64調到-6.67。

二、中國CPI景氣指數短期上調，長期預期也上調，反映近期國家反內卷政策使得惡性競爭和壟斷的這樣營商環境改善，使得物價向正常的狀態修復。物價的調整也受到周期性因素的影響，尤其是農產品的價格，它的周期特征對這次的物價反彈起到了一定作用。PPI指數短期和長期預期均上調，負向收斂，反映了政府政府穩增長的需求，隨著中國結構性的改革以及國家在改善國內營商環境和提升市場消費活力上面所做的政策的紅利的釋放，在物價水平上面也得到了反應。美國CPI景氣指數長短期預期上調，通脹上升，主要原因在于關稅副作用顯現，物價上漲制約美國經濟增長。

預測未來3個月中國的通脹率為-0.13%，未來一年的通脹率為0.23%。與9月數據相比，短期預期和長期預期均上調。預測美國的短期通脹率為3.06%，1年期通脹率為3.14%，與上月預期判斷相比，短期和長期預期均出現上調。另外，10月的PPI短期預測為-1.56%，長期預測為-0.93%。與上期預期判斷相比，中國PPI短期和長期預期均上調。

三、中國工資景氣指數長短期均上調，主要源于結構性的變化帶來的勞動力市場復蘇，反映在工資水平上的上漲當中。歐洲工資景氣指數短期下調的主要原因有：一是政治動蕩影響的基數效應仍持續影響，二是臨時勞動力的增加推動工資下行。美國工資景氣指數長短期均上調，主要原因在于：一是驅逐移民政策問題顯現，勞動力市場短缺；二是關稅問題疊加物價上漲推動勞動力工資成本上漲。

本期預測中國的平均工資增長率短期為5.61%，長期為5.33%，與上期相比，短期上調0.31%，長期上調0.40%；短期歐元區的平均工資增長率為3.73%，與上期相比下調0.34%。長期為3.80%，與上期相比下調0.34%；短期美國的平均工資增長率為4.85%，與上期相比上調0.57%，長期平均工資增長率為4.88%，與上期相比上調0.49%。

四、同業拆借利率預期短期與長期均上調，原因在于：一是央行在貨幣市場保持流動性的充裕與穩健，確保支持資本市場健康的發展；二是貨幣政策穩健有利于穩定金融市場的資金流入。存款利率短期不變長期上調，主要源于商業銀行為穩定負債端、留住存款資金，以應對部分資金流向股市的跡象。貸款利率短期下調長期上調，原因在于：一是實體經濟融資需求階段性回落，對短期貸款利率形成一定下行壓力；二是隨著經濟結構調整與長期資本需求的回升，長期貸款利率呈現溫和上行趨勢。

3個月期限的SHIBOR短期內（3個月）利率的預期為1.55%，1年后的SHIBOR的利率的預期為1.56%，與上月數據相比，專家對SHIBOR利率的短期預期和長期預期上調。與9月預期相比，3個月后的年存款利率的預期為0.93%，與上期相比不變；1年后年存款利率的預期為0.92%，與上月預期相比上調0.04% 3個月后的年貸款利率的預期為2.94%，與9月調查的結果相比下調0.01%；1年以后的年貸款利率的預期為2.88%，與9月預期相比上調0.05%。

五、上證指數長短期預期均上調，反映了國家對于資本市場的提振及穩增長政策的積極效應。創業板指數長短期預期均上調但弱于主板，反映中小企業的經營與融資在短期面臨一定挑戰。恒生指數預期下調，一方面受高位回調壓力影響，另一方面也反映出外部經濟環境的不確定性。科創50指數長短期預期均上調，主要驅動因素在于：一是政策層面對科技創新與資本市場改革的持續支持；二是核心技術突破預期增強，帶動相關板塊估值上行。WTI原油價格預期微弱上調，反映資本市場的回暖對經濟的正面影響力。

本期調查時的上證綜合指數基準為3986.21，專家預測3個月后的預測平均值上升約44點，1年后的預測平均值上升約269個點；本期調查時的恒生指數為26419.00，3個月后的預測平均值下降474個點，1年后的預測上漲約481個點。本期調查時的創業板指數為3215.15，3個月的預測上漲約54個點，1年后的預測上升約200個點。本期調查時科創50指數為1469.98，3個月的預測上升約57個點，1年后的預測上升約156個點。WTI原油價格短期調查基準值為61.62美元/桶，3個月后價格預期上調0.54美元。

六、出口預測指數下調，進口預測指數預期上調，出口下滑主要受到外部需求疲弱影響，進口回升則說明國內市場需求逐步恢復。FDI輸入預測指數上調，得益于國內營商環境改善，外資流入中國的勢頭回升。FDI輸出預測指數下調主要受全球經濟不確定性及外部高利率環境影響，也與前期境外高位投資進入落地整合階段有關。外匯儲備預測指數上升，反映了金融賬戶資金流入增加，穩健的貨幣政策及資本市場回暖對資本流入的正面作用。

25年10月外匯儲備預測指數為23.33，與上期數據相比增加約1個點；FDI輸出預測指數與上月相比增減少約10個點；FDI輸入預測指數與上月相比增加約12個點；出口預測指數與上月相比減少12個點；進口預測指數與上期相比增加約3個點。

七、民間景氣指數回暖，消費意愿與投資意愿預期均上升。政府支出指數上調，支出增加以用于支持新質生產力發展和內生經濟增長。國內債務與國際債務指數均下調，表明本輪中央財政支出增長并非依賴新增發債，而是更多來自財政盈余的內部支撐，財政盈余的形成，既得益于中央企業利潤上繳的增加，也受益于政府在央行存款收益的上升。就業率景氣指數下降，反映出企業當前更傾向于充分利用內部人力資本，而非通過外部擴張來滿足新增投資項目對勞動力的需求，這種現象也與人才培養投入及其見效周期的滯后性密切相關。汽車登記率上升，主要原因來自民間消費意愿的提升。

民間消費景氣指數-3.33，與上期相比增加約10個點；民間投資指數為-6.67，與上期相比增加約7個點；政府支出指數60.00，與上期相比增加約15個點；國內債務指數53.33，與上期相比減少10個點；國際債務指數為13.33，與上期相比減少9個點；就業率景氣指數-10.00，與9月份調查結果相比減少1個點；汽車登記率增加約9個點；世界貿易份額景氣指數與上月相比減少2個點。

八、人民幣兌美元匯率長短期預期升值，主要原因在于：一是美國降息開啟了市場對美元走弱的預期，而這一預期又受到特朗普政府政策取向的強化支持，導致非美貨幣普遍面臨升值壓力；二是中國堅持穩健的貨幣政策顯示出國內資金市場的穩健性，增強了人民幣資產的吸引力，推動人民幣對美元形成升值格局。人民幣兌歐元長短期預期升值，人民幣升值有效壓低了進口成本，對企業生產和國內價格水平形成下行約束，從而在一定程度上降低了整體成本壓力。

專家預測美元兌人民幣匯率3個月后的平均值為7.13，1年后的平均值為7.21，與上期數據相比，人民幣短期與長期預期均升值；專家預測歐元對人民幣匯率3個月后的平均值為8.27，1年后的平均值為8.33，與上期數據相比，人民幣短期預期與長期預期均升值。

九、商業銀行景氣指數、保險行業景氣指數、投資銀行景氣指數預期均下調，主要原因在于資本市場快速發展所帶來的替代效應。隨著直接融資渠道的擴張，企業與居民融資需求從以往依賴銀行信貸、保險理財等間接融資，逐步轉向資本市場的直接融資與財富性收入渠道。投資銀行方面，盡管理論上股市活躍應帶來承銷、融資等業務增長，但股市上漲更多由流動性與資金面推動，而非企業業績基本面改善所驅動。監管層對融資審核的謹慎，壓制了投行業務擴張的空間。

本期發布的金融行業指數與9月調查結果相比，商業銀行、投資銀行、保險業景氣預期均下調。

十、受產能過剩與結構調整并存影響，汽車、能源行業景氣指數下調。機械工程、建筑業等行業景氣指數下調，基礎設施投資放緩削弱了行業需求支撐，行業處于高周期性波動與產能壓力并存的狀態。化工與制藥行業景氣指數上調，在中美貿易摩擦期間承壓明顯，但隨著兩國政府談判取得階段性緩和，行業外部環境得到改善。得益于居民消費疲軟的緩解與企業投資意愿回升，零售貿易、電子產品行業景氣上升。

與8月調查結果相比，化工制藥、電子產品、信息技術、零售貿易、通訊服務等行業景氣指數上調，汽車、機械工程、建筑業、能源等行業景氣指數下調。

十一、北京、香港地區景氣指數整體下調，仍處于結構性調整中，產業升級與資源配置優化尚需時間。上海、天津、廣州、深圳、重慶地區景氣指數上調，長三角與粵港澳大灣區經濟活力明顯回升，得益于更高水平的開放與制度創新有效改善了營商環境，帶動市場需求回暖。北京、上海、香港、廣州、深圳、天津、重慶房價景氣指數整體均上調，打破了此前持續收窄的趨勢。這種轉變主要源于國家在“十五五規劃”和四中全會后，釋放出盤活房地產存量、促進市場平穩健康發展的明確信號，增強了市場信心。房地產市場的積極變化反映出宏觀政策信號與區域經濟修復之間的良性互動關系。

與9月調查結果相比，北京、香港景氣指數均下調，上海、天津、廣州、深圳地區景氣指數上調，重慶地區景氣指數維持不變。從房價景氣指數來看，北京、上海、香港、廣州、深圳、天津、重慶房價景氣指數均上調。

下一期對中國經濟的CEP調查將在2025年12月17日發布，敬請期待。

排版 | 蒲云濤