比茅臺更“暴利”的生意，要靠IPO講新故事了

“魚子醬霸主”，再度開啟新的資本征程。

近日，杭州千島湖鱘龍科技股份有限公司（下稱“鱘龍科技”）向港交所遞交招股說明書，中信證券、中信建投國際為聯席保薦人。

根據招股書，年營收超六億的鱘龍科技，今年上半年凈利率超茅臺，是全球最大的魚子醬企業。

長得慢、賣得貴的國產魚子醬，成為了中國制造登頂國際舞臺的“爭氣”代表。但，先別眼紅。

作為一家集繁育、養殖、加工及營銷于一體的股份制企業，鱘龍科技此前多次沖刺A股未果，在新三板短暫掛牌后也于今年8月摘牌。可以說，鱘龍科技的資本化之路并非一帆風順。如今第四次沖刺IPO，能否成功可能依舊是個謎題。

科研大佬創業，做“慢魚”生意

三年分公母，七年才取卵，鱘魚的養殖和成熟周期需要7-15年，因此有“慢魚”的外號。同時鱘魚作為冷水魚，常年在高水質、低水溫的高緯度水域生存，水溫一旦超過28℃就容易死亡。也正因為鱘魚的養殖要求苛刻，中國的魚子醬生產企業大都有研究院背景，且起步得很早。

鱘龍科技創始人王斌，畢業于大連海洋大學淡水漁業專業，1998年就在北京郊區開始了鱘魚的全人工繁育科研，曾任中國水產科學研究院鱘魚繁育技術工程中心總經理。2003年4月，王斌創立鱘龍科技，公司的創業團隊大都來自這個技術工程中心。

△圖片來源：大連海洋大學官網

事實上，王斌進行繁育科研的起點，正逢野生魚子醬產量的谷底。據公開統計，依靠里海等水域豐富的野生鱘魚資源，野生魚子醬產量一度在1977年達到近2000噸的歷史峰值。后因過度捕撈和環境污染，野生種群的數量急劇下降，1997年野生魚子醬產量只有280萬噸。

而王斌團隊首先解決的就是“北鱘南養”的難題。其先是把養殖基地從北京搬到了浙江千島湖，但在之后的2005年，一場罕見高溫中遭到了重創。“剛開始死了一兩條，后來是一兩百條，再后來就是成片死亡。我們每天的工作就是撈死魚，心里很不是滋味。”其團隊相關負責人曾回憶。

后來通過抽提水庫底層冷水至陸地度夏池（在陸地上建造的、專門用于讓鱘魚安全度過夏季高溫季節的人工水池），鱘龍科技將鱘魚的存活率提高到了97%以上。2006年，鱘龍科技的魚子醬產量為500公斤，并收獲了來自日本、德國、美國等國的出口訂單。兩年后，產量達到3.2噸。

△千島湖，圖片來源：鱘龍科技官網

2009年，王斌看重衢州烏溪江的優良水質，成立了衢州鱘龍水產食品科技開發公司，并逐步將其發展成為亞洲最大的單體鱘魚養殖基地，養殖的成熟鱘魚活重總量超4000噸。

2016年，鱘龍科技與中國水產科學研究院黑龍江水產研究所合作，聯合培育出了雜交鱘“鱘龍1號”，成為我國鱘魚第一個人工培育的雜交鱘新品種。

在具體的養殖環節上，鱘龍科技通過人工選育技術和餌料配方的持續改進，使鱘魚懷卵率大幅提高。在基因鑒別技術的加持下，小魚養半年、長到0.5公斤左右，就可以分出公母。鱘龍科技還通過“生態網箱+循環水養殖”模式，將魚子醬加工效率提升至15分鐘完成取卵分級，產品獲歐盟有機認證。

一路向西，擴大養殖版圖

中國魚子醬市場被“浙產”“川產”“鄂產”等幾派重要代表占據，但要將鱘龍科技歸結為浙派，其實并不準確。

近些年，以浙江千島湖為起點，鱘龍科技的養殖基地整體在向西擴張，不斷尋找水質優異、基礎設施完備的生產加工地。

這些加工地不僅滿足了鱘龍科技的擴產需要，更形成了明顯的產業集群，也是其他魚子醬企業的大本營，比如四川的潤兆漁業、湖北的清江鱘龍漁業。魚子醬作為稀缺、附加值高的產業項目，也深受當地政府歡迎。

△圖片來源：圖蟲創意

招股書顯示，目前鱘龍科技已建立起8個養殖基地。查閱企查查信息，則可以看到，其在江西、湖北、四川等地已先后落子。

在江西，鱘龍科技股東夏永濤于2008年注冊了江西省箬溪生態農業有限公司，經營范圍包括水產養殖、食品生產、食品銷售。目前，該公司被鱘龍科技100%控股。

2013年，湖北千島湖鱘龍科技開發有限公司成立，注冊地為湖北省襄陽市。襄陽市是漢江的流經地之一，這里落地了總投資30億元的漢江鱘魚谷產業園項目。

2021年，鱘龍科技凈利潤邁入億元行列，養殖版圖也擴展至四川，這是其產量提升的關鍵一步。

彼時，鱘龍科技出資5億元，注冊成立了四川卡露伽科技發展有限公司（下稱“卡露伽科技”）。之后，卡露伽科技把魚子醬加工廠選定在雅安滎經縣五憲鎮煙溪溝村，并在周邊建設鱘魚養殖基地，今年預計向市場提供50噸魚子醬。而早在2015年，四川潤兆漁業有限公司就在雅安建成了當時全川最大的魚子醬生產基地——天全縣冷水魚現代農業園區。

四川省水產局估算，2027年卡露伽科技的魚子醬產量預計達到210噸。這一產量相當于2024年中國魚子醬銷量的55%。

△圖片來源：鱘龍科技官網

2024年鱘龍科技董事會秘書許鵬飛曾向第一財經表示，計劃5年內在四川等地擴建成倍產能。同時，為提高供應鏈的抗風險能力，鱘龍科技也在探索東南亞地區的產能布局。

擴大養殖基地的同時，鱘龍科技也在不斷調整養殖模式。

在浙江大本營，鱘龍科技形成了“公司+農戶”兩段養殖模式，即公司提供鱘魚幼苗給農戶，農戶將鱘魚養殖三四年后出售給公司，直至鱘魚取卵、制作魚子醬。

這類農戶多有鱘魚養殖基礎和養殖資源，比如成都市蒲江縣最大的鱘魚養殖戶楊勇，就曾在當地農技站和潤兆漁業學習過三年鱘魚養殖技術。自2024年起，他每年向卡露伽科技提供的三齡歲鱘魚，已經達到了三萬斤。

這套成熟的經驗模式，為鱘龍科技擴大養殖版圖打下基礎。

全球頂尖選手，卻長期代加工？

產量、供應量是上去了，但市場能不能接受，如何將產品更好地賣出去，鱘龍科技也曾遭遇挫折。

根據灼識咨詢的資料，公司自2015年以來連續10年實現魚子醬銷量全球第一名。盡管鱘龍科技以高品質瞄準海外高端市場，但過去數年里，作為中國魚子醬生產商，其在國內主要業務還是為第三方品牌代加工，尤其在其品牌知名度未打出來之前。

2009年起，鱘龍科技連續兩年參與了漢莎航空魚子醬供應商招標，接連被拒。一直到2011年，漢莎航空發現此前在精品超市購買的德國品牌魚子醬，實際來自卡露伽，終于收下鱘龍科技的投標資料，并去往千島湖考察。

最后，鱘龍科技進入漢莎航空的頭等艙，但也暫時隱去了品牌名，只保留“made in China”。

2017年，鱘龍科技成為漢莎航空公司全球所有站點的魚子醬獨家供應商，之后又登上奧斯卡、G20峰會等國際場合，逐漸培育起品牌知名度。

△圖片來源：“卡露伽魚子醬”視頻號

在國外積累起一定名氣后，其他行業巨頭才紛紛向鱘龍科技拋出橄欖枝。

2018年，天邦食品通過股權轉讓的方式入局鱘龍科技，轉讓方是鱘龍科技的外資第一大股東威廉姆豪斯頓。天邦食品曾表示，希望利用天邦股份的資金優勢和鱘龍科技的行業積累，幫助鱘龍科技通過收并購實現行業整合，并幫助天邦食品擴大在中高端人群中的影響力，加快水產品、豬肉及其加工品的銷售。

2023年，鱘龍科技獲得浙江農發集團的投資。

今年5月，西子國際董事長陳夏鑫通過與寧波興鱘創業投資合伙企業（有限合伙）簽署股份轉讓協議，前者將所持鱘龍科技11.8858%股份轉讓給陳夏鑫。完成后，陳夏鑫以12.67%的股份成為鱘龍科技最大的外部股東。鑒于其多年投資經驗，當時就有專業人士預測鱘龍科技或離港股上市不遠。

凈利率超茅臺，能走多遠？

實際上，鱘龍科技的資本化之路并非一帆風順。在赴港交所之前，鱘龍科技曾三次沖擊IPO，均以失敗告終。

第一次是2012年，被拒原因是存在關聯交易。當時入股4.99%的資興市良美鱘龍科技開發公司（下稱“資興良美”），真實身份為鱘龍科技的重要客戶，扣除該關聯交易影響后，鱘龍科技的營收和凈利潤均達不到創業板首發上市的要求。

第二次是2014年，鱘龍科技尚未到上會階段，就因申請文件不齊備而被中止審核。值得注意的是，當時資興良美還與鱘龍科技對簿公堂，資興良美甚至自爆，稱配合了鱘龍科技2012年IPO營收數據造假。

△圖片來源：企查查

第三次申報IPO是2016年。盡管申報資料詳盡、資興良美持股比例降至2.61%，但鱘龍科技在境外銷售真實性、毛利率穩定合理性、存貨大幅增加、盤點準確性等方面受到質疑。

沖刺A股未果后，鱘龍科技曾轉向新三板，但掛牌一年多后，已于今年8月摘牌。如今，轉而尋求在港交所上市，鱘龍科技是做了一些準備的。

今年上半年，鱘龍科技凈利潤達60%，超過了貴州茅臺的52.56%。鑒于鱘魚的“慢魚”特性，魚子醬行業的壁壘極高，未來幾年內很難出現產能與鱘龍科技相匹敵的企業。

可以說，鱘龍科技“中國科技養殖+全球高端食材”的商業模式，是一個香港和國際投資者非常喜歡且能聽懂的“好故事”。它能將自己與傳統的農業公司區分開來，包裝成一家具有全球競爭力的奢侈品食材及生物科技公司，從而獲得估值溢價。

但在沖刺港股的過程中，也還有一些現實問題要考慮。

從生產端看，鱘魚這一水產品對環境的要求極高，而優質的冷水資源是有限的，鱘龍科技向東南亞擴產的計劃還未落實，魚子醬產量的上限或可預見。農戶代養模式能在短期內滿足擴產需求，但同時要求地方的軟硬件配套體系成熟，可供鱘龍科技選擇的空白產地不多。

△圖片來源：“衢州發布”公眾號

從業務端看，鱘龍科技目前對大采購商的依賴性還較強，2022年至2025年上半年，來自前五大供應商的采購額均占同期采購額的六成以上。其中，海外銷售作為主要的營收來源，自有品牌占比較低，2025年上半年第三方品牌銷售占比達68%。

另外，盡管鱘龍科技這幾年有轉向了內銷，但國內的受眾面還太窄，“黑黃金”的身價讓普通消費者望而卻步。而魚子醬主要用于的高端餐飲，這兩年也有下行趨勢。

且不論市場表現如何，重復取卵的鱘魚需要不間斷的養殖投入，成本承壓始終存在。未來，鱘龍科技既要應對來自同行的競爭壓力，拓展消費群體，又要不斷提升品牌附加值，提高抵御市場波動的能力。

正如香港中小上市公司協會常務理事、中善資本董事長梁嘯向《科創板日報》表示的，養殖生物資產風險、食品安全與監管、匯率與海外合規、奢侈/高端消費周期波動，都是鱘龍科技面臨的不確定性。

題圖：圖蟲創意

作者：春瑩；編輯：景雪