理想汽車下滑，德賽西威降速

導語：作為國內座艙域控制器和智駕域控制器的雙料冠軍，德賽西威目前在智駕領域的卡位價值和領先優勢依然突出。

李平/作者 礪石商業評論/出品

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凈利潤罕見下滑

意料之外而又在情理之中，德賽西威的三季報讓它的投資者有些失望。

前不久，德賽西威發布三季度財報。2025年前三季度，公司實現營業收入223.37億元，同比增長17.72%；實現歸屬于上市公司股東的凈利潤17.88億元，同比增長27.08%。

其中，2025年第三季度，德賽西威實現營業收入76.92億元，同比增長5.63%，創下2020年以來最低營收增速紀錄。同期，公司實現歸母凈利潤5.65億元，同比下降0.57%，這也是公司自2021年下半年以來凈利潤首次出現負增長。

意料之外的，是德賽西威業績高增長的戛然而止。

作為國內智能座艙和智駕域控制器領域的“雙料冠軍”，德賽西威過去五年業績增長十分強勁。數據顯示，2020年-2024年，德賽西威營收從68億元增長至276億元，凈利潤由5.18億元增長至20.05億元，四年內營收、凈利潤增幅均為四倍左右。2025年上半年，德賽西威營收增速為25.25%，凈利潤增速為45.82%，繼續保持著較快的業績增速。

但從2025年半年報中的諸多“異常”數據來看，德賽西威三季度業績的滯漲又在情理之中。

首先，從近三年半年報數據來看，德賽西威營收增速已經從三年前的36.16%（2023H1）下滑至25.25%（2025H1），業績增速連續三年回落。此外，隨著公司業務范圍的擴大，上半年德賽西威銷售、管理以及研發三大費用支出均出現大幅上漲。其中，公司銷售費用同比增幅高達81.1%，遠高于同期營收增幅。

與此同時，德賽西威的資產狀況也出現了明顯的惡化。截至2025年6月末，德賽西威合同負債余額為4.57億元，連續四個季度出現同比下滑。同一時間節點，德賽西威應收賬款余額大幅攀升至87.77億元，較上一年同期增長20億元，應收賬款增幅遠高于公司營收增幅，這說明公司回款壓力以及壞賬風險都在增加。

還需要注意的是，德賽西威為理想汽車迄今上市的所有7款車型提供了技術支持，尤其是在座艙域控以及智駕域控兩個領域雙方均有密切合作。2024年，德賽西威來自第一大客戶（理想汽車）的銷售收入為66.04億元，收入占比高達23.91%，大客戶依賴度風險較為突出。據官方數據，2025年第三季度，理想新車交付量只有93211輛，同比降幅高達39%。因此，核心大客戶理想汽車銷量的下滑也對德賽西威三季度業績造成了一定的沖擊。

此外，從第三季度來看，德賽西威費用的剛性支出問題依舊突出。數據顯示，2025年第三季度，公司期間費用率達到12.04%，同比增長0.58個百分點。此外，隨著下游車企價格戰的愈演愈烈，德賽西威第三季度毛利率僅為18.51%，相比去年同期下滑2.4個百分點，期間費用的增長以及毛利率的下滑成為公司三季度增收不增利的兩個重要原因。

在銷售毛利率大幅下滑的同時，德賽西威存貨金額卻大幅攀升至50.03億元，較二季度末增長超過10億元。2025年前三季度，德賽西威共計提資產減值損失1.73億元，較上一年同期大幅增長7100萬元。

財報公布次日，德賽西威股價大跌7.07%，總市值一日內蒸發超50億元。截至最近交易日，德賽西威最新市值約為695億元。如果從9月底的年高點算起，德賽西威市值累計縮水已經超過200億元。

從市盈率來看，德賽西威的動態市盈率僅為29倍。顯然，在科技成長股主導的這一輪牛市中，德賽西威的這一股價表現很難讓投資者滿意。那么，作為國內智能座艙和自動駕駛系統領域的絕對龍頭，德賽西威是否存在著“錯殺”的可能？

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持續轉型之路

德賽西威前身是成立于1986年的中歐電子工業有限公司，由飛利浦汽車音響、香港金山以及惠州市工業發展總公司（德賽集團前身）合資成立，早期業務是以車載音響為主。此后，隨著外資股東的幾次股權調整，德國曼內斯曼、西門子以及大陸集團先后成為公司股東。2010年，德賽集團成功收購公司外方股份，公司正式更名為“惠州市德賽西威汽車電子有限公司”。

失去外資光環之后，德賽西威開始獨立思考未來的發展方向，并開始了車聯網方面的業務探索。憑借著公司在音響導航系統、儀表盤等領域的積累，德賽西威決定向車載信息娛樂系統轉型。此后，隨著新能源汽車座艙大屏化時代的來臨，德賽西威一舉成為座艙大屏市場的領導者，并先后成為長城、比亞迪、吉利等自主品牌的座艙核心供應商，后成功于2017年成功登陸深交所。

在成功押注車載信息娛樂系統的同時，德賽西威也在密切關注互聯網造車的進展。很快，一家名為車和家（理想汽車前身）找到了德賽西威，想要德賽西威為其開發車機系統和顯示屏，這就是后面“智能座艙”的雛形。然而，由于理想這一款兩座低速電動車SEV車型最終慘遭流產，德賽西威與理想汽車的首次合作并未成功。

不過，基于雙方在首次合作中的信任和契合度，理想汽車在開發其首款新車理想ONE時仍選擇與德賽西威合作。此后，隨著這一搭載著四屏聯動座艙新車的熱銷，德賽西威也首次量產了基于高通820A芯片的座艙域控制器，正式踏入了智能汽車的大門。在理想ONE之后，德賽西威又開發了基于高通8155芯片的座艙域控，搭載于理想L系車型等。

數據顯示，2021年-2024年，德賽西威智能座艙業務營收從78.93億元增長至182.3億元，四年時間內實現了翻倍增長。截至目前，公司第四代智能座艙已在理想汽車、小米汽車、吉利汽車等客戶規模化量產，并持續獲得廣汽乘用車、吉利汽車、廣汽埃安等客戶新項目訂單。根據蓋世汽車研究院數據，2024年，德賽西威座艙域控制器國內市場占有率達到16.1%，成功超越特斯拉的代工廠和碩、廣達，位居行業第一位。

在成功進入到智能座艙域控領域之后，德賽西威又將目光瞄準了智能駕駛領域。早在2018年，德賽西威就成為英偉達新一代超級計算芯片Drive Xavierr芯片的全球六家合作授權商之一，也是其中唯一一家中國公司。也是在這一年，德賽西威與英偉達、小鵬汽車簽訂三方戰略合作協議，共同開發L3級自動駕駛技術，將實現高速場景下的上下匝道、自主變道，低速場景下的自動泊車等功能。

2020年，小鵬汽車熱銷車型P7正式發布，成為中國首個搭載英偉達Xavier計算平臺自動駕駛量產方案的車型，這也讓德賽西威首款基于英偉達Xavier自動駕駛域控制器——IPU03順利量產。在此之后，德賽西威的智能駕駛域控制器先后拿到了理想汽車、上汽、長城、廣汽等自主品牌的訂單，并持續獲得豐田汽車、上汽通用、東風日產等多家合資車企的新項目訂單。

數據顯示，2021年-2024年，德賽西威智能駕駛業務營收從13.87億元大幅攀升至73.14億元，成為公司增速最快的業務。2025年上半年，德賽西威智能駕駛業務營收占比已經達到28.32%，表明公司已經在智能座艙主業之外成功開辟出第二增長曲線。

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革命尚未成功

隨著在智能座艙和智能駕駛兩條賽道中的順利突圍，德賽西威近五年業績取得了快速的增長，公司股價也迎來了大幅上漲。2022年8月，德賽西威股價曾創出201.4元的歷史新高，總市值突破1100億元，相比2018年低點上漲10倍有余。

不過，在隨后的三年里，德賽西威的股價表現并不理想。即便不考慮三季報對于公司股價的沖擊，德賽西威2025年股價最高值僅為154.17元，這距離公司歷史高點仍有20%的距離。對比看，拓普集團等多家汽車零部件企業市值均創出新高。這其中，除了公司股價大幅上漲后所帶來的估值壓力之外，智駕行業日趨激烈的競爭壓力也是其股價持續承壓的一個重要原因。

首先，盡管德賽西威已經取得了一定的先發優勢，但遠遠沒有到高枕無憂的地步。相反，出于上汽所謂“不將靈魂交給華為”類似的動機，蔚來、小鵬等整車企業紛紛高舉“全棧自研”大旗，不愿將智駕等核心部件完全交由第三方供應商。另一方面，隨著華為的強勢入局，華為智選下的問界、智界、享界、尊界已經全面鋪開，德賽西威愈發面臨到華為這一強勁對手的貼身肉搏。

事實上，盡管公司頭頂智能座駕和智駕域控制器雙冠王的頭銜，“高科技感”十足的德賽西威的毛利率水平并不高。數據顯示，2021年-2024年，德賽西威毛利率由24.6%下滑至19.88%，連續四年同比下行。同花順數據顯示，今年前三季度，在由43家企業組成的汽車電子電氣系統板塊之中，德賽西威營收規模排名第二，但其毛利率僅排名第17位，這也在一定程度上反映出行業競爭的激烈程度。

所幸的是，相比國內市場的嚴重內卷，德賽西威海外市場毛利率水平明顯更高。半年報顯示，今年上半年，德賽西威境內銷售占比為92.91%，毛利率僅為19.67%。同期，公司境外銷售占比不足8%，毛利率卻高達28.93%。顯然，如果能夠進一步拓展國際客戶，德賽西威不僅可以實現銷售規模的提升，同時也可以優化自身的毛利率表現。

在此背景下，德賽西威近年來明顯加快了對海外市場的布局。據半年報披露，德賽西威已經完成德國、法國、西班牙、日本、新加坡等主要國家和地區的海外分支機構戰略布局。2025年5月，公司在印尼地區開始貢獻產能。2025年6月，德賽西威墨西哥蒙特雷工廠首個量產項目誕生，為美洲市場提供了更高效的本地化服務保障；西班牙智能工廠預計將于2026年開始量產，為歐洲地區提供智能座艙、輔助駕駛領域的系列前沿智能化產品。

整體來看，作為一家傳統的音響導航系統的供應商，德賽西威獨立發展之后并沒有故步自封，反而在持續進行產品升級，不斷拓展業務邊界，并成功抓住汽車座艙大屏化以及新能源汽車輔助駕駛普及的兩個風口，成為新能源汽車智駕浪潮“下半場”的最大贏家之一。即便是公司三季度業績增速略有放緩，德賽西威目前在智駕領域的卡位價值和領先優勢依然突出。與此同時，公司的海外業務布局也即將進入收獲期。在智駕平權的大趨勢下，德賽西威的未來發展無須太過悲觀。