達嘉維康短期資金缺口21億，流動性危機或倒逼斷腕重組

在醫藥行業集中度加速提升的浪潮中，區域性醫藥流通企業的生存之道，究竟是規模為先的激進擴張，還是穩健為基的精耕細作？達嘉維康用四年上市路給出了一則引人深思的答案。

近日，這家企業披露的三季報慘淡收場，凈利潤同比暴跌超八成，多項核心財務指標在行業內墊底。而這背后，是兩年半暴增千余家門店的激進擴張留下的沉重后遺癥——高企的債務、巨額的商譽、疲軟的運營效率，共同將這家曾經意氣風發的藥企推向了發展的十字路口。

01三季報又亮紅燈，財務狀況持續惡化

達嘉維康的2025年第三季度業績報告中，歸屬于上市公司股東的凈利潤僅509.74萬元，同比大幅下降86.02%，盈利能力已逼近盈虧臨界點，扣非歸母凈利潤更是慘跌至388.18萬元，延續了近年來收入與利潤背道而馳的尷尬態勢。

在行業坐標系中，這樣的盈利表現已然處于下游。同花順財務診斷大模型對其過去5年1200余項財務指標的分析顯示，公司總體財務狀況持續低于行業平均水平，在33家醫藥商業行業公司中排名第23位。

現金流的惡化讓經營壓力雪上加霜。前三季度，公司經營活動產生的現金流量凈額為-1.88億元，呈現大額凈流出，銷售商品收到的現金37.70億元低于41.30億元的營業收入，反映出回款能力薄弱、資金回籠效率低下的問題。

償債能力的短板更顯致命。截至2025年三季度末，付息債務比例高達53.35%，短期負債及一年內到期的非流動負債合計達26.15億元，而現金類資產僅有5.09億元，短期資金缺口顯著，流動性風險凸顯。

業績慘淡的背后，是管理層的動蕩。10月31日，公司公告副總經理李玉蘭因個人原因離任，這位1983年出生、2006年加入公司的核心高管，任職近二十年，曾擔任董事，2024年薪酬40.94萬元在6位核心董監高中排名第3，是中層管理的中堅力量。

更引發市場關注的是，高管薪酬與公司股價呈現反向變動。2022年至2024年，公司董事和高管薪酬總額從228.95萬元增至289.96萬元，增幅26.65%；而同期公司凈利與股價都是連續三年下滑。這種"旱澇保收"的薪酬機制，讓市場對公司治理的合理性產生疑慮，也為經營穩定性蒙上陰影。

02擴張規模狂奔下的質量失守

達嘉維康的財務困局，并非一日之寒，而是近年來激進擴張戰略的必然結果。2021年底登陸深交所創業板后，這家區域性藥企迅速開啟"新建+并購+加盟"的全國擴張之路，以"不計成本"的姿態追逐規模增長，卻忽略了自身整合能力與資金實力的邊界。

并購是其擴張的核心武器。2022年，上市僅一年的達嘉維康便掀起并購潮，先后以1.44億元收購寧夏德立信51%股權、1929萬元收購湖南健平源70%股權、2065萬元收購株洲漢方國藥6個主體100%股權等5項并購；2023年并購步伐提速，以2.51億元收購銀川美合泰100%股權、3.98億元收購天濟草堂99.99%股權等；2024年動作更為密集，3.26億元收購山西思邁樂51%股權、6492.95萬元收購湖南仁康泰65%股權等5項并購接踵而至；2025年上半年再以1823.20萬元收購湖南慈利達嘉維康80%股權，7月又公告擬以1.16億元收購安徽達嘉維康60.85%股權（截至三季度末未完成并表）。

統計顯示，2022年至2025年上半年，公司共發生14起非同一控制下企業合并，累計收購成本達13.15億元，且全部采用現金收購，資金來源主要為自有資金和銀行借款。大規模并購直接推動門店數量爆發式增長：2022年末498家，2023年末780家，2024年末1389家，2025年上半年末1505家，兩年半凈新增1007家，遠超2023年定增預案中"三年新增840家"的規劃，即便后續撤回定增申請，仍超額完成擴張目標。

但正如管理學所言，"規模是一把雙刃劍"，快速擴張并未帶來效益同步提升，反而讓公司陷入"規模越大、效益越差"的怪圈。

債務壓力隨擴張急劇攀升。為支撐現金并購，公司不斷加大債務融資，有息負債率從2021年末的25.16%飆升至2025年上半年的53.35%，兩年多翻了一倍多。高額債務帶來沉重利息負擔，2025年上半年財務費用凈支出5348.98萬元，其中利息費用4883.97萬元，而同期扣非歸母凈利潤已經陷入虧損，利息支出成為侵蝕利潤的"吞金獸"。

更糟心的是，并購標的整合效果未達預期，多數業績未完成承諾：天濟堂2023年實際業績711.68萬元（預測3100萬元）、2024年3141.03萬元（預測3600萬元）；山西思邁樂2024年實際業績2198.23萬元（預測3443.76萬元）。標的業績不及預期直接拉低公司整體盈利能力，扣非歸母凈利潤從2021年的6503.22萬元，震蕩下滑至2024年的2560.61萬元，2025年上半年陷入虧損，充分暴露了擴張戰略的盲目性與整合能力的不足。

市場上賺錢難，能不能到股市里去掏呢？2023年9月公司撤回定增申請，2024年定增僅募資1.2億元補充流動性，兩次定增均未達預期；2025年1月收到深交所審核問詢函，監管層的細致核查反映出市場對其融資行為的擔憂。融資渠道受限，讓高額債務壓力下的資金周轉更顯艱難。

賺錢的手段不硬，融資能力又疲軟，更讓困境雪上加霜，可謂是屋漏偏逢連夜雨。

03商譽的隱形炸彈懸頂，何時引爆

激進并購留下的，不僅是債務與運營難題，還有高懸頭頂的商譽"達摩克利斯之劍"。

截至2025年第三季度末，達嘉維康商譽資產賬面價值高達12.69億元，而2021年末上市時商譽僅為0元，短短三年多時間，商譽從無到有，規模居高不下，成為威脅公司業績的隱形炸彈。

商譽的形成源于并購中的高溢價。2022年至2025年上半年的13.15億元并購總成本中，僅2.19億元計入凈資產公允價值，其余10.96億元均計入商譽，占并購總成本的83.36%。這意味著公司為并購標的支付了遠超其凈資產實際價值的溢價，而這些溢價一旦遭遇標的業績不達標，就需要計提商譽減值，直接侵蝕凈利潤。

商譽占凈資產比例已遠超安全線。2024年末，公司商譽余額11.35億元，占凈資產比例高達63.96%，遠超一般認為的20%安全閾值；2025年三季度末商譽進一步增至12.69億元，占比或將繼續攀升。

更為嚴峻的是，隨著并購標的普遍業績不及預期，商譽減值風險已從潛在威脅逐漸顯現。

按照會計準則，企業每年需對商譽進行減值測試，若標的未來盈利能力持續下滑，大額商譽減值計提將不可避免。以天濟堂、山西思邁樂為例，其業績與預測差距明顯，若后續未能改善，對應的商譽減值將對本已疲軟的凈利潤造成致命打擊，甚至可能導致虧損擴大。

公司當前資金鏈緊張，難以通過后續投入提升標的業績，進一步加大了商譽減值的可能性。事實上，公司IPO階段就曾因2020年前三季度凈利潤同比下降56.18%，遭深交所問詢持續經營能力；如今多重風險疊加，其持續經營能力再次面臨嚴峻考驗。

從醫藥連鎖行業的發展規律來看，規模增長本是企業發展的助力，但若脫離了盈利質量與資產安全的根基，便會淪為無源之水、無本之木。達嘉維康的困境，本質上是激進擴張戰略與自身資源、能力不匹配的必然結果。

路漫漫其修遠兮，達嘉維康能否擺脫困局、實現業績反轉？但無論結果如何，其激進擴張的代價都已成為行業警示，轉型自救迫在眉睫。