口子窖2025年前三季度營收下跌近三成，凈利潤呢？

繼續看白酒上市公司的財報，安徽口子酒業股份有限公司（股票簡稱：口子窖），是位于隋唐大運河文化帶和黃淮河名酒帶的國家釀酒重點骨干企業，中國兼香型高端白酒的典型代表。2015年6月在上交所成功掛牌。

口子古鎮釀酒歷史悠久，距今已達2700余年。始于春秋，興于隋唐，明清至民國時期發展迅猛，出現了“七十二坊爭雄”的繁榮景象，口子窖即是在此基礎上發展而來。

2025年前三季度，口子窖的營收同比下跌27.2%，比其下跌嚴重的A股白酒企業只有三家，算是下跌幅度偏大的酒企了。雖然也有2020年前三季度的規模比2025年前三季度更低，但那是疫情突然爆發的影響，說其2025年前三季度跌至2018年左右的水平，應該是問題不大的。

高檔白酒是口子窖的絕對核心業務，只有少量的中低檔白酒和其他業務；省內市場的占比超過了八成，算是一家具有地方特色和優勢的白酒企業。

凈利潤大幅下跌超四成，這就比遭遇疫情突然爆發的2020年前三季度更嚴重了。我們都不想再往前面看了，因為這樣做的意義不大，直接說是凈利潤遭遇多年不見的暴跌，就可以了。

2025年前三季度的毛利率比前七年都低，但實際下滑并不大，白酒這一行是暴利，再怎么跌，對此影響都不大。銷售凈利率和凈資產收益率比前七年都低，但仍然是優秀級的表現，暫時還談不上有多么嚴峻。

主營業務盈利空間還是有明顯變化的，2023年都還是超四成的水平，2023年只是微跌，可以說是正常波動；2024年的跌幅加大，2025年前三季度就已經跌破三成了，還說是正常波動，就沒人會信了。

導致主營業務盈利空間波動的主要原因并不是毛利率，我們在前面已經看到了，這方面的影響只有3個百分點左右；主要的影響因素是期間費用占營收比，其累計影響有近7個百分點。“稅金及附加”占營收比也有一定的波動，但較那兩大因素的影響就更小一些。

前幾年主要是銷售費用占營收比持續增長，導致期間費用增長快于同期營收，占比當然就上升了。我們一般認為這是長期透支營銷的后果，一定會在某個時間點，再怎么加大營銷的投入都效果不大，被迫進行戰略調整。2025年前三季度，似乎就到了這個時間點，不管是白酒，化妝品，還是其他什么行業的企業，用這一招都會如此，很少有企業能夠擺脫這一規律。

在其他收益方面，每年都是凈收益的狀態，主要是投資收益的規模不小，但有較大凈收益的年份都有“資產處置收益”。我們對此興趣不大，處置不處置資產，搞一些投資理財，都無法彌補主營業務方面正在發生，可能還會延續的劇烈變化。

分季度來看， 2025年一季度的營收還是增長的狀態，二季度就開始了近五成的下跌，三季度延續了這一跌幅。這并非沒有征兆，在2024年三季度就出現過兩成多的同比下跌，由于四季度的增長似乎讓其顯得像是一次“意外”。

凈利潤總體上和營收的波動幅度方向一致， 2024年四季度營收增長，但凈利潤下跌，似乎也在傳遞出業績可能會有變化的一種信號， 2025年一季度的同比小幅增長，似乎又再次將其誤認為是正常波動。 2025年二季度和三季度的凈利潤是七成和九成以上的同比下跌，這個時候，再也沒有人懷疑經營形式已經發生了翻天覆地的變化。

在2025年一季度之前，口子窖的毛利率都在正常的范圍內波動，看不出來有什么大的變化。二季度和三季度，大幅下跌十多個百分點，顯然市場已經是發生了較大的波動。2023年一季度的主營業務盈利空間有40多個百分點，至2025年一季度，仍在這一范圍內波動。2025年二季度不到20個百分點，2025年三季度不到5個百分點。盈利能力暴跌，只用兩個季度就快速完成了轉換。

導致主營業務盈利空間大幅波動的主要原因，是營收下跌導致期間費用占營收比大幅上升，一季度起占比才16.8個百分點，二季度上升至超過20個百分點，三季度上升至超過40個百分點。再結合著毛利率的下跌，也就是營業成本占營收比上升，“稅金及附加”占營收比也有增長。主營業務盈利空間經受三重不利因素共同擠壓，結果就從暴利，快速轉成了微利狀態。

“經營活動的現金流量凈額”以前一直都是凈流入的狀態，2025年前三季度出現了凈流出3.9億元，好在金額還不算大，應該不會導致太過嚴重的影響。這些年，并沒有停止固定資產類的投資，個別年份的規模甚至還比較大。說其他酒企的時候我們已經多次強調過，白酒早就過了靠投資拉動的年代，從經營和對業績貢獻的角度看，這些投入幾乎都是無效的。

口子窖的資產負債率極低，2025年三季度末下降至16.8%，長期償債能力方面完全沒有問題。短期償債能力方面，流動比率相當高，但速動比率以前基本平衡，2025年三季度末竟然跌至只有0.6倍，雖然并沒有太大的影響，但這顯然是存貨的增長太大的原因。

口子窖的存貨規模持續增長，2021年末的存貨才35.4億元，2025年三季度末就達到了62.2億元，這當然主要不是營收規模增長導致的，其存貨周轉天數增加了一倍多，已經不需要特意窖藏，全部都是年份酒了。更加麻煩的是，2025年三季度末，存貨占流動資產的比例達到了84.4%，除了存貨，已經沒有其他太多的流動資產了。

這個問題應該不會太嚴重，應該是，對2025年二季度和三季度，市場的“突然”下跌，口子窖有點沒反應過來。后續期間加強產銷協同，說白了，就是該減產就要減產，該停產就得停產，別把存貨的規模弄得太大了，逐步回收資金，也就基本擺平了。

在2023年末，口子窖的應收賬款也基本上是沒有的，和其他同行一樣，堅持的是“現款現貨”，甚至是“先款后貨”的銷售策略。顯然，這種策略是堅持不下去了，但他們只是小范圍的試著讓經銷商欠點款，畢竟其應收賬款周轉天數也才一兩天。

我們都不想去細看其“合同負債”究竟是什么內容了，反正是客戶預付、欠客戶的，以及欠供應商的款項，都在2025年三季度末大幅下滑，以前靠你能賺錢的時候，客戶和供應商都哄著你，配合著你的各種操作；以后不那么賺錢的時候，在這些方面，能占到便宜的機會就會越來越少了。

口子窖總體上的表現和水井坊，以及酒鬼酒類似，只是其下跌的幅度要小一些，或者說其本輪下跌開始的時間可能略晚于這兩家同行，后續還會發生一些變化，我們就繼續保持觀察吧。

聲明：以上為個人分析，不構成對任何人的投資建議！

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