市場分歧的背后，賽力斯已現 “滯脹” 跡象

賽力斯今年來的 “滯脹” 表現可能折射出，其費用的剛性將在某種程度上限制其發展的潛能。

文丨胡昊

無論是募資規模還是市值，剛剛登陸港股的賽力斯超越了早前的奇瑞汽車，成為今年國內最大的整車上市公司，但與預期不符的是，其并沒有迎來所謂的 “開門紅”。

借此，這篇文章所聚焦的就是近來賽力斯的經營情況及發展態勢。

賽力斯于今年完成了兩件大的開支項，

- 一是以增發換股的方式用超 81 億元的對價收購了龍盛新能源超級工廠（規劃產能為 70 萬輛），交易后賽力斯的遠期合計規劃產能（問界超級工廠 + 其他車型工廠）至少在年 100 萬輛以上；

- 二是以支付現金的方式用 115 億元的對價購買了引望公司 10% 股權，如約兌現了與華為車 BU 的合作事項。

這兩項開支所支撐（或目的）的是，未來賽力斯的規模增長和增長的期望值。

為此，今年賽力斯問界按照新的設計語言推出了問界 M8 和新 M7，并于 M9 組成了從 28 萬元-59 萬元的新能源 SUV 價格帶，如果再將現款 M5 也納入進來，其全系品牌的價格區間在 23 萬元-59 萬元。

其中，最重要的新 M7 于今年 9 月底才正式發布，賽力斯預計未來這款車的月銷量能達到 3 萬輛，簡單按照 M5/7/8/9 的 “0.5+3+2+1” 萬輛/月計算，未來問界的年銷量在 80 萬輛左右，剩下的部分將主要由賽力斯藍電等品牌負責消化。

這樣一來，賽力斯有可能能夠實現 2027 年百萬輛的規劃目標。

按照線性的發展節奏，以 2024 年的經營情況（銷量約 43 萬輛、凈利潤 55 億元-60 億元、未來 3 年的 CAGR 為 33%）簡單估算，賽力斯 2000 億元市值應是一個相對合理的參照線。

以上述邏輯來對照如下數據，

- 根據銷量看，賽力斯 2025 年前 10 月的累計銷量為 35.6 萬輛，同比增幅為 1%。其中，問界累計銷量為 32.5 萬輛，增速-0.6%；藍電累計銷量為 3.1 萬輛，增速 20.3%；其他車型累計銷量 3.9 萬輛，增速-35.3%。所以在銷量上，2025 年賽力斯基本已經無法實現 33% 的增長；

- 根據財務數據看，賽力斯前三季度的營收和利潤結構（毛利率/凈利率）分別為 1105 億元和 29.4%/5.1%，對比而言，2024 前三季度為 1066 億元和 25.2%/3.2%。顯然，賽力斯在營收只取得微增的情況下，凈利潤反而實現了同比 65.3% 的增長。

上述數據反映出，盡管目前賽力斯在銷量和營收上并沒有取得可觀的增長，但利潤結構的顯著提升拉高了整體盈利能力，這是支撐其目前超 2000 億元市值的關鍵。

進一步切入利潤結構，

- 今年賽力斯的毛利率呈現逐步走高的趨勢，一季度、半年、前三季度的毛利率分別錄得 27.6%、28.9%、29.4%，同期賽力斯的整體車均價（包括問界、藍電、風行等品牌）分別為 28.01 萬元、31.42 萬元、32.44 萬元。毛利率和車均價的數據表明，今年二季度推出的問界 M8 車型的車均售價要高于賽力斯過往整體的車均價，從而明顯拉高毛利率和車均價，也表明至少從今年前三季度的情況看，賽力斯（或問界）并沒有陷入到整個行業的價格泥潭中，這是其品牌力的一個重要體現；

- 同期賽力斯的凈利率分別為 3.9%、4.9%、5.1%，同期費用率則為 23.8%、24.0%、24.3%，顯然，今年前者的漲幅明顯高于后者。比較反常的是，在 2025 年前三季度里，賽力斯無論是整體銷量，還是問界銷量，亦或是其他車型銷量均呈現萎縮，但費用率卻在上漲；

- 其中，同期的銷售費用率分別為 13.9%、14.3%、14.5%，而 2024 年對應時期的銷售費用率分別為 12.8%、13.4%、13.1%，對比表明賽力斯的銷售費用率在增長，這可能是賽力斯在主動加大營銷推廣力度，也可能是渠道費用上漲的被動結果，根據其銷量萎縮的情況推測，大概率是后者所致；

- “廣告、形象店建設及服務費” 是銷售費用的主要構成項（占比近 95%），2025H1 的金額為 84.3 億元、高于 2024H1 的 82.5 億元，在 AITO 用戶中心數量沒有超額增長的情況下，這部分資金主要指向的是華為渠道的銷售服務費，進而表明盡管賽力斯在銷量和營收上均有萎縮，但其支付給華為渠道的費用在提升；

- 在研發費用中，“委托外部研發及設計費” 占研發費用的比例超過 30%，在管理費用中，“咨詢服務費” 占比從 2024 年以前的不足 5% 逐步提升至 2024 年的 10%、及 2025H1 的 16%，這些費用很大程度上都與華為的鴻蒙智行合作模式相關。

換言之，今年以來，賽力斯通過提高車均價的方式在拉高盈利能力，但外生性的費用也在增長，并沒有因為銷量和營收的下降而下降，這種類似于 “滯脹” 的特征為其持續增長隱埋了某種不確定性。

從運營模式上看，鴻蒙智行模式很可能是推動賽力斯費用增長的外生性因素，賽力斯很難對這一因素進行有效調控，這在很大程度上限制了賽力斯的發展模式。

由于自身費用喪失了一定程度的彈性，長期來看，賽力斯在規模化的路徑上會面臨發展空間受限的問題，一是費率結構難以令其采取大幅降價的舉措，二是相對較高的定價最終還是會限制規模體量。

從新 M7 車型的定價來看，其 “五座四驅智駕版” 的起售車型定價為 27.98 萬元，相比老款漲價 1 萬元，表明現階段問界仍在實施漲價策略，這與行業近來的競爭態勢相悖。

以樂道 L90 和蔚來 ES8 的售價作為參考，樂道 L90 在 8 月、9 月、10 月連續交付超萬輛，蔚來新 ES8 也在 10 月交付過萬輛，國內中大型新能源 SUV 的競爭強度在持續增加，未來可能會影響到問界的銷量。

而問界之所以還在漲價，一來是因為品牌影響力仍在，二來更在于賽力斯現階段的產能利用率仍維持在高位，使其定價錨點更多取決于自身的產能情況，從而實現自身效益的最大化。

在今年上半年收購龍盛新能源超級工廠后，賽力斯用于生產問界品牌的智慧工廠的規劃產能大概會在百萬輛，其會在 2027 年之前完成規劃產能的落地，用于支撐屆時百萬輛的銷量目標。

在這個過程中，問界需要考新車型（例如 M7 或未來潛在的 M6）來滿產能，但車均價格勢必會下降，同時賽力斯也需要持續依托最新的華為智能輔助駕駛系統來不斷填充其含華量，否則品牌力就有下降可能，這會導致其銷量的下滑，使其面臨由產能利用率不足帶來的毛利率下降的情況。

而在鴻蒙智行的品牌矩陣里，為了盡可能避免內部各個品牌之間的競爭消耗，華為將各個品牌的產品按照價格區間、車型類別、品牌定位的多維方式進行各自的區隔，因為這樣才能滿足鴻蒙智行（或引望）的商業利益最大化，這包括供應鏈環節的零部件收入、銷售環節的服務費收入、研發和管理環節的委外和咨詢收入、以及出售引望股權的資本收益等。

也就是在鴻蒙智行的成長階段里，賽力斯可能在拓展車型類別上受限，導致其在未來一段時間里也不得不拘泥在新能源 SUV 的細分市場里，這不利于其規模的增長和車均價的走勢。

以理想汽車為參照，在競爭環境愈發激烈的 2024 年里，其通過 L6 車型最終在年底實現了月銷近 6 萬輛的規模（也就是年銷 70 萬輛的規模），此后在競爭環境的持續惡化后，其銷量開始逐月下滑。或許，問界的含華量會更具品牌價值，能夠在平衡商業效益的情況下，支撐賽力斯年銷百萬輛的規劃目標。

但動態來看，目前（2025 年前三季度）賽力斯的利潤結構（毛利率/凈利率）29.4%/5.1% 可能已趨近邊際，如果未來兩年賽力斯在銷量和營收增速上達不到年均 40% 上下的增長，其對應的商業價值或市值就存在下降的較大可能。

大體上，這就是影響賽力斯未來價值走向的關鍵因素。

題圖來源：視覺中國