重讀《非理性繁榮》：AI盛世下的美股隱憂（11.10）

最近兩年，美股屢創(chuàng)新高，英偉達的市值一度升破5萬億美元，科技七子的市值不斷抬升，合計權(quán)重創(chuàng)下歷史紀錄。市場彌漫著一種熟悉的情緒——“這次不一樣”。

這兩周61重讀了羅伯特·希勒的《非理性繁榮》，這本書在2000年互聯(lián)網(wǎng)泡沫破裂前夕出版，作者憑借冷靜的分析贏得了后來的諾貝爾獎。

書中總結(jié)的12個誘發(fā)千禧繁榮的因素，二十多年過去，依然精準到令人不安。我們似乎換了劇本的標題，卻在重演同一場戲。

今天，我們一起回顧這些誘因，看看與當(dāng)下的相似和分歧…

01

結(jié)構(gòu)性因素：基礎(chǔ)相似，風(fēng)險放大

1、資本市場的超級親民化

千禧繁榮的起點，是在線交易和折扣經(jīng)紀商讓大眾首次能輕松買賣股票。如今，零傭金App、碎股交易、社交媒體投資社區(qū)、甚至即將上線的7*24小時交易，讓市場的門檻幾乎為零。散戶成為真正的流量主角，動輒幾千萬用戶追逐同一只“Meme股”。

這種全民投資的盛景背后，也藏著劇烈的波動，投資被游戲化、社交化，風(fēng)險被模糊化，當(dāng)買賣變得像點贊一樣容易時，非理性也就變得更快、更大。

2、貨幣政策的反轉(zhuǎn)風(fēng)險

上世紀90年代的繁榮，得益于“大緩和”時代的低通脹和低利率。如今，市場正在憧憬“新一輪大緩和”，押注通脹能順利回落，美聯(lián)儲將重啟降息與擴表。

其實，從這些年建國的長期表態(tài)可見，為了迎合市場需求，大肆、快速、有力的降息是市場最夢寐以求的劇本。

但如果通脹粘性超預(yù)期，或能源價格再次推升物價，美聯(lián)儲被迫維持高利率更久，那些依賴遠期盈利的成長股，將首當(dāng)其沖。

3、人口結(jié)構(gòu)的逆轉(zhuǎn)

當(dāng)年的嬰兒潮一代處在儲蓄高峰期，為股市源源不斷輸血。如今，嬰兒潮一代的年齡已在60–78歲之間，他們正處于資產(chǎn)兌現(xiàn)與養(yǎng)老金提取期。

資金的凈流出，是緩慢但持久的過程。除非后繼的千禧世代和Z世代能接力投入，否則市場的中長期回報率，將很難直接復(fù)制過去的輝煌。

而Z世代與千禧一代雖然人數(shù)更多，但資產(chǎn)占比極低。美聯(lián)儲數(shù)據(jù)顯示，40歲以下人群僅持有美國家庭總財富的不到5%。

4、技術(shù)敘事的再循環(huán)

互聯(lián)網(wǎng)是上一個時代的信仰，AI則是這個時代的信仰。英偉達、微軟、谷歌、OpenAI的名字，像當(dāng)年的思科和雅虎一樣，被視為重塑世界的力量。

有媒體報道，OpenAI已為IPO開啟鋪路，內(nèi)部討論的估值區(qū)間最高可至1萬億美元。從公開數(shù)據(jù)顯示，如果沒有顯著盈利改善，對應(yīng)市銷率最高將達50倍市銷率(PS)。

AI的潛力不容否認，但市場以異常激進的定價提前兌現(xiàn)未來。更棘手的是，部分關(guān)鍵企業(yè)形成“彼此入股、互為客戶”的閉環(huán)：你投資我、我采購你，資金與訂單在體系內(nèi)循環(huán)，推動估值彼此共振上行。

5、全球化的轉(zhuǎn)折與地緣壓力

2000年前后，更高效的全球資源配置與資本流動，曾帶來顯著的“和平紅利”。而當(dāng)下，更頻繁的區(qū)域摩擦、貿(mào)易壁壘與合規(guī)要求提升，疊加供應(yīng)鏈再配置，正在抬升企業(yè)的運營與融資不確定性。

表面上利潤仍在擴張，但背后的隱性成本與產(chǎn)業(yè)摩擦在累積。一旦外部變量階段性同向疊加，風(fēng)險溢價可能被動上行，估值中樞易受壓，價格彈性隨之收斂。

02

文化性因素：加速的共鳴，失真的理性

6、信息傳播的瞬時化

當(dāng)年的財經(jīng)電視未必能全天滾動，如今的社交媒體幾乎“按秒推動”情緒。任何風(fēng)吹草動，都可能在幾分鐘內(nèi)引發(fā)巨震，這一點我們在2024年10月8日的盤面里已有深刻體會。

算法驅(qū)動的信息繭房，使投資者只看到自己想看到的世界。在Discord、Reddit、Twitter(X)等社交媒體上，社群情緒的集體發(fā)酵，足以推動個股短期內(nèi)暴起暴落。

在這樣的環(huán)境里，信息的傳播速度往往遠超理性的反應(yīng)速度。

7、英雄崇拜與贏家文化

從比爾·蓋茨到馬斯克，從杰克·韋爾奇到黃仁勛，市場總會找出幾位能“把未來講清楚”的人。今天，這些技術(shù)領(lǐng)袖不只是產(chǎn)業(yè)的方向標，更是情緒的放大器——一句話、一次演講，足以改變一段估值區(qū)間。

當(dāng)一家公司的定價系在創(chuàng)始人的信念上，風(fēng)險便超出了商業(yè)本身。信念一旦松動，故事稍顯平淡，價格下跌的速度往往快過信任修復(fù)的速度。

8、社交FOMO與財富焦慮

過去股市話題在雞尾酒會上，如今在每個社交平臺上。曬收益、聊策略、分享“致富密碼”，成為一種集體文化。

FOMO（害怕錯過）是這個時代最隱蔽的驅(qū)動力。它讓理性投資者在高點買入，也讓長期主義者在回調(diào)時懷疑自己。

03

心理性因素：錨定與傳染的循環(huán)

9、錨點更高，預(yù)期更美

疫情后的寬松與估值上移，讓不少人形成了“美股永遠漲”的直覺，“相信XX、定投XX”也成了流行口號。

要什么資產(chǎn)配置？要什么股債平衡？加倉、梭哈、杠桿已經(jīng)成為了美股社區(qū)的常見話題。而幸存者偏差下的暴富榜樣，也正激勵著更多的年輕人參與其中。

需要提醒的是，高估值并不等同于立刻下跌，就像短期的證偽也不代表長期的錯誤。對多數(shù)投資者而言，更穩(wěn)妥的路徑，仍是把錨點系在現(xiàn)金流與估值區(qū)間上：用資產(chǎn)配置管理波動，用再平衡校正節(jié)奏，而不是把一段行情當(dāng)成永恒的答案。

10、從眾與敘事的共振

希勒說：“金融市場的價格，反映的是故事的力量。”

今天的故事是AI、是降息、是科技霸權(quán)。當(dāng)所有資金都擁擠在同一條敘事鏈上，市場便成了單線程系統(tǒng)。任何一個環(huán)節(jié)出錯——AI商業(yè)化延遲、監(jiān)管升級、地緣沖突，都可能引發(fā)踩踏。

眾人皆信的確定性，往往是風(fēng)險最大的地方。

二十多年前，希勒提醒我們：市場不是因為理性而上漲，而是因為大家共同相信理性還在。今天的美股依然立于信念之上。不同的是，那些讓人沉迷的故事更精致、傳播更快、杠桿更高。

對于長期投資者而言，重要的不是預(yù)測泡沫何時破裂，而是在繁榮的敘事中保持清醒與克制。

61想說：如果連冷靜都成了一種稀缺品，那你持有的，就是市場中最珍貴的資產(chǎn)。

04

61全市場估值儀表盤

05

“61”指數(shù)基金估值表（0411期）

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