祺龍海洋北交所IPO：部分客戶及核心供應商存較多疑點

多年來，我國加快建設海洋強國，保障能源安全、油氣增儲上產已成為我國重要的能源戰略。根據中海油公告的招股說明書，中海油是中國海域最主要的石油和天然氣廠商，中海油于2019年即制定了《關于中國海油強化國內勘探開發未來“七年行動計劃”》，到2025年中海油勘探工作量和探明儲量要翻一番。雖然中海油在南海找到了重要油氣資源，從發現到大規模商業開發，其間之路并不平坦，包括環境風險評估、技術水平足夠、經濟上的可行性均需要考慮。

隔水導管是海洋油氣鉆探與開發所需的關鍵部件之一，是鉆井作業過程中的外部保護層，主要作用是隔離海水、承受由海冰或波浪產生的側向載荷、形成鉆井液循環通道。隔水導管通過逐根連接下入安裝使用，作為井體上端支撐井口生產設備的重要構件。

山東祺龍海洋石油鋼管股份有限公司（本文簡稱：“祺龍海洋”或“發行人”），主要從事海洋鉆井隔水導管的研發、生產和銷售業務，此外，公司主營業務還包括油氣長輸管線的生產和銷售及水下油氣裝備試驗技術服務。

祺龍海洋本次擬于北交所公開發行股份不超過47,320,000股（未考慮超額配售選擇權），募資38,188.90萬元，只用于高性能大口徑隔水導管生產項目。本次保薦人為首創證券，審計機構為致同會計師事務所，目前處于已通過上市委審議待提交注冊階段。

估值之家通過研究其招股書及其他公開信息發現，祺龍海洋本次存在的長期市場容量可能不容樂觀、部分客戶及核心供應商存在較多疑點、核心業務數據規律變化、獨立性可能處于較低水平、產能利用率不高仍募資擴產等問題，可能需要在后續的發審階段予以進一步披露解釋。

一、上市主體似乎難以選擇

招股書中披露發行人的全部董事會成員、監事會主席及部分高級管理人員，工作經歷存在部分相同情形，具體如下表所示：

從上表可見，發行人董事會中6名非獨立董事（含兩名高管）均曾任職于一家名為勝利油田海洋鉆井公司海興總公司的企業，此外還包括監事會主席及兩名副總經理，同時上述9名高級人員也全部在企業任職至2004年10月結束。

天眼查平臺顯示，該勝利油田海洋鉆井公司海興總公司（以下簡稱：“海興總公司”）成立于1993年3月，為發行人所在地東營本地的一家集體所有制，從其名稱中含有“勝利油田”字樣，應該作為勝利油田的下屬企業且目前仍處于未注銷的狀態，但最近繳納社保人數為0，且該企業法定代表人即為發行人的董事長王志明。該企業歷史上與多名自然人共同出資的兩家聯營企業東營振興海洋工程技術服務有限責任公司、勝利油田科興海洋勘察工程有限責任公司，以及該企業下屬的9家非法人分支機構，均全部處于已注銷狀態。

上述高級人員自海興總公司改制分流后加入了發行人的控股股東勝利龍璽（山東）石油工程技術服務股份公司（下稱：“龍璽油服”），而龍璽油服最大股東也為王志明。在發行人于2008年12月成立時，上述高級人員即同時轉入發行人處任職，同時海興總公司的9家非法人分支機構中的與發行人業務可能直接相關的“石油設備修理廠”也于該年度6月份提前注銷。

由此可知，首先自海興總公司分流而出的是發行人控股股東龍璽油服，無論從企業成立時間及業務規模而言，本次上市更適格主體為發行人的母公司而非發行人。但招股書顯示龍璽油服經營可能不佳：“2023年12月31日和2024年6月30日，公司控股股東龍璽油服母公司資產負債率分別為82.64%和83.64%，負債率較高；2023年度和2024年1-6月實現的母公司口徑凈利潤分別為549.47萬元和-893.73萬元，最近一期虧損，且2023年度凈利潤的實現對投資收益有較強的依賴性。”

而本次選擇發行人作為上市主體，但發行人本身存在的硬傷也較為明顯。典型表現在對單一大客戶的嚴重依賴問題上。招股書中顯示2021年度-2023年度（報告期內，下同）發行人對第一大客戶中海油集團分別銷售8,009.40萬元、19,079.17萬元、18,807.52萬元，占發行人年度營業收入的比重分別高達66.27%、79.39%、93.44%。就該占比趨勢而言，發行人對中海油的依賴表現出愈發嚴重態勢。

就上述依賴而言，發行人面臨另一大尷尬之處為中海油集團旗下本身擁有專業從事隔水導管業務的下屬公司。招股書中顯示：“在隔水導管這一細分領域，國產廠商主要包括本公司、中海油能源發展裝備技術有限公司和建湖縣永維閥門鉆件有限公司。”其中第二家中海油能源發展裝備技術有限公司即為海油發展（600968.SH）控股子公司，也即中海油集團的直接下屬公司。公開信息也顯示國內隔水管道的最大廠商為中海油能源發展裝備技術有限公司，而非發行人。此外對中海油而言，隔水導管業務給自己做還是給外人做，甚至都不是個選擇性問題，而是一個既定問題。對發行人而言，無論是業務的真實性還是對中海油重大依賴的可持續性問題，都可能存在明顯的巨大不確定風險問題。

此外發行人相比母公司而言還存在主業可能過于單薄的問題，發行人從海興總公司轉承而來的業務為直縫焊管，主要應用領域為陸地油氣輸送，作為服務于勝利油田的下屬企業業務相當合理，但經過多年發展發行人目前幾乎只涉隔水導管業務（少量陸地油氣輸送管及水下試驗服務業務），而發行人母公司的主業為海洋石油工程施工、維修及技術服務，旗下還存在裝備制造及海洋工程分公司，以及包括發行人在內的對外投資控股或參股的子公司高達13家之多，而發行人僅一家貿易型子公司。

二、長期市場容量可能不容樂觀

發行人在選擇可比公司上即遭遇了困難，招股書中披露：“目前，A股上市公司中尚無以隔水導管的研發、生產以及銷售為主要業務的上市公司，也無同類產品競爭對手公開披露的業務數據。”發行人勉強選擇涉油氣開采相關裝備制造業領域的迪威爾（688377.SH）、神開股份（002278.SZ）、德石股份（301158.SZ）、如通股份（603036.SH）四家上市可比公司，雖然該四家可比公司下游領域與發行人基本一致，但也均不涉隔水導管業務。且如上文所述，在隔水導管的細分領域，包括發行人在內的國內主導企業僅三家，而生產廠家的過少以及各勉強可比公司并不涉該業務，則可能意味著隔水導管市場容量有限。

發行人以隔水導管作為主業，且嚴重依賴于可自研自產隔水導管的中海油集團，因此發行人業務模式本身可能即為矛盾命題。另據天眼查平臺數據顯示，上述中海油能源發展裝備技術有限公司2024年度參保人數高達2,100余人，對比發行人近三年最高參保人數為121人而言，實力懸殊相差明顯。即便上升至發行人母公司層面，以發行人母公司2024年度合計參保人數為550余人為例，中海油能源發展裝備技術有限公司的參保人數也為發行人母公司近4倍。考慮導如本文開頭所述的深海油氣的開發之路并不平坦因素，因此在隔水導管遠期市場容量可能有限，以及在中海油強大的自給能力下，發行人未來發展可能更具不確定性。此外在隔水導管上還面臨國外老牌廠商不可避免的同臺競技問題，發行人主業前景也可能更加不明朗。

三、部分客戶存在較多疑點

發行人主營的隔水導管主要應用于海上油氣鉆探及開采，而原本起家的直縫焊管用于陸地油氣輸送，而在油氣開發及管道運輸的兩大領域內，具有資質的企業國內不超過五家，那么發行人能否湊齊前五大客戶也就可能有問題，但招股書中的前五大客戶顯示，發行人似乎不存在此類問題。

招股書中披露的前五大客戶共涉10家企業，除中海油、中石化、國家管網集團東部原油儲運有限公司及中國石油大學（北京）外，其余6家為：智慧石油投資有限公司、海口龍博石油設備有限公司、青島賽奈特國際貿易有限公司、愛思開爾世恩株式會社、ООО“ХРОНОС”、北方海洋鉆井（青島）有限公司。

天眼查平臺顯示，智慧石油投資有限公司2024年度參保人數為0，海口龍博石油設備有限公司與青島賽奈特國際貿易有限公司繳納社保人數均為7人，愛思開爾世恩株式會社繳納社保人數均為11人，北方海洋鉆井（青島）有限公司繳納社保人數均為34人。從繳納社保人數角度而言，這些客戶均屬實力不強情形，發行人與其交易的合理性也就自然存疑。上述6家客戶中除愛思開爾世恩株式會社、ООО“ХРОНОС”明顯可能涉境外銷售外，其余購買發行人的隔水管道最終會用于中海油的海上油氣開發項目，那么在中海油強大自產自給能力下，中海油仍向發行人大規模購買隔水管道已經不符合正常商業邏輯的前提下，上述四家貿易型客戶購買發行人少量管道產品，再轉售中海油或中石化的合理性則更加不符合邏輯。同時中海油深海油氣開發項目一般為幾十億美元為基礎，中間商小規模與其交易隔水導管更加不具有可能性。據此，發行人前五大客戶中存在的非正常客戶數量占比則可能較高。

與上述部分主要客戶異常可能相對應的是，發行人存在向同行競爭對手銷售問題。招股書中披露的期末前五大應收款客戶中存在建湖縣永維閥門鉆件有限公司，也即上文所述的包括發行人在內的國內前三大隔水管道廠商之一，發行人對其應收余額均為315.79萬元，說明發行人曾經向其銷售隔水導管不低于300萬元。

四、核心供應商亦有諸多疑點

發行人主要原料為鋼板及接頭鍛件兩類，前五大供應商中涉鋼板供應的供應商為四家，其2024年度繳納社保人數情況，統計如下表所示：

單位：人

從上表可見，四家鋼板供應商幾乎均為疑似貿易公司，在發行人報告期內分別采購鋼板5,733.63萬元、9,802.86萬元、7,120.30萬元，占發行人原材料總采購額各年比例分別為74.24%、72.30%、64.37%，卻主要由四家疑似貿易商承擔。事實上，發行人也同時向鋼板的生產廠家采購，發行人2023年末預付賬款余額顯示對河鋼集團有限公司存在余額12.80萬元，占期末應付賬款比例為11.35%。而上述疑似貿易供應商中，較可疑的是發行人2021年度向山東鐵實商貿有限公司采購5,083.66萬元，2022年度發行人向包含該貿易商的聯合體采購鋼板6,473.90萬元，但不知何故，該供應商于2023年度即開始停止經營，并于2024年初進行了企業注銷。

從上述分析不難看出，發行人可能一邊向鋼板生產廠家小規模采購，另一邊同時向鋼貿疑似貿易商大規模采購，其邏輯矛盾之處與上述向中海油大規模銷售而中海油自身有強大的自供能力相類似。此外發行人的預付賬款還顯示其對東營金島管業有限公司存在期末余額，則說明發行人還可能存在直接對外采購管道。

對于第二大原材料接頭鍛件，涉前五大供應商中的江蘇曙光能源裝備有限公司、山東佰業聚力鍛造股份有限公司兩家，前者2024年度繳納社保人數142人，而后者僅為11人。與上述鋼板采購額倒置相同的是，發行人同樣向后者采購的接頭鍛件比前者多得多。報告期內向后者采購的鍛件額依次為877.63萬元、2,266.22萬元、2,000.20萬元，而向前者相關采購額依次僅為260.30萬元、未披露、607.20萬元。

五、核心業務數據規律性變化

業務作為財務數據的來源，招股書中發行人與業務有關的核心數據出現多項數據規律性情形，具體如下表所示：

單位:萬元

從上表可見，發行人核心產品隔水導管收入占比首先出現數據規律性變化，且如下文所述在2023年度收入同比下降的前提下實現規律性變化。在發行人幾乎存在唯一客戶中海油前提下，發行人能夠做到產品售價數據的規律性變化，從一定程度上體現了該客戶的配合度。其次為核心技術產品收入占比數據規律性變化，余下四項均為兩大核心原材料鋼板及接頭鍛件采購類數據的規律性變化，而此與上文所述的核心供應商不合理的種種疑點相對應。

如果上表數據規律性變化不夠直觀，我們采用取大數法進行簡化，得出數據規律結果如下表所示：

從上表可見，所涉7項核心數據呈三類規律性變化：第一類為等額遞增規律變化：具體為上表中第1以數字5等額遞增規律變化。第二類為等額遞減規律變化：具體為上表中第2行以數字3等額遞減規律變化。第三類為以等額變化數但不依次出現的隱蔽規律變化：具體為上表中第3-5行以數字2、第6行以數字5、第7行以數字6為間隔數，但不依次出現規律變化。雖然第三類數據規律變化不如前兩類明顯，但存在很高的普遍性，所以我們也一并加以應用。也即發行人業務層面存在7項核心數據規律性變化，可能說明發行人業務真實性存疑或人為干預或安排業務的可能性較高。

六、其他不尋常之處

發行人的股份公司成立日期為2013年12月，于2014年8月首次在股轉系統掛牌，但2015年4月終止在全國中小企業股份轉讓系統掛牌，發行人于2024年2月第二次于新三板掛牌。

報告期內發行人分別錄得凈利潤1,775.85萬元、4,819.56萬元、4,739.19萬元，累計錄得凈利潤11,334.61萬元，如此盈利水平在新三板應該屬于優秀水平，但招股書中卻鮮有披露引進外部投資者情況，可能意味著即便發行人報告期內累計凈利潤過億，卻鮮有外部投資者問津。如果說發行人的高盈利是母公司不愿意向外部投資者分享發行人收益，則與本次北交所公開募股直接相矛盾。且2024年8月發行人還將原來的審計機構致同會計師事務所更換為大華會計師事務所。

此外從稅務會計角度的而言，發行人也顯示出一定的非尋常之處。招股書中披露的期末其他流動資產中的期末增值稅情況，如下表所示：

單位：元

從上表可見，發行人期末增值稅余額中存在留抵稅額、待認證進項稅額甚至待開票進項稅額三種，就增值稅留抵稅額我們比較好理解，可能因為發行人12月份確認收入較少但取得的進項發票較多，所以存在年中繳納增值稅而期末形成留抵的情形。但待認證進項稅額就讓人難以理解了，而待開票進項稅額則直接讓我們無法理解。對于前者在已經取消增值稅專用紙質發票前提下，且稅務總局的2019年第45號文件即規定，自2020年3月1日起取消增值稅專用發票的認證操作，改為電子稅務局用途確認，但發行人一直還在堅持所謂認證增值稅專用發票操作，與稅務實務應當不符。而對于后者的待開票進項稅額，則直接可能是發行人的會計創新。

發行人稅務的非尋常之處還表現在個稅方面，招股書中披露的其他收益項下代扣代繳個人所得稅手續費返還額分別為2.60萬元、2.38萬元、2.32萬元，按三代手續費次年2%的返還比例，發行人對應2020年度-2022年度實際代扣代繳個稅額分別約為130萬元、119萬元、112萬元，不但同比表現為連續下降趨勢，且相對穩定。而招股書中對影響個稅額的主要數據銷售與管理費用項下的薪酬表述為：“報告期各期公司計入銷售費用的職工薪酬分別為106.56萬元、139.11萬元、194.23萬元……公司在2022年上調了員工崗位職務工資……” “計入管理費用的職工薪酬分別為640.04萬元、941.93萬元、879.06，其中2022年度較2021年度增長301.89萬元，同比增幅47.17%，主要是因為公司在2022年上調了員工崗位工資，此外2022年公司經營業績大幅增長，根據績效考核增加了員工的獎金發放。”也即計入銷售費用的工資薪金從2021年度的106.56萬元同比上升為2022年度的139.11萬元，計入管理費用的工資薪金從2021年度的640.04萬元同比大幅上升為2022年度的941.9萬元，但上述個稅推算數據顯示，發行人2021年度119萬元個稅額同比小幅下降為2022年度的112萬元，二者相反的變化趨勢明顯存在不一致之處。

招股書中與員工有關的還存在營業外收入中向員工罰款取得收入分別為0.33萬元、1.53萬元、5.34萬元，發行人一方面給員工加工資但沒增加個稅，另一方面加大對員工的罰款額。與罰款又不大相符的是，發行人向員工高額借款用于生產經營，招股書中顯示：“2022年上半年，客戶下達訂單多，為保障原材料供應，公司向員工借款2,833.70萬元……”當然關于借款方面，發行人還存在通過供應商轉貸問題。

從收入角度而言，發行人也存在收入波動較大現象。招股書中披露的主營業務收入按產品或服務分類情況，如下表所示：

單位：萬元

從上表可見，發行人依次實現營業收入12,086.61萬元、24,030.95萬元、20,128.87萬元，2022年度同比增加一倍，而2023年度同比下降20%左右，報告期內發行人營業收入的大額攀升又中幅下降的變化情況，似乎表明發行人的經營不夠穩定，畢竟在中海油絕對大客戶的業務模式下，發行人業績受中海油的影響幾乎無可避免，此也是發行人依賴大客戶的弊端之一。

此外，報告期內發行人扣除非經常性損益后凈資產收益率分別為9.06%、22.28%、20.01%，按發行人本次選擇的北交所上市第2.1.3條的第一款標準中的要求“加權平均凈資產收益率不低于8%”，從2021年度而言該數值而言，發行人9.06%的扣非后凈資產收益率勉強達標，而2022年度其扣非后凈資產收益率則直接上升為22.28%，增加了近兩倍，波動幅度之大亦非常醒目。

七、獨立性可能處于較低水平

如前文所述，本次上市發行人與母公司誰可能更適格的討論，發行人作為母公司單一業務載體，且母公司非單純投資主體而是具體業務實施主體，則二者的相關性及母子公司的控制與被控制特征，甚至二者間的業務上具有較高的互補性，均可能導致發行人的獨立性降低情況存在。

招股書中顯示：“2021年8月龍璽油服以500萬元商業承兌匯票置換公司300萬元銀行承兌匯票及200 萬元銀行存款……”此明顯為母公司拿信用等級較低的商業承兌匯款向發行人“強行”兌換信用等級更高的銀行承兌匯票及銀行存款問題。

招股書中還顯示，2022年度發行人向向母公司拆出資金1,200萬元，以及同年度向母公司賣出機器設備99.24萬元，如果該近百萬元的機器設備為發行人閑置倒也無可厚非，但發行人該年度向母公司新增使用權資產-機器設備租賃90.69萬元，同時報告期內發行人每年向母公司支付機器設備租金4萬余元。

招股書中的期末應付賬款分類顯示，發行人存在應付勞務費317.47萬元，按收款方歸集的期末余額前五名的應付賬款供應商顯示，該317.47萬元中對應應付湛江市尚豐實業有限公司勞務費103.06萬元。而發行人以銷售隔水導管為主業，發生高金額勞務費的可能性較低，同時該供應商位于湛江，公開信息顯示，中海油湛江分公司負責東經113°10′以西的南海西部海域石油天然氣勘探、開發及生產業務下設10個機關部門，員工總數2,059人，考慮到發行人母公司主業為油田服務，該勞務費是否系發行人為母公司所承擔可能需要進一步披露。結合上文發行人的高級人員幾乎全部來自于母公司，不排除發行人可能存在獨立性較低的問題。

八、產能利用率不高仍募資擴產

招股書中披露的本次募集資金投資項目情況，如下表所示：

從上表可見，發行人本次唯一項目投資38,188.90萬元，擬全部使用募集資金，上表也顯示該項目的設計產能為7,500根/年，且該項目的設備購置費及安裝工程費23,289.00萬元。

實際上發行人披露的目前產能情況，如下表所示：

從上表可見，發行人產能利用率依次為42.87%、101.04%、61.62%，年平均產能利用率約為68.51%。也即發行人在產能平均負荷不足70%的情況下，將現產能增加一倍有余至14,400根，豪賭幾乎唯一客戶中海油的做法，在普通投資者看來可能難以理解。而募擴產能是IPO企業上市的重要理由，其合理性決定企業上市理由是否充分。

從投入產出的角度，發行人本次募投項目也未必具經濟性。本次募投項目需設備購置費及安裝工程費23,289.00萬元，對應增加產能7,500根/年，而發行人目前6,900根/年的產能下，對應的機器設備原值僅10,224.64萬元，二者差異明顯。從單根管道單位機器設備投入角度而言，本次募投項目的單根管道的機器設備投入為3.11萬元/根，但發行人目前單根管道機器設備投入僅為1.48萬元/根，前者是后者的2.10倍。是發行人意欲“超募”，還是發行人目前機器設備單位產出太高？無論哪種，發行人恐怕都難以將此兩個問題很好地統一在本次招股書中。

綜上所述：祺龍海洋作為幾乎只從事與海洋油氣開發有關的隔水導管業務（少量陸地油氣輸送管及水下試驗服務業務），與單一大客戶中海油的高度綁定，不可避免地產生單一客戶重大依賴問題。

而A股并無隔水導管企業產生、下游應用領域相同的可比企業均無該業務，以及在中海油強大的自給能力之下，可能表明發行人隔水導管的長期市場容量不容樂觀。

至于發行人本次招股書表現出的部分客戶及核心供應商存在諸多疑點、核心業務數據規律變化、獨立性可能處于較低水平、產能利用率不高仍募資擴產等問題，則可能需要發行人在后續的發審階段予以進一步披露解釋。