周期 | 滬鋅期貨供應過剩與低庫存的激烈博弈

鋅市三重周期疊加，當前價格站在十字路口。

截至2025年11月4日，滬鋅主力合約ZN2512報收22670元/噸，日內上漲0.85%。今年以來，鋅價經歷了從 年初26000元/噸的高點跌至當前22000-23000元/噸區間的過程。

這種走勢背后是供需基本面在周期力量作用下的再平衡。

回顧前三季度，鋅價走勢可謂一波三折。一季度受供應恢復預期影響，鋅價呈現單邊下行；二季度在特朗普政府關稅政策沖擊下大幅下挫；三季度則進入寬幅震蕩。

當前市場正處于 三個不同周期的交互影響中：供應恢復的長周期、庫存變化的中周期、以及需求波動的短周期。

一、三輪周期視角下的鋅市規律

從歷史周期規律看，鋅市具有明顯的周期性特征。2018年以來，鋅市場已經經歷了兩輪完整的過剩周期，當前正處于第三輪周期中。

第一輪周期（2018年2月—2020年3月）中，加工費從3150元/噸上漲至6400元/噸，漲幅達3250元/噸。第二輪周期（2022年4月—2023年5月）加工費從3400元/噸上漲至5900元/噸。

而本輪周期自2025年1月至今，國產加工費已從1200元/噸上漲至3500元/噸，累計上漲2300元/噸。

一個關鍵規律是： 每一輪鋅過剩周期都分為兩個明顯階段。第一階段是鋅礦過剩、但鋅錠尚未明顯過剩，此時鋅礦利潤下行，而鋅冶煉利潤上升。

第二階段是過剩鋅礦轉化為鋅錠，礦、冶利潤共振下行，推動鋅價加速下跌。歷史數據顯示，鋅冶煉利潤滯漲轉跌的節點，往往與鋅價加速下行高度重合。

當前，我們可能正處于 從第一階段向第二階段轉換的關鍵節點。雖然庫存與月差數據尚未完全體現鋅錠實質性過剩，但企業排產情況顯示，6-7月鋅冶煉廠開工率高企，鋅錠供應量較5月增加約5萬噸。

二、供應擴張：礦端寬松逐步傳導至錠端

2025年是全球鋅礦供應的重要拐點。根據ILZSG數據，2025年1-7月全球鋅礦產量達719.18萬噸，同比增長46.49萬噸。

海外大型鋅礦項目產量大幅提升是主要推動力。Antamina鋅精礦產量二季度同比顯著增加155.4%；Kipushi等項目也已進入穩定運行狀態。

中性預估下， 2025年全球鋅礦增量約為50-60萬噸（不含OZ項目）。

國內鋅礦供應則略顯疲軟。2025年前三季度，國內鋅精礦產量約272.7萬噸，同比減少11.24萬噸。雖然新疆火燒云礦山帶來一定增量，但受原礦品位下降和限產等因素影響，國內鋅礦整體增量不及預期。

然而，通過進口礦的補充，國內冶煉廠原料庫存整體較為充裕。2025年1-8月，中國鋅精礦進口量累計達350.27萬噸（實物噸），同比增加43.06%。

加工費上漲是供應寬松的直接體現。當前國內TC定于3850元/噸，而2025年四季度進口鋅精礦采購美元加工費指導價區間為120-140美元/干噸。

三、需求疲軟：傳統消費領域增長乏力

需求端的表現則相對黯淡。鋅的初端需求主要集中在鍍鋅鋼材，終端需求則集中于房地產、基建等傳統板塊。

房地產行業持續拖累鋅消費。2025年1-8月數據顯示，全國房地產開發投資同比下降12.9%，房屋新開工面積下降19.5%，房屋竣工面積下降17.0%。雖然政策面持續發力，但房地產行業仍處于“止跌回穩”的艱難過程中。

基建投資成為需求端少有的亮點。2025年1-8月，基礎設施投資（不含電力）同比增長2.0%，廣義基建投資（含電力）增速達5.4%。

特高壓輸電線路、5G通信鐵塔等新型基礎建設對鍍鋅材料的需求仍存在一定支撐。

海外需求面臨不確定性。特朗普政府的關稅政策增加了全球經濟衰退風險，抑制了鋅的海外消費。雖然“以舊換新”等政策對汽車、家電消費有一定促進作用，但整體提振效果有限。

四、低庫存戰略價值與市場結構分化

盡管基本面呈現供強需弱格局，但 低庫存狀態為鋅價提供了重要支撐。截至2025年三季度，海外LME鋅庫存處于極低水平。

國內庫存情況則出現分化。上海期貨交易所鋅倉單在2024年11月底曾降至不足4萬噸，而當時滬鋅近月合約持倉仍保持高位，導致持倉庫存比高企。

這種低庫存與高持倉共存的情況容易引發擠倉風險，對近月合約形成支撐。

庫存結構的變化也影響了市場期限結構。滬鋅期限結構呈現明顯的Back結構（現貨升水），這與現貨庫存緊張關系密切。

低庫存與高Back結構并存的局面，使得市場容易出現階段性擠倉行情。

跨市比值方面，滬倫比值已運行至相對低位，中國鋅錠進口窗口自2025年5月開始關閉，進口虧損持續擴大。若內外比價繼續走差，進口虧損擴大至5000元/噸左右，國內鋅錠出口窗口可能開啟，這將有助于緩解國內供應壓力。

五、未來推演：關鍵節點與價格區間

展望2025年四季度，鋅價走勢將取決于幾個關鍵因素的博弈：

供應端，全球鋅礦產量將繼續釋放，但需關注北方地區冬季減產情況。按照往年規律，國內北方部分礦山通常于11月開始陸續減停產，四季度國內鋅礦產量預計環比下滑。

需求端，春節前備貨需求可能為鋅價提供階段性支撐。歷史經驗表明，下游企業往往在春節前進行一定規模的備貨，今年春節時點相對靠前，若復工進展相應提前，則節后庫存可能再度轉為去化趨勢。

宏觀面，中美經貿關系階段性緩和，但不確定性仍存。美聯儲政策走向與美元指數波動也將對鋅價形成影響。

機構對鋅價運行區間的預測較為一致。一德期貨預計，2025年四季度滬鋅核心運行區間為21000-22500元/噸；中信建投期貨給出的2025年鋅價運行區間為22500-26500元/噸。

若海外出現宏觀風險事件，鋅價可能下跌至鋅礦90%成本線附近（約1993美元/噸）。

關鍵節點在于鋅礦過剩向鋅錠過剩的傳導節奏。當前加工費絕對值仍顯著低于前兩輪周期末端，仍有上行空間。一旦加工費進一步上漲，刺激冶煉廠提高開工率，鋅錠供應壓力將實質性顯現。

未來一至兩個季度，投資者應密切關注兩個關鍵指標：一是 國內冶煉廠開工率變化，當前高利潤環境下冶煉廠生產積極性強，四季度國內精煉鋅月產量可能維持在60萬噸以上高水平；二是 LME庫存變化情況，海外極低庫存狀態能否持續將直接影響全球鋅價走勢。

鋅市正處于從“預期過剩”到“現實過剩”的轉換窗口，而歷史經驗表明， 真正的價格趨勢性下跌往往發生在鋅錠實質性過剩兌現之后。當前市場仍有機會，但風險正在積聚。

聲明：以上分析基于公開數據與周期模型推演，不構成投資建議。市場有風險，決策需謹。

關注我，投資路上多一雙眼睛，少幾道傷疤。若看到滿眼錯誤，是我錯了；若覺得都是對的，更是我錯了。可不信不可全信，取舍由心。