十年高增長落幕，片仔癀還能靠什么講故事？

曾幾何時，片仔癀是資本市場的“信仰之錨”，被譽(yù)為“藥中茅臺”。憑借國家保密配方的光環(huán)、稀缺性敘事和持續(xù)提價的能力，在過去十年書寫了一段近乎完美的增長神話。

如今，在2025年三季報卻交出了一份最差成績單：營收與凈利潤雙降，業(yè)務(wù)線全面下滑，多元化未能撐起第二曲線，市值距高點已蒸發(fā)約1800億元。

當(dāng)稀缺性遭遇市場理性，當(dāng)傳統(tǒng)品牌面臨創(chuàng)新挑戰(zhàn)，片仔癀的核心競爭力究竟應(yīng)該源于稀缺配方，還是可持續(xù)的創(chuàng)新與管理能力？

“全鏈條”下滑

片仔癀2025年三季報的核心數(shù)據(jù)，每一項都在印證其“稀缺性+提價”的增長模式正遭遇嚴(yán)峻挑戰(zhàn)。公司前三季度實現(xiàn)營業(yè)收入74.42億元，同比下降11.93%；歸母凈利潤21.29億元，同比下降20.74%；扣非凈利潤18.91億元，同比下降30.38%。

而片仔癀第三季度的單季表現(xiàn)更為慘淡。實現(xiàn)營收20.64億元，同比下降26.28%；歸母凈利潤6.87億元，同比下滑28.82%；扣非凈利潤4.38億元，同比大跌54.6%。這已是其連續(xù)三個季度營收負(fù)增長，凈利潤也連續(xù)兩個季度下滑，創(chuàng)下近十年來首次前三季度營收與凈利潤雙降的局面。

細(xì)究片仔癀業(yè)績下滑的原因，一方面是成本大幅上升吞噬利潤。片仔癀配方中的天然麝香和天然牛黃占原材料成本的比重達(dá)八九成。有數(shù)據(jù)顯示，天然牛黃的價格已從2023年初的57萬元/公斤上漲至2025年5月的170萬元/公斤，盡管國家重啟進(jìn)口試點后降至約140萬元/公斤，但仍較五年前大幅上漲。天然麝香年產(chǎn)量僅約500公斤，受配額嚴(yán)格限制，十年間價格也上漲約3倍。

另一方面是需求端遭遇“非剛性消費退潮”。大約在2021年前后，片仔癀開始依賴“茅臺+片仔癀”的高端社交場景，將藥品包裝成“護(hù)肝禮品”，但隨著商務(wù)饋贈、高端禮品需求驟減，中產(chǎn)群體縮減非必要開支，其核心消費場景的需求也大幅下降。

再者則是提價后遺癥爆發(fā)。2023年5月，片仔癀將錠劑零售價從590元/粒漲至760元/粒，創(chuàng)下了最大調(diào)價幅度。雖短期內(nèi)助推公司2023年營收突破百億元，但這一“透支式提價”直接抑制了終端消費需求，2024年肝病用藥的銷售量同比減少7.63%。

從收入結(jié)構(gòu)看，2025年前三季度，作為片仔癀“壓艙石”的醫(yī)藥制造業(yè)實現(xiàn)營收40.16億元，同比下降12.93%，毛利率減少7.51個百分點至59.38%。

細(xì)分產(chǎn)品中，占醫(yī)藥制造業(yè)營收96.6%的肝病用藥（片仔癀系列）營收38.8億元，同比下降9.41%，毛利率減少9.68個百分點至61.11%。肝病用藥品類長期以來都是支撐片仔癀高增長的關(guān)鍵，如今這一核心品類營收下滑，直接動搖了增長根基。同時，曾被寄予厚望的心腦血管用藥（以安宮牛黃丸為主）表現(xiàn)更差，營收僅9343.57萬元，同比暴跌65.2%，毛利率僅8.57%，較上年減少5.4個百分點，成為業(yè)績“拖油瓶”。

醫(yī)藥流通業(yè)作為輔助業(yè)務(wù)，前三季度營收28.87億元，同比下降8.45%，毛利率僅8.64%，同比減少4.19個百分點。這一板塊本是片仔癀拓展渠道的“抓手”，但由于缺乏供應(yīng)鏈整合能力，其毛利率持續(xù)走低，且受終端消費疲軟影響，分銷業(yè)務(wù)出現(xiàn)萎縮。

此外，今年前三季度，片仔癀的化妝品業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收4億元，同比下降23.82%，毛利率61.79%，同比減少1.28個百分點。盡管公司推出美白、抗衰等系列產(chǎn)品，試圖切入高端美妝市場，但受消費需求疲軟與品牌認(rèn)知度不足影響，高毛利優(yōu)勢未能轉(zhuǎn)化為穩(wěn)定增長動力。

業(yè)務(wù)線全面下滑，或?qū)е缕旭ァ岸嘣瘧?zhàn)略”失效。自2014年提出“一核兩翼”大健康產(chǎn)業(yè)發(fā)展戰(zhàn)略以來，其始終未能擺脫對肝病用藥的依賴，2025年前三季度肝病用藥占總營收比重仍達(dá)52.14%，“兩翼”業(yè)務(wù)不僅未形成支撐，反而成為拖累。

在渠道方面，片仔癀曾憑借“控價能力”維持品牌溢價，如今卻陷入“官方定價失靈、終端價格崩塌”的困境，終端市場價格已“倒掛”。例如，片仔癀錠劑官方零售價仍為760元/粒，但部分電商平臺店鋪上的售價已降到了590元左右。二手回收市場的價格則更低，錠劑回收價僅400-500元/粒，較巔峰期1600元/粒的炒作價下跌超七成。

渠道價格的松動在財務(wù)數(shù)據(jù)上也得到印證。截至2025年三季度末，片仔癀的合同負(fù)債（預(yù)收經(jīng)銷商貨款）為1.83億元，較年初下降32.47%，表明經(jīng)銷商拿貨積極性明顯降溫。與之形成鮮明對比的是，存貨較年初激增24.02%至61.6億元，存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)從2023年的201.9天升至330.6天。

值得關(guān)注的是，片仔癀第三季度的扣非凈利潤同比“腰斬”54.6%，而歸母凈利潤降幅僅為28.82%，兩者差距達(dá)25.78個百分點，也暴露了公司對非經(jīng)常性收益的依賴。財報顯示，前三季度，非經(jīng)常性損益占凈利潤比重從0.1%驟升至36.25%。

2025年第三季度，片仔癀投資收益2.85億元，同比大增819.32%。其中，對聯(lián)營企業(yè)和合營企業(yè)的投資收益2.56億元，同比暴增13748.45%。

醫(yī)藥制造業(yè)與流通業(yè)下滑、化妝品業(yè)萎縮，片仔癀已無法通過主營業(yè)務(wù)實現(xiàn)利潤增長，只能通過參股企業(yè)分紅、政府補(bǔ)貼等“短期收益”平滑業(yè)績，掩蓋主業(yè)的頹勢。但投資收益具有不確定性，且非經(jīng)常性損益無法反映公司真實的經(jīng)營能力。

經(jīng)營質(zhì)量的惡化不僅體現(xiàn)在利潤表上，已傳導(dǎo)至現(xiàn)金流與運營端。前三季度，片仔癀經(jīng)營活動產(chǎn)生的現(xiàn)金流量凈額為4.87億元，同比下降62.53%，遠(yuǎn)高于利潤降幅，這意味著公司賬面利潤的“含金量”急劇下降，收入轉(zhuǎn)化為現(xiàn)金的能力嚴(yán)重不足。與此同時，應(yīng)收賬款從年初的7.8億元增至9.67億元，增幅達(dá)23.05%，表明公司可能通過放寬信用政策刺激銷售，但也埋下了回款風(fēng)險隱患。

“泡沫”破了？

片仔癀的“增長神話”始于其歷史稀缺性。據(jù)公開資料，片仔癀配方源自明朝嘉靖年間的宮廷秘方，御醫(yī)隱居后以麝香、牛黃等藥材煉制成藥，因“一片退癀”得名，清末民初傳入民間，隨“下南洋”遠(yuǎn)銷東南亞。1956年公私合營后，片仔癀進(jìn)入工業(yè)化生產(chǎn)，1965年被列為“國家級永久保密配方”，與云南白藥并列。2003年上市后，片仔癀通過自建藥材種植與林麝養(yǎng)殖基地、布局“國藥堂”連鎖渠道，逐步釋放稀缺配方的商業(yè)價值。

不過，真正讓片仔癀登頂“中藥茅”的是屬性的異化，從“治病良藥”轉(zhuǎn)向“高端社交貨幣”。2017年后，片仔癀抓住茅臺“飲酒傷身”的痛點，以“護(hù)肝”功能切入高端酒局場景，打造“喝茅臺前吃片仔癀”的消費認(rèn)知。2020年疫情后，資本借機(jī)放大“保肝護(hù)肝”功效，將其炒作成“健康硬通貨”。此后，黃牛囤積居奇，當(dāng)時官方590元/粒的錠劑被炒至1600元/粒，股價也從2020年初的95元/股飆升至2021年7月的483元/股，市值逼近3000億元。

當(dāng)片仔癀的核心競爭力從“配方療效”轉(zhuǎn)向“稀缺性炒作”，產(chǎn)品脫離藥品本質(zhì)，成為資本逐利的工具，而隨著消費理性回歸、炒作泡沫破裂，所依賴的“社交屬性”便會消失，業(yè)績下滑也成為必然。

過去二十年，提價是片仔癀維持增長的核心策略。2004年至2020 年，片仔癀錠劑零售價共提價19次。2023年5月，公司再次將片仔癀錠劑零售價從590元/粒上調(diào)至760元/粒，漲幅達(dá)28.81%。

然而，這套曾屢試不爽的策略在2024年之后漸顯疲態(tài)，直至2025年前三季度徹底“失靈”。2024年營收增速從2023年的15.69%降至7.25%，歸母凈利潤增速從13.15%降至6.42%；2025年前三季度則出現(xiàn)營收、凈利雙降，終端價格倒掛。這一過程印證了“提價不是萬能藥”，當(dāng)產(chǎn)品脫離剛需屬性、依賴非剛性消費場景時，提價只會加速需求萎縮，且會破壞渠道信任，導(dǎo)致經(jīng)銷商從“囤貨”轉(zhuǎn)向“清貨”。

片仔癀的“懶惰”還體現(xiàn)在對研發(fā)的長期忽視。2024年，公司研發(fā)費用僅2.7億元，研發(fā)費用率為2.5%。盡管2025年前三季度研發(fā)費用1.8億元，同比增長24.42%，但基數(shù)過低，占營收的比重為2.42%。

從研發(fā)管線看，片仔癀研發(fā)的1.1類中藥創(chuàng)新藥溫膽片完成“評價溫膽片治療輕、中度廣泛性焦慮障礙（痰熱內(nèi)擾證）有效性和安全性的多中心、隨機(jī)、雙盲、安慰劑平行對照Ⅲ期臨床試驗”首例受試者入組，進(jìn)入Ⅲ期臨床試驗，但對公司本年度的財務(wù)狀況和經(jīng)營業(yè)績無重大影響。此前半年報顯示，片仔癀正在推進(jìn)的有2個新藥立項及18個在研新藥研究，含5個中藥1.1類、1個中藥1.2類、4個化藥1類的臨床研究。

片仔癀研發(fā)投入不足的根源是對“保密配方”的路徑依賴，同時長期將資源傾斜于營銷與渠道，這種戰(zhàn)略選擇導(dǎo)致其產(chǎn)品迭代能力滯后，而在化妝品、保健品等“兩翼”業(yè)務(wù)中，產(chǎn)品同質(zhì)化嚴(yán)重，無法與同行企業(yè)進(jìn)行競爭。

片仔癀的業(yè)績“變臉”還直接反映在了資本市場上。截至2025年10月27日收盤，其股價為177.7元/股，總市值1072億元，距離3000億元高點蒸發(fā)超1800億元。

機(jī)構(gòu)投資者的大規(guī)模撤離更凸顯信心危機(jī)。三季報顯示，代表北向資金的香港中央結(jié)算公司在三季度減持了近900萬股，減持比例高達(dá)45.43%。控股股東漳州國資方面也小幅減持了75萬股。

更嚴(yán)重的是，管理層動蕩與合規(guī)風(fēng)險進(jìn)一步影響了市場信心。今年9月，片仔癀公告稱，公司董事、總會計師楊海鵬辭職。8月，原董事賴文寧辭去董事等職務(wù)；原職工監(jiān)事魏騰云、監(jiān)事黃秋敏辭去監(jiān)事職務(wù)。1月，原董事、董秘、副總經(jīng)理陳鴻輝辭職；原副總經(jīng)理洪緋也辭職。

結(jié)語

片仔癀曾憑借“國家級保密配方”的稀缺性、“茅臺搭檔”的社交屬性，站上中藥行業(yè)的頂端，但當(dāng)“稀缺性+提價”增長模式已無法適應(yīng)消費市場變化，而公司未能及時構(gòu)建新的增長引擎，導(dǎo)致核心業(yè)務(wù)失守、多元化戰(zhàn)略受挫。

在消費理性回歸的當(dāng)下，只有真正回歸產(chǎn)品本質(zhì)、重建用戶信任，中藥企業(yè)才能在激烈的市場競爭中找到自己的位置。沒有永遠(yuǎn)的神話，只有持續(xù)的創(chuàng)新，才是企業(yè)長久生存的唯一護(hù)城河。（圖源：三季報、東方財富）

風(fēng)險提示：本文內(nèi)容基于公開信息整理，不構(gòu)成投資建議。