港股IPO，難解自然堂掉隊焦慮

曾經(jīng)自信滿滿的表示，“只要資金夠，就不上市”的自然堂，如今卻匆忙準(zhǔn)備上市。

9月29日，自然堂全球控股有限公司正式向港交所遞交上市申請。

但其上市原因，并非資金不足。2025年上半年，其賬面資金14.47億元，經(jīng)營活動現(xiàn)金流量凈額1.39億元，較為充裕。

事實上，背后是更嚴(yán)峻的情況：自然堂掉隊了，再不上市，連第三都保不住了。

2022年至2024年，其營收從42.92億元增至46.01億元，復(fù)合年增長率僅約3.5%，增長近乎停滯。

而同期，珀萊雅營收從63.85億元增至107.78億元，成為國內(nèi)首家營收突破百億的美妝企業(yè)；上美股份（韓束）營收則從26.75億元增至67.93億元，實現(xiàn)爆發(fā)式增長，并反超自然堂，二者對應(yīng)的復(fù)合年增長率分別高達29.88%、59.30%。

目前，珀萊雅、上美股份霸占了國內(nèi)美妝品牌前二，自然堂位居第三，并已被拉開差距。

其實，自然堂此前營收規(guī)模與前述二者差距不大，但二者通過All-in線上，精準(zhǔn)投流，吃盡渠道紅利，穩(wěn)固了地位，自然堂卻執(zhí)著于線下，錯過了流量黃金期。

10月21日，天貓平臺公布了2025年雙11首份榜單《天貓美妝雙11現(xiàn)貨4小時成交榜》，珀萊雅依舊蟬聯(lián)榜首，而自然堂卻未出現(xiàn)在前20名的榜單中。

更嚴(yán)峻的是，自然堂如今連第三的地位都快保不住了。

谷雨憑借與“光甘草定”美白成分的強綁定，以及精準(zhǔn)把握抖音流量，2024年營收規(guī)模已增至約40億元。今年3月份，其啟動上市輔導(dǎo)，并獲證監(jiān)會備案，瞄準(zhǔn)A股“美白第一股”。

前后夾擊下，自然堂難免不慌。

從自身盈利情況來看，自然堂更是深陷困境。2024年，其實現(xiàn)凈利潤1.90億元，較上年的3.02億元，同比大幅下滑約37.1%。雖然2025年上半年，其盈利1.91億元，同比增長7.1%，扭轉(zhuǎn)了下滑趨勢，但增速并不強勁。

作為曾經(jīng)紅極一時的國民品牌，自然堂到底怎么了？

重金營銷，為何增長失靈？

自然堂在營銷上不惜重金，卻未能換來預(yù)期的業(yè)績增長。

2024年，自然堂利潤同比驟降37.1%，這一下滑與其當(dāng)年大幅增加的營銷投入密切相關(guān)。數(shù)據(jù)顯示，當(dāng)年其銷售及營銷成本高達27.17億元，較2023年的24.06億元激增3.11億元，也高于2022年的24.45億元，營銷投入明顯上了一個臺階。

然而，錢花了，營收增長卻未見起色。

2024年，自然堂營收增速僅為3.58%，與上一年度的3.49%持平，陷入增長近乎停滯的尷尬局面。

事實上，看到同行紛紛實現(xiàn)爆發(fā)式增長，自然堂很難不焦慮。其本將希望寄托在“重金砸營銷”這條看似最直接的方式上，試圖復(fù)制對手的成功。

自然堂也確實拿出了破釜沉舟的架勢。2024年，其銷售費用率飆升至59.0%，這一數(shù)字在美妝行業(yè)堪稱“天花板”級別。與同期主要對手對比——珀萊雅（47.88%）、上美股份（58.1%）、上海家化（46.7%）、貝泰妮（49.97%），其投入力度可謂不惜代價。

那么，自然堂到底被“卡”在哪了呢？

對此，業(yè)內(nèi)人士指出，“問題不在于花得多少，而在于花得是否足夠精準(zhǔn)以及品牌和產(chǎn)品能否接住流量。”

“從營銷效率與流量玩法來看，自然堂偏向于傳統(tǒng)品牌營銷，如影視劇植入、明星代言、大型品牌活動（如喜馬拉雅相關(guān)IP）。雖然這種打法覆蓋面廣，但路徑長，轉(zhuǎn)化效果不易直接衡量。”

譬如，自然堂曾與電影《好東西》合作，近期又在美妝創(chuàng)業(yè)真人秀《巴黎合伙人》中讓產(chǎn)品亮相巴黎快閃店。其代言人陣容保持了王一博（面膜全球代言人）和虞書欣（全球護膚代言人）的同時，又新增了趙露思為面膜全球代言人。

但反觀競爭對手，珀萊雅與韓束的打法截然不同，完全以互聯(lián)網(wǎng)思維驅(qū)動。二者將大部分營銷費用投入到抖音等平臺的精準(zhǔn)效果廣告上。

韓束通過“抖品牌+大單品”模式，將“紅蠻腰”系列與抖音超頭主播（如小楊哥）深度綁定，進行飽和式攻擊，實現(xiàn)流量直達銷量，路徑極短、效率極高。

珀萊雅同樣精通此道，通過“早C晚A”、“紅寶石面霜”等大單品，在內(nèi)容平臺進行全方位、多層次的KOL種草，形成“全網(wǎng)熱議”的勢頭，然后通過直播間完成臨門一腳的轉(zhuǎn)化。

在產(chǎn)品策略上也展現(xiàn)出清晰的思路：二者均堅定不移地執(zhí)行 “大單品戰(zhàn)略”，將營銷資源高度聚焦于這幾個核心爆款上，使得“拳頭產(chǎn)品”勢能愈發(fā)強大。

相比之下，自然堂的產(chǎn)品線則相對均衡。其主打產(chǎn)品“冰肌水”、“小紫瓶”雖然有一定聲量，但對比珀萊雅、韓束爆品的“破圈”程度，仍有明顯差距。

然而，最根本的問題或許在于：自然堂的產(chǎn)品本身接不住流量。

其產(chǎn)品主打純天然、溫和等概念，但在黑貓投訴平臺上，與自然堂相關(guān)的投訴詞條累計已高達1656條，大部分涉及產(chǎn)品使用后出現(xiàn)過敏等不適癥狀。小紅書平臺上的相關(guān)吐槽帖也層出不窮，反映出產(chǎn)品品質(zhì)與營銷承諾之間存在落差。

在售后方面，自然堂表現(xiàn)同樣不盡如人意。部分用戶反映，在申請退貨時，其要求提供醫(yī)院診斷證明才能辦理。還有消費者吐槽客服態(tài)度消極，僅重復(fù)“拆封不退”等話術(shù)，缺乏實質(zhì)性解決方案。

從今年雙十一的情況來看，自然堂的口碑急轉(zhuǎn)直下。不少用戶在社交媒體上反映，其雙十一的定金未全額退款，且客服處理僵化如同人機。一位用戶表示：“買了3單付了60元定金，線上退貨后，定金退回卻不到30元。”

這類事件在社交媒體上持續(xù)發(fā)酵，導(dǎo)致諸多消費者直指其“玩不起”。

縱觀來看，自然堂雖然投入巨大，但在營銷策略、產(chǎn)品聚焦和用戶體驗等多個環(huán)節(jié)都存在改善空間。

渠道失控，價格失序

自然堂曾憑借龐大的線下專營店和商超渠道稱霸，如今這份“家底”卻成了負擔(dān)。

當(dāng)珀萊雅從2017年果斷“All in線上”，將線上銷售占比提升至90%以上時，自然堂卻因其遍布全國的幾萬個零售終端，選擇了相對保守的數(shù)字化戰(zhàn)略。這一選擇，使其錯失了隨后幾年線上渠道，尤其是抖音等新興平臺爆發(fā)的流量紅利。

如今，線上渠道已成為美妝銷售的絕對主流，珀萊雅和韓束作為后來者，輕裝上陣，幾乎都All-in線上，吃盡了渠道紅利。

但自然堂卻反其道而行，線下渠道布局不減反增。

招股書顯示，2025年上半年，其線上、線下渠道收入占比分別為68.8%、30.9%，線下仍是其一大收入陣地。

不過，其線上、線下渠道的毛利率相差甚遠，分別為74.6%、60.5%，從效益角度來看，其理應(yīng)把重心放在線上。

但現(xiàn)實是，自然堂線下門店反倒大幅擴張。

據(jù)招股書顯示，截至2025年上半年末，其線下終端零售點超6.27萬個，對比2022年底的4.2萬個，漲幅高達49%。

逆勢擴店下，自然堂線下門店真的賣得動嗎？

就此，AI藍媒匯走訪了位于天津最繁華商業(yè)街濱江道的中原百貨自然堂門店，彼時店內(nèi)一度空無一人，導(dǎo)購也因故離崗，半小時后才有人前來接待。導(dǎo)購?fù)嘎叮骸白罱T店有雙十一優(yōu)惠，但活動只持續(xù)到本月底，因為月末我們就要撤柜了。”

當(dāng)被問及撤柜是否與銷量不佳有關(guān)時，導(dǎo)購只是無奈的沉默。

在數(shù)據(jù)層面則更直觀：2022年、2024年，自然堂線下渠道收入金額分別為17.21億元、14.22億元，不增反減，以對應(yīng)線下零售終端點4.2萬個、6.27萬個粗略計算，每個零售終端點的年均收入貢獻從4.10萬元下降至2.27萬元，降幅接近一半。

這一結(jié)果揭示了一個核心問題：自然堂的線下渠道正深陷“店效下滑”的困境中。

此外，自然堂還存在線上、線下渠道產(chǎn)品及價格“左右手互搏”的亂象。

其專柜導(dǎo)購稱自然堂天貓官網(wǎng)售賣的雪域冰肌水早在三年前就在專柜下架了，在非大促期間，冰肌水單瓶專柜版售價149元、而官網(wǎng)版售價129元。

價格體系的混亂不止于此。AI藍媒匯在天貓官網(wǎng)查詢，自然堂雪域冰肌水（滋潤版）160ML兩瓶價格為129元，而在其經(jīng)銷商授權(quán)店，同款商品價格僅為93.86元，直降近30%。

該經(jīng)銷商直言，“官網(wǎng)一直是最貴的，其是授權(quán)最低價出售，主打薄利多銷。”

而這種“同品不同價”，實則反映出品牌價格體系失控。旗艦店原本是價格錨點，如今卻被低價授權(quán)店反向擠壓，控價機制失效，價格公信力動搖。

業(yè)內(nèi)人士指出，背后原因多與“渠道竄貨”有關(guān)。部分經(jīng)銷商為沖銷量或兌現(xiàn)返點，將低價產(chǎn)品跨區(qū)域投放至線上，從而擊穿了品牌的價格防線。直接后果是，價格失序，渠道內(nèi)卷；短期看銷量，長期傷品牌。

總體來看，自然堂要面對的不僅是線上的遲到，更是整個零售模式的結(jié)構(gòu)性困境。