從貝塔到阿爾法，中國創新藥后BD時代

種種跡象表明，創新藥BD引發資本熱潮的階段已步入尾聲，但這并不意味著中國創新藥行業失去關注價值。

相反，中國創新藥行業的長期價值正愈發清晰，我們正迎來一個更加波瀾壯闊的時代。

核心邏輯在于，全球創新競爭的本質，始終是圍繞患者的未滿足臨床需求，尤其是那些高致死率、低生存率且治療手段匱乏的疾病領域。而無論是在技術層面，還是在適應癥探索層面，中國創新藥始終圍繞疾病需求展開，且緊跟前沿趨勢梯隊。比如，在、MASH等未滿足需求迫切且市場空間龐大的領域，中國藥企開發的多個創新療法已處于第一梯隊。

資本市場的冷暖從未改變疾病需求的剛性。當行業步入后BD時代，各家藥企仍將根據自身管線、研發能力與戰略定位，走出各具特色的發展路徑。這些資產，也將成為創新藥行情2.0時代的主線。

因為患者的生存渴望，才是醫藥創新的終極定價者。

/ 01 /主線劇情并未下線

中國創新藥的故事線從未偏離主線：靠技術突破與研發效率，成為全球賽道的顛覆者。

在許多熱點領域，中國biotech正展示全球競爭力。例如MNC爭相布局的KRAS G12D，剛剛結束的ESMO大會，為我們撕開了一個觀察窗口。

具體而言，勁方醫藥的GFH375，在會上交出的答卷，足以沖擊全球KRAS G12D抑制劑開發格局。

支撐這一判斷的有兩個關鍵。其一，在胰腺導管腺癌（PDAC）二線及以上治療中，GFH375在59名可評估患者里實現了40.7%的客觀緩解率（ORR），遠高于當前標準治療的化療藥物（6%-17%）。如下圖所示，其已公布的樣本數據最大，且ORR處于全球KRAS G12D靶向藥的領先位置。在二線及以上人群中單藥的領先療效，也將為業已開展的GFH375、化療一線PDAC聯合療法奠定基礎。

和ASCO報告公布的23名PDAC患者樣本數據相比，ESMO報告的樣本量在一個季度內增長數倍，不僅展現了臨床速度背后的患者需求、穩定療效，且仍保持了穩定的ORR水準。對于存在高度未滿足需求的“癌王”治療，在開發周期不斷內卷的全球競速中，速度差+時間差+療效優勢，足以預示產品擁有BIC的實力和未來前景。

其二，盡管沒有直接的頭對頭對比，但GFH375的入組患者當中的后線（三線及以上）比例顯著偏高。一方面，95.5%的患者入組時已合并腫瘤轉移（均為IV期），常見遠處轉移部位包括肝臟（78.8%）、肺部（28.8%）和腹膜（28.8%）；另一方面，68.2%的患者既往已接受過二線及以上治療（以化療為主），其中1/3患者還接受過免疫治療。對于經多線治療的患者，往往意味著更難治療，而GFH375仍能展現優秀療效，恰恰印證了突出的潛力。參考其他一線RAS抑制劑聯合療法的療效數據，GFH375未來步入一線聯合治療的前景也更值得期待。

在10月27日勁方醫藥和合作伙伴Verastem Oncology舉辦的電話匯報會中，勁方醫藥展示的該研究二線和三線亞組拆分數據，進一步為我們揭示了這一點。

目前GFH375的中位隨訪僅5.65個月，中位無進展生存期（mPFS）已達5.52個月。隨著隨訪時間延長，其無進展生存期（PFS）與總生存期（OS）數據大概率會進一步優化。這已經極具看點。但值得注意的是，上述 PFS 數據是基于三線及以上占有近70%的治療人群得出，而二線人群的治療與隨訪仍在進行中。這意味著二線人群的數據實際非常值得期待 —— 畢竟越靠前的治療線數，患者的整體身體狀況和耐受性通常更優，治療數據往往也會更理想。這也在ORR數據層面得到了體現，如上圖所示，在與RMC-6236對標的二線患者群體中，GFH375的ORR高達58.3%。

積極的數據，讓市場對GFH375后續的中美NDA表示期待，也為其進軍一線埋下了伏筆。

更具競爭力的是，GFH375的2期推薦劑量比多個國內外G12D抑制劑更低，這意味著在藥物經濟學層面，它比同類產品更有成本優勢。

值得注意的是，療效、安全性優勢也得到了美國伙伴Verastem Oncology的初步驗證。電話會上Verastem也介紹了美國試驗的情況：

GFH375/VS-7375在KRAS G12D 突變實體瘤患者中正在進行的1/2a期劑量遞增試驗的初步數據令人鼓舞，海外試驗在GFH375中國研究探索的有效劑量基礎之上進行，不僅初步數據顯示的抗腫瘤活性突出，尚未出現1級以上的消化道TRAE，計劃在 2026 年上半年報告 1/2a 期試驗的中期安全性和有效性更新。

種種信號指向一個結論：GFH375有望成為KRAS G12D領域的領跑者，而中國藥企獨有的研發效率，以及攜手海外合作方推進的全球臨床開發，可能讓它在全球競爭中率先沖線。

這并非個例。在pan-KRAS、CDH17等更前沿的靶點探索中，中國biotech的分子同樣處于領跑陣營。可以確定的是，中國創新藥的研發主線從未斷檔。

/ 02 /更波瀾壯闊的時代

研發主線不斷檔，意味著中國創新藥接下來的故事只會更有看頭。能在主線賽道突圍的玩家，必然能創造出不容小覷的價值。這背后是清晰的行業邏輯。

主線之所以成為主線，核心在于大部分瞄準的是 “患者規模龐大但臨床需求未被滿足” 的藍海領域。誰能在這類賽道率先突破，誰就有機會定義未來的治療標準。這既是患者的期待，更是藥企不能錯過的戰略機遇，也正因如此，這些領域才會持續成為行業熱點。

前文提到的GFH375，正是踩準了這一邏輯。它針對的治療領域，完美契合“大需求+缺方案”的特征。

從患者群體來看，的患病規模正在持續擴大。2024年，全球發病人數約54.2萬人，預計到2030年會突破63.9萬人。龐大的患者群體，正面臨極度急迫的治療需求，因為多種原因導致，大多數轉移性患者的5年生存率僅為3%。

正是這種“大市場+高需求”的邏輯，讓尚未有產品上市的Revolution Medicines，市值能突破百億美金，市場提前押注的，正是其在主線賽道的突圍潛力。

回到GFH375，在綜合優勢加持下，在領域與其他研發方向相比也不落下風。

以領域另一個備受關注的方向——pan-(K)RAS 研發為例。Revolution的泛 RAS抑制劑RMC-6236數據顯示，其在二線治療攜帶KRAS G12X突變的患者中，客觀緩解率為35%、PFS為8.5個月，中位總生存期達13.1個月；針對攜帶任何RAS突變的患者，ORR則為29%。

從療效來看，GFH375在二線患者中接近60%的ORR顯然更具優勢。當然，兩者針對的群體不一樣，療效并不能完全類比。因為RMC-6236目前的統計數據仍局限于KRAS G12X 靶向人群，其中KRAS G12D突變人群的具體比例尚不明確。不過，細分人群的不明確，也由此帶來臨床定位的精準度存疑，以及在KRAS G12D領域競爭力是否足夠。單從Revolution在RMC-6236數據受到認可仍繼續推進RMC-9805（KRAS G12D抑制劑）的研發來看，市場也存在RMC-6236在KRAS G12D領域競爭力有限的猜測。

而從安全性來看，相較于RMC-6236，GFH375治療PDAC顯示了更好的安全性特征。如下圖所示，細分人群來看，GFH375在二線患者群體中的治療相關不良事件（TRAE）多為1-2級，經支持性治療后可恢復。3級及以上的反應甚至低于RMC-6236的一線治療。GFH375的平均劑量強度（Mean dose intensity）達到93%，這意味著GFH375研究中，患者實際用藥劑量幾乎接近臨床計劃標準，進一步證明了實現療效與安全性/耐受性的較好平衡。

總的來說，在未來KRAS G12D突變的患者治療中，GFH375更有機會成為 “標準定義者”。

這一可能性，意味著GFH375潛在天花板已經不低，但實際上其應用場景并不局限于。如下圖所示，KRAS G12D 是 KRAS 家族中突變頻率最高的靶點之一，在肺癌、直腸癌、中表達量極高。若能攻克這一靶點，其臨床價值將遠超單一癌種。

而目前，GFH375的競爭力，也在肺癌等適應癥領域有所體現。在今天的電話匯報會中，GFH375單藥療法的研究者上海胸科醫院李子明教授介紹了世界肺癌大會報告之后GFH375治療非小細胞肺癌的研究進展。如下圖所示，在G12D突變的非小細胞肺癌患者群體的后線治療中，GFH375在響應率和緩解深度等指標層面，都展現了潛在更佳數據。對于GFH375為上述患者群體帶來的獲益，李子明教授也是展現了極高的期待。

值得注意的是，中國biotech在研發布局上，往往不會局限于單一分子，而是會在某個領域進行 “精而專” 的縱深布局。以勁方醫藥為例，它是目前全球范圍內 RAS 療法矩陣布局最全面的企業之一：除了GFH375，其口服分子膠Pan-RAS抑制劑GFH276已進入I/II期臨床研究，研發進度也處于全球領先位置；另外，其管線中的EGFR-Pan RAS基于全球范圍內首創的新型抗體偶聯藥物平臺FAScon打造，結合治療型抗體+靶向藥載荷，已進入IND申報階段。同時，還有應用于惡病質的雙抗GDF15/IL-6等布局。多管線、高壁壘的布局，意味著勁方醫藥未來的潛在爆發力可能遠超市場預期。

RAS突變覆蓋了約30%的癌癥患者群體。全球每年新增650萬攜帶RAS突變的癌癥患者。RAS被業內普遍認為是繼PD-1之后，下一個潛在的 “超級大賽道”。而“精而專” 的縱深布局，又能為勁方帶來協同效應，比如晚期患者惡病質高發，GDF15/IL-6雙抗能夠與RAS靶向藥形成協同，給患者帶來更全面選擇。而本土企業利用市場規模、工程師紅利，也有望通過療效+成本優勢，共同競爭RAS賽道的增量市場空間、實現價值重構。

當然，正如前文所說，勁方醫藥與RAS賽道都只是一個縮影。它們所展現的，是那些能在主線賽道走出差異化軌跡的biotech，成長上限可能會遠遠超出當前市場的想象。

/ 03 /回歸理性的時代

對于創新藥行情的調整，需要理性看待。過去一年創新藥的行情反彈，本身就帶著雙重驅動：既有估值觸底后的價值回歸，也有政策松綁、海外授權回暖等消息點燃的情緒助推。這種 “價值 + 情緒” 的組合，注定了行情會隨著情緒波動出現反復。當前所處的，本質上就是情緒退潮后的短期修正，即便行業的核心價值邏輯并未改變。

但客觀而言，擠泡沫對創新藥行業并非壞事。泡沫擠壓的過程，也是行業重歸理性、螺旋向上的必經之路。

隨著資本市場情緒的變化，投資者會進入更理性的階段，更關注具備基本面支撐的公司。這也就是市場常說的，行情從 “貝塔行情” 切換為 “阿爾法行情”。在這一邏輯下，基本面扎實的公司，不僅會繼續延續行情，甚至可能獲得估值溢價。

這其中，需要轉變的不只是投資者，實際上還包括醫藥企業等市場主體。過去一年行業熱度較高，也讓醫藥產業出現追逐熱點的傾向，密集的 BD活動，在一定程度上就體現了這一點。相當一部分企業，只是單純為了BD而BD，卻忽略了做藥的初衷。

因此，行業也需要撇去浮躁，回歸創新與社會效益的本質。對于中國創新藥領域而言，更需要勁方醫藥這樣的企業，不隨波逐流，始終聚焦未被成藥的靶點與未滿足的臨床需求，潛心研發藥物。做到了這一點，價值也自然會回歸。

待行業回歸理性后，無論是資本市場還是醫藥行業，都將迎來更廣闊的發展空間。