AI產(chǎn)業(yè)圈里，混得最慘的那些家伙……

2025年，AI無(wú)疑是科技領(lǐng)域最強(qiáng)勁的引擎，創(chuàng)造了驚人的財(cái)富效應(yīng)：

OpenAI在短短幾年間已從研究實(shí)驗(yàn)室成長(zhǎng)為 AI 產(chǎn)業(yè)的核心“造富引擎”， 其估值已在最近的二級(jí)市場(chǎng)交易中攀升至 約 5000 億美元，成為全球最具價(jià)值的非上市科技公司之一。

英偉達(dá)憑借其GPU的絕對(duì)統(tǒng)治力，2025財(cái)年經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高達(dá)62.5%，815億美元的營(yíng)業(yè)利潤(rùn)相當(dāng)于中國(guó)移動(dòng)、中國(guó)電信、中國(guó)聯(lián)通三家運(yùn)營(yíng)商全年利潤(rùn)總和的近3倍。

臺(tái)積電受益于人工智能芯片和基礎(chǔ)設(shè)施需求的快速增長(zhǎng)，2025年第三季度實(shí)現(xiàn)147.5億美元凈利潤(rùn)，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率高達(dá)50.6%，為該公司有史以來(lái)最強(qiáng)勁的季度利潤(rùn)，并且保持著連續(xù)七個(gè)季度利潤(rùn)增長(zhǎng)的記錄。

光模塊供應(yīng)商中際旭創(chuàng)受益于AI算力基建的熱潮，股價(jià)一路從2022年的17元左右飆升至2025年最高的456元，市值突破 4,000 億元人民幣大關(guān)，最新2025年半年報(bào)的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率為33%。

然而，與AI大模型、芯片和關(guān)鍵部件供應(yīng)商的風(fēng)光無(wú)限形成鮮明對(duì)比的是，負(fù)責(zé)將這些先進(jìn)技術(shù)整合成穩(wěn)定可靠算力基礎(chǔ)設(shè)施的服務(wù)器廠商，其財(cái)務(wù)表現(xiàn)卻普遍低迷。

雖然AI行業(yè)景氣度的提升也推動(dòng)這些服務(wù)器廠商的營(yíng)業(yè)收入大幅提升，但卻并未帶動(dòng)其利潤(rùn)水平顯著增長(zhǎng)，以Dell、HPE、浪潮信息、新華三等為首的主流服務(wù)器廠商的經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率長(zhǎng)期徘徊在10%以下。

這些在AI產(chǎn)業(yè)鏈上負(fù)責(zé)把 GPU 裝進(jìn)鐵盒子、再把鐵盒子搬進(jìn)數(shù)據(jù)中心的服務(wù)器廠商們，雖然穿著光鮮亮麗的科技外衣，但其角色卻與建筑工地上的搬磚工無(wú)異，即使房子賣到天價(jià)，他們卻只是賺個(gè)搬磚費(fèi)而已。

所以，在造富效應(yīng)驚人的AI產(chǎn)業(yè)圈里，處于中游的“高級(jí)搬運(yùn)工”——服務(wù)器廠商毫無(wú)疑問(wèn)就是混得最慘的那些家伙。

一、服務(wù)器成本解剖：微薄利潤(rùn)下的殘酷分配

以一臺(tái)在美國(guó)市場(chǎng)售價(jià)高達(dá)30萬(wàn)美元的典型AI服務(wù)器機(jī)柜（配置8張H100 GPU，風(fēng)冷散熱）為例，剖析其成本構(gòu)成，就可以清晰地揭示出Dell、HPE等服務(wù)器廠商的利潤(rùn)困境：

GPU及HBM（高帶寬內(nèi)存）： 成本 21萬(wàn)美元 —— 這部分利潤(rùn)絕大部分被 英偉達(dá) 等芯片廠商拿走，其毛利率可達(dá)75%。

存儲(chǔ)（SSD等）： 成本 2.2萬(wàn)美元 —— 利潤(rùn)流向三星、美光等存儲(chǔ)巨頭，毛利率約45%。

高速網(wǎng)卡： 成本 1.8萬(wàn)美元 —— 利潤(rùn)主要由 英偉達(dá)旗下 網(wǎng)絡(luò)部門等掌握，毛利率高達(dá)68%。

光模塊： 成本 1.2萬(wàn)美元 —— 中 際旭創(chuàng) 等光模塊廠商受益，毛利率約35%。

服務(wù)器本體（主板、電源、機(jī)殼、風(fēng)扇、線材等）：成本2.5萬(wàn)美元——這部分才是服務(wù)器廠商能夠留下的價(jià)值，但其毛利率僅約為8%。

結(jié)論顯而易見：同一條價(jià)值鏈，利潤(rùn)差出10倍，芯片、光模塊、存儲(chǔ)等部件供應(yīng)商都在吃肉，而負(fù)責(zé)辛苦攢機(jī)的服務(wù)器廠商則只能啃骨頭，不僅在整條價(jià)值鏈中只能分得約8%的微薄利潤(rùn)，并且還要承擔(dān)起100%的交付風(fēng)險(xiǎn)。

由于核心GPU供應(yīng)商僅英偉達(dá)一家，交貨周期長(zhǎng)達(dá)52周，且要求先款后貨；博通等高速交換芯片供應(yīng)商每年例行漲價(jià)，HBM內(nèi)存也常被要求捆綁銷售；因此議價(jià)能力極弱的服務(wù)器廠商始終處于被上游供應(yīng)商“掐脖子”的困境中。

上游供應(yīng)吃緊之外，下游需求環(huán)境亦不輕松。服務(wù)器需求集中在以微軟、谷歌、Meta為主的大型云服務(wù)商手中，他們利用集中采購(gòu)優(yōu)勢(shì)，既可以通過(guò)公開招標(biāo)、價(jià)低者得的方式壓價(jià)，還會(huì)設(shè)置復(fù)雜的季度返點(diǎn)條款，未完成供貨目標(biāo)即扣款，更有甚者還推行庫(kù)存共管模式，將庫(kù)存跌價(jià)風(fēng)險(xiǎn)轉(zhuǎn)嫁一半給服務(wù)器廠商。

已經(jīng)陷入上游供應(yīng)商和下游客戶雙重夾擊困境的服務(wù)器廠商們，卻還要面對(duì)同行的“血海競(jìng)爭(zhēng)”。

位居全球服務(wù)器出貨量前三名的Dell、HPE和浪潮信息，市場(chǎng)份額分別為17%、16%和12%，無(wú)一超過(guò)20%，可見市場(chǎng)分散度及競(jìng)爭(zhēng)之激烈。而且AWS、微軟、Meta等云巨頭還委托工業(yè)富聯(lián)、廣達(dá)、緯穎等ODM（原始設(shè)計(jì)制造商）廠商生產(chǎn)白牌服務(wù)器，進(jìn)一步壓低采購(gòu)成本，迫使品牌服務(wù)器廠商跟進(jìn)降價(jià)以避免出局風(fēng)險(xiǎn)。

上下游的雙重夾擊與同行的慘烈競(jìng)爭(zhēng)，最終導(dǎo)致服務(wù)器行業(yè)整體“躺平”在低利潤(rùn)區(qū)間，而造成這一切的根源則是服務(wù)器制造領(lǐng)域的技術(shù)壁壘已被迅速磨平，核心優(yōu)勢(shì)喪失殆盡。

二、服務(wù)器廠商同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)的根源：技術(shù)護(hù)城河缺失

過(guò)去二十年，服務(wù)器制造被視作高技術(shù)壁壘行業(yè)。無(wú)論是復(fù)雜的主板設(shè)計(jì)，還是苛刻的散熱與電源系統(tǒng)，抑或冗長(zhǎng)的可靠性驗(yàn)證流程，都足以讓后來(lái)者望而卻步。然而，隨著全球供應(yīng)鏈的成熟與制造環(huán)節(jié)的分層協(xié)作，這道“壁壘”正以驚人的速度被磨平。

今天，主板的12層高速PCB方案——曾經(jīng)代表系統(tǒng)工程極致復(fù)雜度的象征——對(duì)于主要ODM廠商而言，已經(jīng)成為“模板化生產(chǎn)”。從設(shè)計(jì)到打樣、驗(yàn)證、量產(chǎn)，周期最短僅需三個(gè)月即可完成仿制或微創(chuàng)新。高速差分走線、SI/PI仿真、BMC集成、電源調(diào)優(yōu)等工作，都可以在成熟EDA平臺(tái)和參考設(shè)計(jì)的幫助下快速實(shí)現(xiàn)。硬件電路設(shè)計(jì)不再是技術(shù)護(hù)城河，而只是時(shí)間和資源的問(wèn)題。

散熱系統(tǒng)的情況更加典型。從風(fēng)冷到液冷的轉(zhuǎn)變，本被視作一次產(chǎn)業(yè)升級(jí)，似乎為服務(wù)器廠商創(chuàng)造了新的競(jìng)爭(zhēng)空間。但實(shí)際上，核心專利和技術(shù)壁壘并不在整機(jī)廠商手中，而集中在冷板、接頭、泵閥、導(dǎo)熱界面材料等上游供應(yīng)商處。整機(jī)廠商更多扮演的是“系統(tǒng)集成商”的角色——協(xié)調(diào)各部件、驗(yàn)證性能、通過(guò)認(rèn)證。即使液冷方案成為主流，其利潤(rùn)和知識(shí)產(chǎn)權(quán)也大多掌握在散熱部件制造商，而非品牌服務(wù)器廠商手中。

如果說(shuō)硬件層面的壁壘尚可通過(guò)工程積累追趕，那么在軟件棧層面，服務(wù)器廠商幾乎完全失去了主導(dǎo)權(quán)。以GPU計(jì)算生態(tài)為例，NVIDIA的CUDA、AMD的ROCm、以及Intel的oneAPI，不僅定義了計(jì)算加速框架，也牢牢綁定了軟件開發(fā)者生態(tài)。服務(wù)器廠商無(wú)論采用哪一家的GPU或加速卡，都必須在對(duì)方的軟件棧中“被動(dòng)適配”，幾乎無(wú)法創(chuàng)造獨(dú)立的軟件價(jià)值。

這意味著，服務(wù)器整機(jī)廠商雖然承擔(dān)了系統(tǒng)集成、固件調(diào)優(yōu)、性能驗(yàn)證、交付運(yùn)維等繁重工作，卻注定難以從中攫取可持續(xù)的利潤(rùn)空間，由此服務(wù)器廠商除了拼交付速度和資金成本外，通過(guò)以價(jià)換量贏得規(guī)模效應(yīng)已成其主要生存策略。

三、浪潮信息：服務(wù)器廠商生存困境的典型樣本

服務(wù)器市占率位居全球前三、中國(guó)第一的浪潮信息發(fā)布了2025年的中期報(bào)告，其財(cái)務(wù)表現(xiàn)恰是服務(wù)器廠商生存困境的典型樣本。

2025年上半年，受客戶需求增加、服務(wù)器銷售增長(zhǎng)推動(dòng)，浪潮信息實(shí)現(xiàn)營(yíng)收802億人民幣，同比大幅攀升了90%；但與此同時(shí)其成本也同比增加了96.6%，導(dǎo)致毛利率水平從去年同期的7.6%進(jìn)一步下滑到4.5%，這已成為服務(wù)器廠商增量不增收，利潤(rùn)被上游供應(yīng)商擠占的常態(tài)。

從費(fèi)用支出來(lái)看，浪潮信息2025年上半年支出了6.3億銷售費(fèi)用、3.6億管理費(fèi)用和15.3億研發(fā)費(fèi)用，同比變化不大；但15.3億研發(fā)費(fèi)用僅占802億營(yíng)收的1.9%，如此低的研發(fā)費(fèi)率實(shí)在配不上高科技企業(yè)的名頭，但也反映出服務(wù)器廠商技術(shù)壁壘被磨平，核心專利和軟件知識(shí)產(chǎn)權(quán)被旁路而無(wú)需過(guò)多投入研發(fā)的典型特征；但不增加研發(fā)投入構(gòu)筑技術(shù)壁壘，也就預(yù)示著服務(wù)器廠商注定難以擺脫攢機(jī)工、搬運(yùn)工的產(chǎn)業(yè)鏈定位。

802億的營(yíng)收，扣除765億的采購(gòu)制造成本、26億的費(fèi)用支出和4.9億的信用及資產(chǎn)減值，再加上其他受益之后，浪潮信息從經(jīng)營(yíng)活動(dòng)中賺取的利潤(rùn)就只剩下8.4億，經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)率僅有1.05%。

這相當(dāng)于浪潮信息每賣100元產(chǎn)品，僅能留下1元經(jīng)營(yíng)利潤(rùn)，盈利能力還不如一家早點(diǎn)攤子：根據(jù)北京市監(jiān)局2025年8月的備案數(shù)據(jù)，抽樣 50 家北京社區(qū)早點(diǎn)攤的平均利潤(rùn)率是18.4%。

再來(lái)看資產(chǎn)負(fù)債情況。在浪潮信息2025年上半年1070億的總資產(chǎn)里，流動(dòng)資產(chǎn)（1019.8億）占了95%，其中存貨高達(dá)595.2億，同比增加了46%，占到總資產(chǎn)的56%；應(yīng)收賬款高達(dá)202.4億，同比增加了74%，占總資產(chǎn)的19%。

而這也是位于AI產(chǎn)業(yè)鏈中游的服務(wù)器廠商最典型的資產(chǎn)模式。 由于上游CPU、GPU、存儲(chǔ)器等核心部件供應(yīng)緊張，為了搶占貨源，服務(wù)器廠商需要提前 2–3 個(gè)季度鎖貨從而導(dǎo)致庫(kù)存高企；而下游客戶又往往集中在互聯(lián)網(wǎng)、運(yùn)營(yíng)商、政府等大型客戶，普遍采用 60–120 天賬期，由此推高服務(wù)器廠商的應(yīng)收賬款。

存貨和應(yīng)收賬款的增長(zhǎng)不僅意味著服務(wù)器廠商的資金被占用，而且還會(huì)帶來(lái)資產(chǎn)減值的風(fēng)險(xiǎn)。浪潮信息2025年上半年共計(jì)4.9億信用及資產(chǎn)減值損失里，有4.3億來(lái)自應(yīng)收票據(jù)和應(yīng)收賬款的壞賬損失，有0.6億來(lái)自因存貨跌價(jià)及合同履約成本減值造成的資產(chǎn)減值損失。

特別是因存貨跌價(jià)造成資產(chǎn)減值損失，對(duì)于服務(wù)器廠商而言更是家常便飯。每當(dāng)上游核心部件供應(yīng)商推出新一代產(chǎn)品，服務(wù)器廠商就要遭受一次庫(kù)存的老型號(hào)產(chǎn)品被動(dòng)減值的打擊，浪潮信息在2023年和2024年因存貨跌價(jià)及合同履約成本減值造成的資產(chǎn)減值損失分別高達(dá)4.5億和5.1億。

最后來(lái)看浪潮信息2025年上半年的現(xiàn)金流量表。營(yíng)收增長(zhǎng)使得浪潮信息銷售商品、提供勞務(wù)收到的現(xiàn)金高達(dá)1146億，同比增長(zhǎng)了139%；但購(gòu)買商品、接受勞務(wù)收到的現(xiàn)金亦高達(dá)1196億，同比增長(zhǎng)141%，并最終導(dǎo)致經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的現(xiàn)金流量?jī)纛~為-55.8億，幾乎吃掉去年底留下來(lái)的全部現(xiàn)金余額，顯示公司自身造血功能嚴(yán)重不足。

為了補(bǔ)充現(xiàn)金以維持公司正常運(yùn)營(yíng)，浪潮信息只能對(duì)外籌資，于是通過(guò)“借款”流入195.5億現(xiàn)金，得以將公司上半年的現(xiàn)金余額維持在140億人民幣。

然而196億人民幣通過(guò)“借款”取得的現(xiàn)金反映在資產(chǎn)負(fù)債表里就變成了負(fù)債，不僅導(dǎo)致浪潮信息2025年上半年的利息費(fèi)用同比增長(zhǎng)46%達(dá)到3.1億，超過(guò)2024年全年的利息支出（2.02億）；而且也直接推動(dòng)浪潮信息2025年上半年的負(fù)債同比增加了69%（短期借款同比擴(kuò)大了8.8倍）達(dá)到862.5億，使得其資產(chǎn)負(fù)債率高達(dá)81%。

浪潮信息不足5%的毛利率，高達(dá)81%的資產(chǎn)負(fù)債率，高企的庫(kù)存，缺血的現(xiàn)金流無(wú)一不印證著在高速發(fā)展的AI產(chǎn)業(yè)里，服務(wù)器廠商替上游芯片霸主打工、替云巨頭墊資，最后把全部風(fēng)險(xiǎn)扛在自己資產(chǎn)負(fù)債表上，卻只賺到產(chǎn)業(yè)鏈 1% 辛苦錢的悲催境地。

結(jié)語(yǔ)：

盡管AI訓(xùn)練集群的規(guī)模從萬(wàn)卡級(jí)別向十萬(wàn)卡級(jí)別邁進(jìn)為整個(gè)產(chǎn)業(yè)帶來(lái)了營(yíng)收大規(guī)模增長(zhǎng)的可觀機(jī)會(huì)，但對(duì)于以Dell，HPE和浪潮信息為首的服務(wù)器廠商而言，AI時(shí)代的熱鬧屬于英偉達(dá)，傳奇故事屬于OpenAI，龐大訂單屬于云巨頭，可觀利潤(rùn)分散于上下游的眾多參與者——卻唯獨(dú)難以留在自己手中。

這些服務(wù)器廠商們恰如數(shù)字經(jīng)濟(jì)的基石，默默承載著算力洪流，卻只能在微利與風(fēng)險(xiǎn)中，依靠龐大的規(guī)模換取持續(xù)的“呼吸權(quán)”；因此在可預(yù)見的未來(lái)，如何突破同質(zhì)化競(jìng)爭(zhēng)、向上游技術(shù)或下游服務(wù)延伸以提升價(jià)值，將是它們必須面對(duì)的生存考題。