?？低暎涸鲩L “卡殼” 難動，何時才能破局？

海康威視于北京時間 2025 年 10 月 17 日晚上的 A 股盤后發布了 2025 年第三季度財報（截止 2025 年 9 月），要點如下：

1.收入端：?？低?2025 年第三季度實現營收 239 億元，同比微增 0.7%。公司當前經營面仍相對低迷，營收端已經連續 5 個季度未見明顯增長。

結合上半年的業務情況看，海康威視當前的增長主要來自于創新業務，而國內主營業務仍受政府支付收緊、宏觀經濟等因素影響，相關需求仍相對較弱。

2.毛利及費用端：?？低?2025 年第三季度的毛利率 45.7%，同比提升 1.5pct，主要來自于硬件端毛利率的提升和創新業務占比提升的帶動。

公司本季度經營性費用為 70.5 億元，同比增長 1.3%，保持相對平穩。銷售費用和研發費用是經營性費用的最大部分，兩項費用本季度都沒有較大的變化，推測當前公司的人員及投入支出穩定；

3.利潤端：?？低?2025 年第三季度實現利潤 36.6 億元，同比增長 20.3%，其中公司本季度凈利率為 16.6%，同比提升 2.9pct。公司利潤端的同比增長，主要得益于毛利率的提升，當前回到 45% 上方。而營收端依然平淡，費用端保持相對平穩，公司當前國內傳統領域等相關市場的需求依然是低迷的。

海豚君整體觀點：營收繼續” 趴窩 “，增長困局難破

?？低暠炯径葼I收同比略增 0.7%，已經連續 5 個季度基本不增長，這也反映了公司下游需求的低迷狀態。

結合上半年的業務情況看，公司的低迷表現，主要是受國內傳統市場的拖累，其中政府采購、企業和小微企業的收緊支出，都直接影響了國內安防產品的需求。雖然創新業務和海外市場仍有增長，然而占比較小，對整體營收端影響較弱。

在營收增長乏力的情況下，公司也控制了費用端的增加，銷售費用和研發費用都保持穩定。在毛利率有所提升的情況，最終公司也能如期交出季度利潤。

而對于?？低暎袌鲋饕P注以下方面：

a）公司當前的兩大增長點：海外市場&創新業務

①海外市場：公司主要的增量需求來自于新興市場。但不容忽視的是，當前公司海外業務收入增速明顯回落到了個位數的增長；

②創新業務：是公司寄予希望的一項，包含了智能家居、機器人業務等，當前增速也僅有 15% 左右。雖然創新業務仍有兩位數的增長，但 30% 的收入占比對公司整體營收拉動并不明顯。

b）當前公司最大的基本盤：境內業務仍在承壓。

在上述兩項業務增長的情況下，公司總收入卻未見增長，能推測出公司的國內三大事業部仍然還是下滑的。

其中 PBG 部門（境內公共服務事業群）在疫情后持續下滑，受政府對公共安全、智慧城市等領域的支出相對謹慎的影響；EBG（境內企事業事業群）和 SMBG（境內中小企業事業群），受宏觀經濟影響，收縮了相應的投資和支出。

綜合（a+b）來看，海外&創新業務是增長推動力，但業績回暖仍需看國內市場表現。當前?？低暤膰鴥仁杖胝急仍?6 成以上，如果國內的市場需求依然低迷，公司整體業績將難有明顯提升。

結合?？诞斍笆兄担?030 億元），大致對應預期 2026 年凈利潤的估值為 20 倍 PE 左右（假定營收同比 +11%，毛利率 44%，稅率 10%）。參考公司歷史估值區間（16-27 倍 PE），當前估值處于中間偏下的位置，這也反映了當前市場對公司增長提速的信心不足。

整體來看，海康威視當前經營面表現依然平穩，而最大的不足就是增長乏力。憑借公司的穩健表現和每年將近 150 億的利潤，公司的估值/股價難以出現較大的 “崩塌”。

另一方面，當前營收端不增長的現狀，也很難給市場帶來進一步發展的信心。如果公司出現國內業務回暖、創新業務/海外業務大幅增長，才有機會再次打開公司的成長空間。

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以下是海康威視財報及相關數據圖表：

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