重大事件接踵而至，留給泡沫的時間不多了

長期征集

日子很難，生活不容易，每個人都有自己的苦，有苦說不出的感覺，受苦的人最懂。

和吃苦相比，有苦難言，無人問津，可能比苦本身還難受。

重生之后，葉檀老師變了很多，變得能吃苦，吃自己的苦，吃別人的苦。

她說，有苦我們一起分擔。

每周六，葉檀老師都會親自回復，并在公眾號上發出，有苦難言的朋友，如果你也想和葉檀老師傾訴，把你的故事，發送到郵箱yetanbusiness@163.com，葉檀老師看到，一定會回復。

記住，這世界還有人，關心你，在乎你，理解你。

文/葉檀財經團隊

梭羅的瓦爾登湖，讓不少人找到了心之所向。

在中國西南，有一張白色臉孔，過著瓦爾登湖式的隱匿人生。

南方周末報道，1992年，德國人盧安克不遠萬里，來到中國廣西農村義務支教，他“尊重天性，融合自然”，帶著孩子們淋雨，追逐太陽，和天地打成一片。

在物質匱乏，精神匱乏的年代，盧安克好像天使，照亮了不少孩子的心，他被稱作另一個白求恩。

支教期間，盧安克分文不取，靠翻譯書稿以及父母資助、堅持自己的理想。

隨著功利主義盛行，以及盧安克“討厭聞達”的個性，在自然中汲取能量，在自然中傳授智慧的盧安克，刻意想讓人遺忘，確實，也漸漸被人遺忘了。

30年過去了，盧安克老了，退休了，但心中的怡然自得，從未改變。

他說，當代人活得很累，我不抽煙、不吃肉，每月花不了幾百塊，只要去山里轉轉，接近大自然。

人們不愿接近自然，是對自由有恐懼，恐懼失去限制自我的借口。

看到曾經的學生，一個個離開自然，頭也不回的扎進鋼筋水泥里，盧安克疑惑的問道，不知道為什么，其他人那么著急離開，著急跑去更大的世界，追求更多、更多。

如今的盧安克，寫歌、探洞，乘著自制小船，喚醒自我。

臨近黃昏，他會面朝大海，任由海風、余暉落在臉上，好像日照金山。

看著平靜的海面，盧安克不由自主地操著廣西方言，唱起寫給自己的歌：

野外遇到的，

都是我的朋友，

自然成為翅膀，

扶我像飛一樣；

只有現在，找回感受，

睡在本能，歸屬自然，

先做再說，沒有目的，

不怕接受，穿過一切，

——走。

言歸正傳，下面進入本周的檀幾條：

進出口全都超預期，稀土這張牌能打多久？

本周A股情緒越來越差，盡管上證指數單周跌幅僅為1.47%，點位還在3800點到3900點附近徘徊。

但以雙創為代表的科技股血流成河。創業板指數周跌幅為5.71%，科創50跌幅更超過6%，兩者均跌破30日均線，抵抗力嚴重不足。

從2.5萬億的成交量回到2萬億水平，流動性帶來的估值擴張迅速縮水。而流動性枯竭，還體現在利好越來越鈍化，利空越來越明顯。對普通投資者而言，極具挑戰性。

當然，堅持做老登的投資者，是幸運的。以農行為代表的老登股，成了市場少有的贏家。

而對于所謂老川交易，市場明顯不買賬，沒有復刻4月份的強勢走勢。這一點幾乎與多數機構和自媒體的判斷相背離。老話沒錯，所有人的共識，就是沒有共識。一旦一致性預期太強，結果就是背離一致性預期。

大家都在等11月中美貿易落地，其實，無論是否落地，到這個階段，基本面的改善最重要。

牛市除了流動性擴張，必須有基本面的持續改善做支撐。

中國經濟的基本面如何？本周有一系列數據可供參考。

10月13日，海關總署公布了最新的進出口情況。

9月份，以美元計價，出口同比增長8.3%，進口同比增長7.4%。據萬得的統計，此前市場預期出口增長4.4%，進口增長1.3%，進出口都超出預期。

財新對16家機構的調查顯示，受訪經濟學家對9月出口同比增速的預測均值為5.9%，實際結果為8.3%。

美國、歐盟、一帶一路沿線國家，均有不同程度的提振。

據海關總署的數據，9月份，中國對歐盟出口增速加快了3.1%，增速加快到14.0%；對美國的出口還是下降的，但下滑的幅度減緩了6.3%；對非洲和拉美的出口繼續快速增長，對非洲的增速達到56.8%，對拉美在15.8%。

截至9月份，中國對“一帶一路”國家進出口規模達到17.37萬億元，占比提升到了51.7%，相比2024年提高了1.1%。

據海關總署介紹，民營企業在前三季度表現更加出色。進出口增速為7.8%，其中出口為8.8%，進口為5.9%，均高于市場整體水平。

在東盟、非洲等地，民營企業的靈活性體現得淋漓盡致。前三季度，對東盟出口增速為14%，對非洲達到27.3%。

民營企業是高技術產品領域的絕對主力。前三季度，民營企業高新技術領域出口增速達到15.3%，占比從52.6%提升到54.2%。

目前，中國接近8成的高端機床、7成的鋰電池、6成的醫療器械都是民營企業出口的。

由于9月表現超預期，中國海關貿易景氣調查最新的結果顯示，出口企業信心指數連續5個月回升。

進出口中，另有一些關注度比較高的產品。

先說大豆。9月份，中國大豆進口規模創記錄，為歷史上9月份的最高水平，比2024年9月份多進口了13.19%。

中國大豆的進口結構中，巴西、阿根廷占絕對多數。10月14日，老川煩惱的說，中國不買大豆，給美國的豆農造成了困難，考慮不進口中國的食用油作為回應。

鐵礦石方面，9月份的進口量創出年內新高，比2024年同期增長了13.59%。

據俄羅斯通訊社10月15日的消息，近期已有多家國際鐵礦石巨頭，接受人民幣結算，包括巴西淡水河谷、澳洲第二大鐵礦企業力拓。

澳洲第三大鐵礦企業、全球第四大鐵礦石生產企業FMG，不僅接受人民幣結算還在8月份申請了142億元的人民幣貸款，用于礦區建設，未來將以鐵礦石償還，主動綁定中國市場。

據統計，2024年，中國鐵礦石進口量達到123655萬噸，約占全球鐵礦進口總量的72%。

考慮中國的全球鐵礦石絕對買主地位，人民幣——鐵礦石組合就此確立。

人民幣背后，除了中國信用以外，開始注入更多實物作為信用背書。曾經的美元石油、美元黃金，也在人民幣身上看到蹤影。

關于出口，稀土是世界關注的話題。

9月份，中國出口稀土4000.3噸，較8月下降了30.9%，創下今年2月以來新低。數量下降，價格上漲，相較于8月份，稀土的出口價值量反而提高了8%。

從產品到技術，再到服務，稀土出口的技術性政策基本已經無死角了。堵住所有漏點后，這張牌也就打到極限了。

客觀地說，稀土牌的價值會逐步降低，至于能夠贏得多少時間，要看美國的自主可控決心。據日本媒體報道，從2009年至今，日本對中國稀土的依賴度已經降低到58%，不過重稀土的依賴度還是100%。

日本的路徑證明兩點，第一，可能降低依賴度，第二，時間是最寶貴的。

目前，日立金屬（Proterial公司）等公司正在開發不使用“重稀土”的電動汽車電機磁鐵，一旦研究成功，會進一步降低依賴度。

考慮到美日關系，美國完全可以在日本的基礎上降低稀土依賴，如果不考慮經濟性，時間更快。

相比于稀土，具有經濟性的市場化產品長期而言更具韌性。

據BEA等機構的測算，2019年以來，美國對中國家具加稅后，家具價格變動幾乎與關稅同步，說明關稅成本被美國消費者吸收。

而美國的制造業回流政策，也沒有提振美國家具制造業。2019年至今，美國家具的生產反而是下滑的。

19個月以來的首次，物價要漲了？

當前，中國經濟最主要的變量是價格。10月15日，國家統計局公布了9月份的CPI和PPI等價格數據。

CPI方面，盡管9月份同比依然下滑，但相比8月份下滑幅度收窄，從-0.4%回到了-0.3%。從7月份開始，環比連續三個月為正數。

據統計局數據，在扣除食品和能源價格后，9月份核心CPI同比上漲1.0%，連續5個月擴大，且為19個月來首次回到1%。

從城鄉差別來看，9月份，農村物價降幅為0.5%，城市為0.2%，農村降幅繼續超過城市，2025年年初以來的新動向，還在持續。

主要品類里，食品價格降幅較大，為0.8%，非食品價格、服務價格則都在上漲，漲幅分別為0.7%和0.6%。

食品中，除了糧食價格，幾乎所有品類價格都在大幅下降。鮮菜價格下降13.7%，蛋類價格下降11.9%，畜肉類價格下降8.4%，豬肉價格下降17.0%，鮮果價格下降4.2%，糧食價格下降0.7%。

食材價格的下跌，疊加平臺的激烈競爭，導致相關產業的客單價回到歷史低位。

財新10月17日在文章中援引大眾點評的數據稱，2024年人均堂食客單價已經回落至接近10年前的水平。

2025年年初消費復蘇帶來短暫回升，但價格競爭阻斷了價格修復進程。4月份開始，客單價進入斷崖式下跌，本有望提價的七八月旺季，大盤客單價跌至階段性低位。

據金融時報的統計，中國成為全球唯一一個，核心通脹顯著高于食品通脹的主要經濟體。

在金融時報看來，這是中國強大的國內生產能力、政府戰略性食品儲備和價格調控機制共同帶來的結果，是全球其他國家不具備的。

讓人吃驚的是，8大統計類目里，其他用品和服務這一項的漲幅非常夸張。9月份，漲幅接近10%。

原因何在？

我們查閱了統計局的官方解釋，其他用品和服務主要包括首飾、手表，旅館住宿，美容、美發和洗浴，嬰兒用品，戶外用品，殯儀和喪葬服務等等。

這里面包含了當下多數火熱的消費項目，比如金價上漲的首飾珠寶，旅游出行，戶外運動等。用一句不恰當的話，這個類目反映了中國的情緒消費。

說到旅游，雙節的數據已經公布完畢，整體看是人數上漲，人均、日均下降。

據文旅部的數據，2025年雙節出游人次為8.88億，總花費為8090.06億元。人數比2024年同期增長16.1%，消費金額比2024年多數15.4%。

量是增加的，質怎么樣？

2025年國慶多一天，換算到每日消費，其實比2024年下跌了1.5%左右。人均消費額，也比2024年下滑了0.5%左右。

后疫情時代，海南免稅消費比較一般，2025年有了起色。據海口海關統計，假期8天，離島免稅銷售金額9.44億元，購物人數12.29萬人次，人均購物金額7685元，比去年同期分別增長13.6%、3.2%、10%。

PPI的走勢相比于CPI更重要，工業品價格有起色，企業盈利情況才能有好轉，企業盈利了，生產者能加工資，他們作為消費者才有愿意消費。

據國家統計局的數據，9月份，全國PPI同比-2.3%，環比為0，同比價格是連續第二個月有好轉，環比則是連續第二個月保持在0，不為負。

國家統計局解釋，9月份PPI有兩大特點，第一是供需結構改善帶來的價格效果，比如煤炭加工價格環比增長3.8%；第二是，輸入性因素環比下降。輸入性因素主要是石油。

按照統計局的邏輯，10月份，反內X得更給力，因為油價目前單月跌幅超過5%，為年內第三大跌幅，如果保持到10月結束，輸入性因素導致的通縮將重新攀升。

另外，10月14日，稅務總局透露，由于PPI降幅收窄等因素，9月份的稅收表現也不錯，同比增長了6.9%。

創新藥熄火，BD不靈了？

自從8月底9月初以來，滬深兩地的創新藥行情似乎熄火了。市場上談論的人少了，公司釋放BD利好，也不再有搶眼的表現了。

10月17日，翰森制藥公告稱，與瑞士制藥巨頭羅氏公司達成一項許可協議，授權羅氏獲得在研抗體藥物偶聯物（ADC）HS-20110在中國內地、香港、澳門和臺灣以外地區的開發、生產及商業化的全球獨占許可。

通過這筆交易，翰森制藥將獲得8000萬美元首付款及最高14.5億美元里程碑付款.

交易公布后，瀚森股價上漲幅度有限，盤中甚至一度轉負。這在創新藥行情火爆的時候，幾乎不可能。

10月12日，創新藥龍頭百利天恒公告，雙抗ADC（抗體偶聯藥物）BL-B01D1將獲得第一筆高達2.5億美元的里程碑付款。這是迄今為止已披露的國內創新藥出海交易中，單個ADC資產首筆最大里程碑付款。

如此利好，股價卻幾乎沒反應。

10月13日，百利天恒股價僅上漲0.56%，10月14日，大跌超過6%。

諾誠健華是另外一家披露BD利好的龍頭公司。

10月8日晚，趕在節后開盤前，諾誠健華官宣，向美國Zenas公司轉讓BTK抑制劑奧布替尼的多發性硬化全球獨家權益等BD事項。預計獲得3500萬美元的首付款，以及500萬股Zeans公司股票。

消息一出，股價連續大跌，10月9日、10日合計下跌超過15%。

不少投資人抱怨，BD怎么不靈了？

此前我們多次介紹過，從2023年開始，BD就一直在崛起，但市場一直不認為這能成為可持續性的盈利模式，也沒有給企業估值溢價。直到2025年，市場突然醒悟，WHY NOT？

隨著創新藥行情的崛起，投資者越來越沸騰，甚至炒作沒影的BD預期。結果顯而易見，當市場資金不足以支持更上一層樓的時候，調整是必然。

近期，不少醫藥媒體和投資機構開始反思，或許醫藥行業的出海敘事該冷靜一下了。

瑞銀表示，“出海敘事”逐漸淡化，醫藥股需要新的估值錨點，基本面驅動將重回主流，企業分化將愈發明顯。

動脈網的數據顯示BD沒那么容易，關鍵是退貨率高，截至2025年4月20日，BD交易的退貨率高達40%。越來越多的投資者害怕交易被退貨。

在醫藥行業出海敘事遭遇煩惱時，醫保局正對藥品進行更深入的整頓。

10月11日，國家醫保局對外發布《國家醫療保障局辦公室關于進一步加強對定點零售藥店藥品“陰陽價格”監測處置的通知》，要求各地醫保部門嚴肅核查處置“陰陽價格”問題，常態化做好定點藥店藥品價格管理。

據第一財經等媒體報道，所謂“陰陽價格”是指，定點零售藥店將完全相同的藥品銷售給醫保患者的價格高于非參保患者。

簡單來說，就是用醫保貴，自費便宜。

醫保改革后，人們更傾向于在醫院買藥，被動了奶酪的藥店們，為了維持經營，出此下策。

35歲魔咒被打破？

最近的一則關于考公消息，引發熱議。

據澎湃等媒體報道，10月14日發布的《中央機關及其直屬機構2026年度考試錄用公務員公告》顯示，報考者年齡放寬，2025年報考者一般年齡上限調整至38周歲，應屆碩博年齡上限則放寬到43周歲。

據21世紀財經的報道，此前上海、江蘇、四川、山東、新疆、貴州等地已經放寬了公務員的報考年齡，部分地方甚至在45歲以下。

本次國考放寬，意味著未來可能全國地區內，都會參照標準，跟進調整。

為何調整？

過去社會關注的重點是年輕人，是應屆畢業生，隨著老齡化的加劇，35歲+人群日益成為社會焦點。上有老下有下的他們，壓力顯然要比年輕人更大。

據中央財經大學發布的《中國人力資本報告2024》，全國勞動力人口的平均年齡已從1985年的32.25歲上升到了2022年的39.72 歲，現實要求我們面對新的挑戰，緩解35+現象。

盡管招考年齡放寬了，但錄用人數卻在收縮。據財新的統計，2026年的招錄人員為3.81萬人，相較于2025年少了1602人，為2019年以來首次收縮。

后疫情時代，第一次收縮國考人數，同樣具有指向意義。

在外部環境不穩的情況下，政府勢必要加大對內需的刺激，而持續刺激內需會帶來財政上的壓力，控制費用開支就成了重要事項。

參與的人多了，坑位少了，需要工作的人多了，競爭無疑會更加激烈。

AI越來越讓人看不懂了？

圍繞著AI的爭議越來越大。

黃仁勛眼中的OpenAI沒錢，但OpenAI正不斷拋出重量級合作方案。

據觀點網消息，10月13日，OpenAI與博通在美國宣布戰略合作，計劃從2026年起推出定制數據中心芯片，部署10吉瓦AI加速器。

據悉，OpenAI與博通的合作旨在建立自研芯片系統，配合其大模型，進而延伸到更多硬件中。雙方的分工是，OpenAI負責設計芯片和系統整體架構，博通設計端到端的以太網、PCIe和光纖連接解決方案組合，預計2029年之前完成部署工作。

結合此前OpenAI 對AMD GPU的采購和相關合作，OpenAI明顯在去英偉達化，野心越來越膨脹的OpenAI不可能讓自己成為英偉達的AI小弟。

不過，錢從哪里來？

據高盛測算，按照目前的資本支出計劃，OpenAI在2026年總資金需求量將從350億暴漲到1140億美元，預計外部股權和債務融資的比例高達75%，也就是說，800億美元需要靠融資。

其自身收入僅能維持17%左右的資金來源。

除了OpenAI，甲骨文也在積極尋找英偉達替代方案，AMD是理想平替。據路透社的報道，甲骨文云基礎設施公司宣布，將從2026年第三季度開始，在其數據中心部署5萬枚AMD即將上市的MI450 AI芯片。

不想失去壟斷地位的英偉達快馬加鞭，據AIbase基地的文章，英國初創公司Nscale近日宣布和微軟達成一項高達 140 億美元的交易，Nscale將在未來12至18個月內，為微軟部署總計 11.6 萬塊英偉達 GB300 GPU。

英偉達在本次交易中起到了關鍵作用，英偉達既是Nscale的投資人，也是最終硬件產品的受益者。

這不禁讓人想起英偉達此前和OpenAI的合作，把錢給客戶，讓客戶買自己的GPU。

以前此類交易估計會招來監管，現在卻大行其道，AI時代卡位戰，大家孤注一擲。

除了忙著各種交易，黃仁勛也在積極交易股票。據證券時報的報道，10月1日至7日的連續五個交易日，黃仁勛分別減持7.5萬股，套現金額合計逾7024萬美元。10月8日到10月10日，黃仁勛又通過20筆交易賣出22.5萬股股票，套現逾4280萬美元。

進入10月，黃仁勛幾乎每天都在賣股票，這是否暗示著什么？

隨著AI科技巨頭的市值暴漲，美股甚至美國經濟被科技巨頭“綁架”的態勢日益明顯，很多指標甚至超過科網股泡沫時期。

從資本開支來看，美國最大的10家科技公司，目前占到美國全部企業資本開支的32%。這一比例超越科網股泡沫和2008年金融危機。

這么高的比例意味著，一旦AI發展不如預期，或者融資環境發生變化，美國乃至美國經濟將面臨巨大沖擊。

10月15日，BofA的調查顯示，美國的投資機構把AI列為最大的尾部風險，比通脹、美聯儲獨立性、美元貶值等因素排序都靠前，機構投資者的視角是估值水平以及市場影響。

10月8日，金融時報報道，英國央行金融政策委員會認為，美股當前的“周期調整市盈率（CAPE）”已逼近25年前水準，與2000年科網股泡沫高峰時期相當。

標普500中市值排名前五的科技巨頭的權重已經占到30%，這意味著一旦科技巨頭們的股價調整，投資者會面臨重創。

IMF也對AI泡沫發出警示。10月15日，IMF總裁表示，市場對人工智能提升生產力潛力的樂觀情緒可能會突然轉變，從而沖擊全球經濟。

當下的市場估值正接近25年前互聯網熱潮時的水平。圍繞AI的樂觀預期點燃了市場，并在一定程度上支撐了全球經濟，一旦出現股價調整必然拖累全球增長，使發展中國家面臨更艱難的處境。

除了AI泡沫風險，美國銀行體系再度爆出危機。

據華爾街見聞10月17日的消息，美國兩家區域性銀行Zions與Western Alliance出現貸款欺詐和壞賬問題，引發投資者對美國信貸體系的擔憂，引發金融股拋售潮。

10月16日當天，地區銀行指數暴跌6.2%。局部風險擴大化，本身就是市場脆弱的表現。

或許是看到了潛在的市場動蕩，美聯儲表態。10月14日，美聯儲主席鮑威爾表示，美聯儲長期推進的資產負債表縮減計劃，可能即將接近尾聲。

鮑威爾還表示，現在沒有無風險的路徑，如果行動太快，通脹會崛起，但如果行動太慢，勞動力市場會遭殃。目前，美聯儲在10月份降息25個基點的預期接近100%。

一系列的風險，使得黃金成為這段時間最強勢的資產，金價出現了脈沖式加速上漲。

另外，10月11日以來，加密貨幣尤其穩定幣的暴跌，表示可以被美國拿捏，使得不少數字貨幣投資者有加入黃金的跡象。

但，如今的黃金是不是無風險，高性價比投資，值得所有黃金投資者仔細思考。

最后，面對11月中美談判的時間節點，幾乎每天都有關于貿易的事端發生。領導人會面成為近期這場大戲最重要的環節。

據聯合早報消息，韓國多名外交消息人士透露，老川可能會在10月29日至30日訪韓，而我方領導人可能在30日到訪慶州。

這場會談如果成真，將是過去一段時間爭斗的總結，會有些結果，長期看，也將成為新交鋒的開始，趨勢不會變。

（免責聲明：本文為葉檀財經據公開資料做出的客觀分析，不構成投資建議，請勿以此作為投資依據。）

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放松心情，把學習和享受貫穿在悠長的人生中，讓我們一起成長，一起快樂。

作者：葉檀財經團隊編輯：旦旦

圖片：AI創作生成

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