房地產4季度怎么走，大家吵瘋了

隨著2025年1-8月全國房地產數據的發布，市場對四季度行業走向的分歧進一步加大：國家統計局數據顯示，現房待售面積環比首降、開發貸微增，人民銀行三季度例會也提出，“鞏固房地產市場穩定態勢”。

與此同時，8月單月商品房成交面積同比下降11%、現房待售面積仍處同比高位，市場仍然關心行業止跌回穩的態勢和四季度的機會。

當前地產究竟是否具備“穩態”支撐？增量政策工具箱還有多少空間，政策博弈邏輯是否已退潮？房價下跌通道中，哪些板塊能成為相對確定的主線？

我們邀請了嵩山論市的專家，從止跌回穩態勢、增量政策空間和商業地產機會三個角度出發，結合地產基本面數據與市場實際，拆解四季度地產行業的機遇與挑戰。

風險提示：貨幣政策寬松不及預期、房價下跌超預期、居民收入增速修復不及預期。

問答實錄

①丨四季度止跌回穩會有進展嗎？

-　有積極信號，不過止跌回穩不可一蹴而就

主持人：

要判斷“地產止跌回穩”的進展，需先拆解官方可能的支撐依據，再對照全量數據看“被忽視”的差異——從1-8月統計局數據看，行業整體更多是邊際改善。您是如何看待當下地產止跌回穩進展的？當前數據的亮點與實際壓力分別是什么？

從1-8月統計局數據看，行業止跌回穩仍然在進行中，我們需要把握和分析每一個積極信號。

1 丨 積極信號一：待售面積環比下降

當前行業第一個被解讀為“積極信號”的是現房待售面積環比下降。8月末商品房待售面積76169萬平方米，比7月末減少317萬平方米，其中住宅待售面積減少307萬平方米，這被認為是地產行業去庫存的進展。

從另一個角度看，現房庫存的“同比高增”并未改變——盡管8月待售面積環比減少，同比仍增長3.1%，其中住宅待售面積同比增長5.4%，達40229萬平方米；若按2024年現房年均銷售面積推算，當前現房去化周期仍超2.5年。

待售面積環比下降確實是行業正在止跌回穩的積極信號，我們仍需要關注待售面積同比增速的變化，跟蹤行業去庫存的動能。線上獲客不停歇，點擊了解

圖：待售現房去化周期已經超過2.5年（單位：萬平方米，年）

數據來源：Wind，方正證券研究所

圖：地產待售面積環比下降，但是同比仍然正增長（單位：萬平方米，%）

數據來源：Wind，方正證券研究所

2 丨積極信號二：開發貸款實現正增長

第二個“積極信號”是開發貸款實現正增長。

1-8月房地產開發企業國內貸款10232億元，同比增長0.2%，被視為“金融對地產的支持力度回升”。

整體上看，0.2%的同比增速，是比去年同期多增約20億元。雖然同期地產投資增速仍然下降12.9%，但是同比增長的開發貸也積累了有利因素。

在新質生產力的驅動背景下，銀行對地產開發貸的風險偏好仍低，貸款投放更多是“滿足保交樓項目資金需求”，對行業未來的信心修復還在進行。

圖：地產開發投資增速與地產開發貸增速（單位：%）

數據來源：Wind，方正證券研究所

另外，考慮到國有大行地產業務不良率在2025年半年報的表現，中行、工行的地產業務不良率超過5%，其他四家大行也在4%以上。后續開發貸的投放增速改善，仍然有賴于國有大行的地產不良率下行和不良地產資產出清。

圖：國有大行地產業務不良率情況（單位：%，百分點）

數據來源：Wind，方正證券研究所

3 丨積極信號 三： 新房價格跌幅收斂

第三個被提及的“積極信號”是部分城市新房價格跌幅收斂。2025年8月份，一線城市新建商品住宅銷售價格環比下降0.1%，降幅比上月收窄0.1個百分點。

相比于新房價格跌幅收斂，新房銷售面積仍然需要改善。1-8月全國新建商品房銷售面積57304萬平方米，同比下降4.7%，這一跌幅較1-7月的-3.8%進一步擴大。且從單月數據看，2025年8月當月的銷售面積為5744.23萬平方米，銷售金額為5449.43億元。

這意味著無論是剛需還是改善型需求，仍然有待于新的刺激，行業需求端的修復不可一蹴而就，我們需要持續跟蹤新房量價的傳導信號。

圖：歷年8月當月商品房銷售面積、銷售金額與隱含單價

數據來源：Wind，方正證券研究所

更關鍵的是，有一個問題值得重視，從 70 大中城市的統計局數據看，二手房成交價格同比跌幅超過5%，“以價換量”仍在持續。新房成交價格的跌幅改善，與二手房成交價格趨勢形成分化。

二手房和新房的價格表現出現分化，也說明整個市場需求端對新房的偏好增加，同時住建部新《住房項目規范》也推動新房市場增多“好房子供給“，一定程度上也加大了新房對二手房的優勢。

圖：70大中城市新房、二手房成交價格同比增速（單位：%）

數據來源：Wind，方正證券研究所

②丨四季度增量政策空間？博弈政策交易？

-　四季度推出增量政策必要性有限

主持人：

由于去年926之后，10-12月的地產基數比較高，導致今年四季度地產同比增速壓力較大。很多投資者也預期地產行業會在增速壓力之下，推出增量政策。而9月的政策博弈一定程度上落空，您怎么看四季度的政策空間？“數據差就博弈政策”的邏輯是否已退潮？

四季度行業確實面臨去年926后高基數的壓力，且9月下旬至今，博弈政策交易的傳統邏輯正在退潮，核心原因也是當前存量的地產政策工具仍然在推進，新推出政策工具的必要性有限。

1 丨去年四季度的同比基數壓力

先看四季度的同比基數壓力：在去年926政策發力之下，2024年四季度，房地產開發投資增速從1-9月的-10.2%變化至1-12月的-10.6%，新建商品房銷售額增速從1-9月的-22.7%收窄至1-12月的-17.1%，雖然同比增速讀數仍然不佳，但是四季度單季度的表現明顯好轉。

圖 ：2024年四季度商品房銷售金額表現恢復，基數較高（單位：億元）

數據來源：Wind，方正證券研究所

而今年1-8月投資已降12.9%、銷售降7.3%，四季度在去年較高基數的壓力下，可能同比增速讀數還有下降壓力。所以很多投資人也認為，地產數據四季度面臨下行，這也是“增量政策”出臺的動機所在。

2 丨 增量政策效果：再貸款與土地儲備專項債

已落地的地產收儲政策仍然在投放過程中，并非一蹴而就。2024年5月推出的3000億元保障房再貸款，截至2024年9月實際投放162億元，使用率約5%。

圖 ：地產相關再貸款使用額度較低（單位：億元）

數據來源：Wind，方正證券研究所

收儲政策落實的操作，重點在于定價。

地方國企若按深度折扣價收儲（5-6折），被收購項目的推進意愿下降，對被收購項目的存量貸款償還也幫助不大。若按接近市場價收儲（8-9折），保障房后續運營收益，會因為成本提高而下降。

此外，市場關注的增量政策還有土地儲備專項債的加碼。而2025年重啟的土地儲備專項債，上半年發行超1700億元，但80%以上集中在上海（462.48億）、浙江（246.30億）、廣東（322.77億）等財政強省。三四線城市和經濟實力相對較弱區域，土地收儲和后續出讓的量，無法與經濟強省相比。此外，2025年上半年發行土地儲備專項債的省份，均為“專項債自審自發”試點省份。

圖 ： 2025年上半年土地儲備專項債使用省份分布（單位：億元，%）

數據來源：Wind，方正證券研究所

3丨潛在增量政策研判

從潛在政策看，四季度推出的必要性有限。

市場期待的“超長期特別國債參與收儲”，雖國家發改委提及“允許人口流入城市使用”，涉及到中央與地方財政的協調。后續 “收儲定價”與“地方化債”的平衡下，中央財政參與土地、現房收儲值得期待，但所需協調的部門、區域多，預計短期內難以落地。戳這里，打造24小時在線的AI銷售員

而PSL+國開行專項借款的組合，雖然可以直接為央行資金進入收儲提供渠道，但是不會復制棚改貨幣化的過往路徑。畢竟當下的地方政府杠桿率要高于2014-2018年棚改貨幣化安置時期，再通過“貨幣化安置”提振需求的空間有限。

圖 ： 歷年PSL投放和余額情況（單位：億元）

數據來源：Wind，方正證券研究所

4 丨 博弈增量政策的交易情緒

更重要的是，“數據差就博弈政策”的邏輯正在退潮。

2024年以來，市場多次因行業景氣度有待提升，就預期政策加碼，每一次預期政策加碼，會帶來“博弈政策”的交易，但是后續行業止跌回穩并非一蹴而就，政策定力與經濟韌性之下，地產行業止跌回穩是一場持久戰。

當前市場已逐漸認識到，增量政策的出臺需要時間，用好用足已經落地的存量工具才是關鍵。

我們經過復盤2014年至今的地產開發計劃總投資增速，與歷年來增量政策推出的時間點，就可以發現地產政策的生效需要時間，而行業止跌回穩仍然在進行之中，并非短期目標。線上獲客不停歇，點擊了解

圖 ：從計劃開發總投資增速看歷年地產政策

數據來源：Wind，方正證券研究所

③丨四季度的投資主線？商業地產有機會？

-　可以著重關注受益于美聯儲降息的港資商業地產

主持人：

當前房價仍處下跌通道，房企盈利壓力大，潛在的存貨減值和毛利率下降難以迅速緩解。四季度地產主線應如何選擇？這個時間點是否可以關注商業地產的機會？

在房價未止跌、住宅市場仍陷調整的背景下，四季度地產主線需從“防御性”和“結構性”出發——商業地產，尤其是受益于美聯儲降息預期的港資商業地產板塊，是相對更確定的選擇，核心邏輯是“盈利壓力小+外部流動性支撐”。

1 丨 房價下跌期的住宅開發板塊承壓

先明確當前住宅市場的盈利壓力。房價下跌直接導致兩大問題：一是存貨跌價損失擴大，我們發現2012年全部A股地產上市公司，存貨跌價損失僅有16.81億元，而到2021年已經突破到814.16億元，2022年達到1037.55億元。然而2023年由于疫情管控放松，房企的存貨跌價損失收斂到791.83億元。

當前房價仍然在下跌區間，至今為止中國70大中城市新房價格已經連續下跌41個月。2024年年報，A股上市房企的存貨跌價損失達到920.19億元。

圖：房價下跌趨勢與A股上市房企存貨跌價損失

數據來源：Wind，方正證券研究所

二是毛利率、凈利率持續下行。從2024年報來看，A股上市房企整體的毛利率已經下降至14.6%，而凈利率為-8.31%。這種盈利壓力短期內難以終止，除非房價出現趨勢性止跌，而從1-8月需求情況看，這至少需要一年以上的需求修復時間。

圖： A股上市房企毛利率、凈利率變化（單位：%）

數據來源：Wind，方正證券研究所

2 丨 商業地產本身業績的穩定性

相比之下，商業地產（寫字樓、優質零售物業）的優勢正在凸顯，尤其是受益于美聯儲降息預期的港資商業地產。

相比于住宅開發板塊，商業地產的優勢在于經營穩定性更強。商業地產的收益來自“租金+資產增值”，而非住宅的“銷售回款”——2025年1-8月，全國辦公樓竣工面積933萬平方米，同比增長9.3%，核心城市（如北京、上海）優質零售物業出租率仍維持在90%以上，寫字樓租金季度環比跌幅收窄至2%左右，遠好于住宅銷售的波動。

圖：北上深優質零售物業空置率維持在10%以下

數據來源：Wind，方正證券研究所

且商業地產的租戶以企業為主，租期多為3-5年，現金流穩定性高于住宅的“一次性銷售”。戳這里，了解線上AI銷售員

3丨美聯儲降息預期對港資商業地產的利好

此外，市場預期美聯儲四季度將兩次降息（10月、12月各25BP），市場預期聯邦基金利率或從4%-4.25%降至3.5%-3.75%。

圖： 芝商所Fedwatch美聯儲降息概率矩陣

數據來源：CME，方正證券研究所

這對港資商業地產港股的利好集中在三方面：

降融資成本：港資商業地產企業多有美元債等外幣融資，降息將直接壓低美元債利率，減少利息支出，優化財務表現，為股價打底。

強資產屬性：港資商業地產公司，核心資產集中于大陸核心城市和香港核心商圈，保值性顯著優于住宅，降息周期下更易成為資金“安全墊”，支撐資產價值。

提估值動力：港資商業地產公司普遍股息率較高，在美聯儲降息背景下優勢更加明顯。此外，降息降低收購門檻，外資對香港優質商業地產的收購需求將上升，帶動交易活躍度與資產估值修復，直接利好相關港股標的。

綜上，降息預期從“成本端減負、資產端保值、估值端提振”三方面發力，四季度港資商業地產港股的投資價值將更突出。

圖：主要的港資商業地產公司收益率走勢與美國短期國債ETF走勢接近

數據來源：Wind，方正證券研究所

非常感謝專家！綜合來看，2025年四季度地產行業仍處于“調整期”：所謂“穩態”更多是局部指標的邊際改善，未形成趨勢性支撐；增量政策空間有限，“數據差博弈政策”的邏輯退潮；房價下跌通道下，住宅板塊盈利壓力難減，商業地產，特別是高股息且收益于美聯儲降息的板塊，成為相對確定的主線。

后續需重點關注兩大信號：一是超長期特別國債是否在人口流入城市落地收儲，二是美聯儲降息后外資對商業地產的配置節奏。若這兩大信號不及預期，行業調整周期可能進一步延長。

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