“中國(guó)版英偉達(dá)”閃電過會(huì)，背后投資人要贏麻

來源：財(cái)經(jīng)天下WEEKLY（ID：cjtxweekly）

撰文：豆蔻

編輯：陽一

有著“中國(guó)版英偉達(dá)”之稱的摩爾線程成功過會(huì)，不僅意味著A股“GPU第一股”漸行漸近，更引發(fā)了一級(jí)市場(chǎng)的集體歡呼。

摩爾線程成立于2020年6月，截至目前累計(jì)融資超百億元，背后云集了紅杉中國(guó)、深創(chuàng)投、騰訊、字節(jié)跳動(dòng)等數(shù)十家一級(jí)市場(chǎng)知名風(fēng)投機(jī)構(gòu)，以及和而泰、聯(lián)美控股等上市公司。

隨著摩爾線程即將登陸A股，這些陪伴多年的投資機(jī)構(gòu)都將迎來收獲期。

更重要的是，作為一家尚未盈利的企業(yè)，其IPO申請(qǐng)順利受理并過會(huì)，向一級(jí)市場(chǎng)傳遞出積極信號(hào)——未盈利科技企業(yè)上市的窗口已逐漸開啟。

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摩爾線程跑出上市加速度

沖刺“國(guó)產(chǎn)GPU第一股”的摩爾線程，在大眾期待中踏出了關(guān)鍵一步。

9月26日，摩爾線程宣布，其科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)通過上交所上市委會(huì)議審議，并于當(dāng)日立即提交了注冊(cè)申請(qǐng)。在此之前，摩爾線程于6月30日獲科創(chuàng)板IPO申請(qǐng)受理，到完成過會(huì)只花了88天時(shí)間。

要知道，科創(chuàng)板企業(yè)從申請(qǐng)獲受理到過會(huì)，不少時(shí)長(zhǎng)都得在200天左右。作為國(guó)內(nèi)唯一一家同時(shí)布局“圖形+AI計(jì)算”的GPU公司，摩爾線程迎來了難得的歷史機(jī)遇。

今年59歲的摩爾線程創(chuàng)始人張建中，本身就是工程師出身，曾長(zhǎng)期從事GPU相關(guān)工作。他畢業(yè)于南京理工大學(xué)計(jì)算機(jī)系，曾在戴爾、惠普等IT巨頭任職，于2006年加入英偉達(dá)。

在英偉達(dá)的任職經(jīng)歷，是張建中職業(yè)生涯中的關(guān)鍵篇章。他在英偉達(dá)工作長(zhǎng)達(dá)14年，曾擔(dān)任英偉達(dá)全球副總裁和大中華區(qū)總經(jīng)理，主要職責(zé)便是開拓英偉達(dá)GPU的中國(guó)市場(chǎng)，促使該業(yè)務(wù)在國(guó)內(nèi)的市占率從2008年的不到50%，提升到了2020年的80%。

英偉達(dá)GPU高歌猛進(jìn)的同時(shí)，2019年至2020年國(guó)內(nèi)掀起了芯片創(chuàng)業(yè)的第一輪浪潮。各項(xiàng)利好政策推動(dòng)下，壁仞科技、燧原科技、沐曦股份等一批初創(chuàng)公司涌現(xiàn)。

看到了國(guó)產(chǎn)芯片歷史機(jī)遇的張建中選擇離開英偉達(dá)，于2020年在北京成立了摩爾線程。和其他芯片企業(yè)不同，摩爾線程的野心非常大，它走的是“英偉達(dá)式”全功能GPU路線，主打的核心競(jìng)爭(zhēng)力便是自研架構(gòu)“MUSA”。

MUSA是國(guó)內(nèi)少數(shù)支持FP4至FP64全精度計(jì)算的GPU架構(gòu)。在最關(guān)鍵的生態(tài)建設(shè)上，摩爾線程的MUSA并沒有選擇從零造生態(tài)，而是強(qiáng)調(diào)與現(xiàn)有英偉達(dá)CUDA生態(tài)的兼容性。通過獨(dú)創(chuàng)工具，摩爾線程能自動(dòng)轉(zhuǎn)換英偉達(dá)的CUDA代碼，大幅降低用戶切換成本。區(qū)別于英偉達(dá)CUDA軟件生態(tài)的封閉性，摩爾線程若能通過MUSA吸引開發(fā)者，將形成長(zhǎng)期競(jìng)爭(zhēng)壁壘。

有了MUSA作為底層基石，摩爾線程不同用途的GPU硬件能用同一套基礎(chǔ)架構(gòu)進(jìn)行設(shè)計(jì)和擴(kuò)展。這種統(tǒng)一性帶來的核心優(yōu)勢(shì)在于，其研發(fā)效率大幅提升，摩爾線程可以快速鋪上大量產(chǎn)品。

業(yè)務(wù)路線上，摩爾線程走了一條更難的路：全功能GPU發(fā)展路線。摩爾線程不僅擁有面向消費(fèi)類的GPU顯卡，也有面向企業(yè)級(jí)的專業(yè)圖形加速卡、面向服務(wù)器的智算卡和圖形加速卡，以及SoC產(chǎn)品（系統(tǒng)級(jí)芯片）。

更廣泛的產(chǎn)品布局，也意味著相對(duì)更大的研發(fā)投入。招股書數(shù)據(jù)顯示，2022年至2024年，摩爾線程累計(jì)研發(fā)投入為38.1億元，比其他國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)都要高。硬幣的另一面就是，摩爾線程的虧損額也隨之持續(xù)擴(kuò)大，近三年累計(jì)虧損超50億元。

如今，摩爾線程產(chǎn)品雖然在性能上依舊與英偉達(dá)有差距，但在目前國(guó)產(chǎn)芯片產(chǎn)品中已經(jīng)“很能打”了。摩爾線程MTT S80顯卡的單精度浮點(diǎn)算力性能，已接近英偉達(dá)RTX 3060水平。

芯片創(chuàng)業(yè)畢竟是一條漫漫長(zhǎng)途，想要尋求突破，國(guó)產(chǎn)GPU企業(yè)紛紛尋求資本市場(chǎng)的助力。在這方面，一些敏銳的投資機(jī)構(gòu)也已提前占位。

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摘到果實(shí)的背后贏家

作為一家獨(dú)角獸企業(yè)，摩爾線程向來不缺投資機(jī)構(gòu)的青睞。不過，不同機(jī)構(gòu)在這輪資本熱潮中的收獲也將有所不同。有機(jī)構(gòu)在天使輪就慧眼識(shí)珠，摘下了最甜美的果實(shí)。

2020年，摩爾線程在短短3個(gè)月內(nèi)便完成了兩輪融資，作為一家成立不到100天的初創(chuàng)企業(yè)估值即超過10億美元，一舉刷新當(dāng)年“最快晉升獨(dú)角獸企業(yè)”的行業(yè)紀(jì)錄。

此后摩爾線程的融資速度也可謂勢(shì)如破竹，5年內(nèi)經(jīng)歷了7輪融資，累計(jì)融資金額超百億元，身后的投資方也是“群英薈萃”，涵蓋了中國(guó)移動(dòng)、深創(chuàng)投、上海國(guó)盛、中銀國(guó)際、建銀國(guó)際、招商局創(chuàng)投、中關(guān)村科學(xué)城、紅杉資本等眾多國(guó)資和風(fēng)投機(jī)構(gòu)。

直到2024年11月底，摩爾線程宣布啟動(dòng)科創(chuàng)板上市輔導(dǎo)后，不少機(jī)構(gòu)為押注上市后的流動(dòng)性溢價(jià)，不惜高價(jià)向原有股東收購(gòu)老股。摩爾線程表示，2025年1月至2月，不少機(jī)構(gòu)如厚雪資本、深創(chuàng)投、青島圖靈、久奕投資、溫州科信等的入股價(jià)格創(chuàng)下新高。

至本次IPO發(fā)行前，摩爾線程融資估值達(dá)298.45億元，股東數(shù)量多達(dá)82家。其中，作為創(chuàng)始人、實(shí)際控制人的張建中，無疑將是受益最多的一位，其直接和間接控股比例合計(jì)為36.36%，對(duì)應(yīng)股權(quán)價(jià)值約107億元。

圖源/摩爾線程官網(wǎng)

在摩爾線程背后豪華的投資機(jī)構(gòu)陣營(yíng)中，要論投資收益率最高的贏家，莫過于參與摩爾線程首輪融資的投資方——“沛縣乾曜”。工商信息顯示，沛縣乾曜注冊(cè)資本為190.48萬元，僅對(duì)外投資了摩爾線程這一家企業(yè)。

作為最早期的外部投資人，沛縣乾曜曾拿到了極低的入股價(jià)格，對(duì)摩爾線程的初始投資為190.4762萬元。目前其對(duì)摩爾線程的持股比例為4.2494%，按照當(dāng)前公司估值計(jì)算約為12.68億元，大約翻了667倍。

這還只是一級(jí)市場(chǎng)的投資狂熱。隨著摩爾線程上市腳步明顯加快，二級(jí)市場(chǎng)對(duì)其也明顯追捧了起來，有投資者甚至拿它和寒武紀(jì)對(duì)比，認(rèn)為其未來具備巨大上漲空間。因此，盡管還沒有上市，A股市場(chǎng)上的“摩爾線程概念股”已經(jīng)聞風(fēng)而動(dòng)。

早在過會(huì)消息傳出前，摩爾線程概念股就迎來了大漲。典型如直接持股摩爾線程1.03%的和而泰，于9月18日~23日實(shí)現(xiàn)4天3個(gè)漲停板。

在摩爾線程過會(huì)后的首個(gè)交易日，不少摩爾線程概念股又躁動(dòng)了起來。9月29日早盤，初靈信息漲超15%，盈趣科技觸及漲停，和而泰、中科藍(lán)訊、聯(lián)美控股等漲幅靠前。

不過，由于摩爾線程自身股權(quán)結(jié)構(gòu)較為分散，這些公司的股份占比都相對(duì)較小，大多不到1%，且不少公司都是間接持股。它們通過摩爾線程上市獲得的資本紅利究竟有多少，仍待觀察。

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下一個(gè)寒武紀(jì)？

過去三個(gè)月，寒武紀(jì)股價(jià)飆漲，一度超越茅臺(tái)成為A股“股王”，為國(guó)產(chǎn)芯片板塊打開了想象空間。如今摩爾線程能否再現(xiàn)寒武紀(jì)的上漲“神話”，也攪動(dòng)著許多人的心緒。

從業(yè)務(wù)層面來看，按照摩爾線程官方表述，本次IPO計(jì)劃募資80億元，稀釋10%~20%的股份，籌集的資金將主要投向AI芯片和圖形芯片研發(fā)。拿到錢之后，摩爾線程緊跟著要做的，便是推進(jìn)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型和產(chǎn)品技術(shù)迭代。

目前，摩爾線程的AI智算產(chǎn)品主要包括集群、板卡、一體機(jī)等。自去年開始，AI智算成為摩爾線程核心產(chǎn)品和主要收入來源。招股書顯示，2025年上半年摩爾線程AI智算產(chǎn)品收入占比達(dá)到94.85%。

對(duì)此，摩爾線程表示，這是由于市場(chǎng)對(duì)大模型訓(xùn)練、推理部署、GPU云服務(wù)等需求大幅提升。而AI智算產(chǎn)品收入增長(zhǎng)對(duì)公司帶來的另一關(guān)鍵利好影響，就是其驚人的毛利率漲幅。

2024年，摩爾線程AI智算產(chǎn)品毛利率達(dá)90.7%，公司總毛利率從2023的26%上升到2024的71%。對(duì)比2024年英偉達(dá)75%的毛利率，摩爾線程并沒有顯著落后。

從營(yíng)收規(guī)模來看，2024年摩爾線程實(shí)現(xiàn)營(yíng)收4.32億元。相比之下，寒武紀(jì)去年?duì)I收為11.74億元，約為摩爾線程的2.7倍。但和寒武紀(jì)一樣，摩爾線程也已進(jìn)入業(yè)績(jī)高速增長(zhǎng)期。招股書顯示，2025年上半年摩爾線程營(yíng)收已達(dá)到7.02億元，超過其2022~2024年的營(yíng)收總和。

目前，A股芯片上市公司中，寒武紀(jì)、海光信息等都實(shí)現(xiàn)了高估值。尤其是寒武紀(jì)，它在2025年預(yù)計(jì)實(shí)現(xiàn)營(yíng)收為50億~70億元，但目前市值已超過5000億元，足見資本市場(chǎng)對(duì)芯片領(lǐng)域的火熱情緒。作為資本“新星”的摩爾線程，自然也被賦予了極高的期待值。

盡管當(dāng)下AI算力需求迎來爆發(fā)式增長(zhǎng)，但玩家眾多，摩爾線程面臨的競(jìng)爭(zhēng)壓力也不容忽視。一個(gè)不可忽略的事實(shí)是，摩爾線程的AI算力產(chǎn)品目前市占率依舊很低。

摩爾線程在問詢函中坦言，2024年，其AI智算產(chǎn)品、圖形加速產(chǎn)品及智能SoC產(chǎn)品在國(guó)內(nèi)相應(yīng)細(xì)分領(lǐng)域的市場(chǎng)占有率尚不足1%。

環(huán)顧整個(gè)行業(yè)，除了摩爾線程，“國(guó)產(chǎn)GPU四小龍”中的另外三家公司也在加緊IPO進(jìn)程。燧原科技、壁仞科技于去年8月和9月發(fā)布了輔導(dǎo)備案報(bào)告；沐曦股份的IPO申請(qǐng)則在今年6月30日已被受理，并在9月21日進(jìn)行了第二輪審核問詢，目前正在等待上會(huì)公告。

未來，將有越來越多的同類公司登陸資本市場(chǎng)。

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科創(chuàng)松綁

未盈利企業(yè)IPO進(jìn)程提速 提振一級(jí)市場(chǎng)投資信心

值得一提的是，摩爾線程科創(chuàng)板IPO從受理到過會(huì)僅耗時(shí)88天，堪稱“閃電過會(huì)”。而此前較長(zhǎng)一段時(shí)間內(nèi)，盡管科創(chuàng)板允許未盈利企業(yè)上市，但這類企業(yè)的上市進(jìn)程始終緩慢。

直到去年6月，《關(guān)于深化科創(chuàng)板改革 服務(wù)科技創(chuàng)新和新質(zhì)生產(chǎn)力發(fā)展的八條措施》發(fā)布，打破這一僵局，明確對(duì)未盈利科技企業(yè)上市“不再設(shè)負(fù)面清單，綜合考量技術(shù)、前景與認(rèn)可度”，標(biāo)志著未盈利科技企業(yè)上市窗口再度開啟。

2025年政策支持持續(xù)加碼：6月，證監(jiān)會(huì)主席吳清宣布創(chuàng)業(yè)板正式啟用第三套標(biāo)準(zhǔn)，支持優(yōu)質(zhì)未盈利創(chuàng)新企業(yè)上市，隨后創(chuàng)業(yè)板迎來首單未盈利企業(yè)受理案例（大普微）；9月22日，吳清在國(guó)新辦新聞發(fā)布會(huì)上透露，重啟科創(chuàng)板第五套標(biāo)準(zhǔn)后已有3家未盈利科創(chuàng)企業(yè)完成注冊(cè)。

政策松綁推動(dòng)未盈利企業(yè)IPO進(jìn)程顯著提速，極大提振了一級(jí)市場(chǎng)投資信心。深圳一家專注硬科技領(lǐng)域的VC機(jī)構(gòu)負(fù)責(zé)人對(duì)記者表示，今年以來，明顯感受到政策對(duì)支持優(yōu)質(zhì)未盈利的科技型企業(yè)上市方面的一些“松綁”，這將為培育新質(zhì)生產(chǎn)力打開新空間，投行加速布局戰(zhàn)略性新興產(chǎn)業(yè)，將業(yè)務(wù)向更早、更小的優(yōu)質(zhì)科技型企業(yè)延伸。“后續(xù)如果有更多符合條件的未盈利科技企業(yè)在A股上市，一級(jí)市場(chǎng)投資機(jī)構(gòu)投早、投小、投硬科技的預(yù)期和信心一定會(huì)大大增強(qiáng)。”

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