險資大手筆抄底接盤，為什么頂流商場也難逃被甩賣的命運？

越來越多的商場被擺上貨架。

今年上半年，北京SKP、薈聚兩大頂流商場也被推上交易臺。過去數年，它們精準抓住了中國城市化進程中受益最大的兩個人群——追求頂級奢侈享受的富豪和數量不斷壯大的中產。他們一擲千金的消費力，帶來巨大人流，也推動周邊地價走高，吸引了更多住宅房地產商們涌入，無數商場拔地而起。

然而，當住宅地產行業松動，商場也受到波及，倒下的不止是房地產商們旗下的購物中心，更多人都感受到了這股震蕩波。

文 |謝韞力

編輯 |西打

運營 |泡芙

頂流商場，擺上貨架

剛剛過去的國慶長假，不少商場的客流量并不亞于5A級景區。

比如位于北京大興的薈聚。這座商場引以為豪的地下三層共計7000余個停車位，一度也無法從容吞吐熱情的客流，高峰期停車場入口能堵上好幾輛車。商場內，買寶可夢周邊的隊伍從二樓店門口蜿蜒至一樓中庭，不見頭也不見尾。一家賣栗子和堅果零食的店，顧客動輒排隊一個小時才能進店選購。

作為北京南城最火的商場，薈聚不僅吸引了本地人前往，周邊不少河北縣市的居民也愿意攜家帶口驅車到訪。無論是從人氣還是招商能力看，薈聚都是商場中的頂流，但商業世界的難以琢磨，有時就在于許多決策背離當下情緒，比如在熱鬧的時候抽身離開。

▲ 無論是從人氣還是招商能力看，薈聚都是商場中的頂流。圖 / 大眾點評

據界面新聞此前報道，薈聚和宜家共同的母公司英格卡集團，正計劃出售國內10座薈聚購物中心，第一批擺上貨架的就有無錫、北京、武漢三家薈聚。和北京薈聚一樣，無錫和武漢薈聚也相對遠離城市中心，依靠密集、便捷的交通網絡和寬敞的購物空間，網羅中產家庭周末和節假日前來消費。報道稱，這三座商場合計交易金額達160億元，或將由泰康人壽領銜的一批險資接盤。

“這并不讓人驚訝，出售潮很早就開始了。”從事房地產資產管理工作的李年說，今年業內更吸引人注意的出售案例是SKP。

出售行為往往讓人聯想到賣家缺錢，但這個詞怎么看都與SKP格格不入。過往每年到了4月、11月的店慶時節，全北京最有錢的一群人都要驅車趕往東三環外環，沖進北京SKP后在短短幾小時內花掉幾萬、幾十萬甚至幾百萬元，過一個“富人專屬雙11”。他們一次又一次地將北京SKP買成“全球店王”——全球全年銷售額最高的商場。

瘋狂的消費，也催生了夢幻的租金，SKP的母公司北京華聯賺得盆滿缽滿。據36氪報道，北京SKP的租金是中國商業地產中最高的，一樓沿街店鋪的租金達到100元/平方米/天以上，甚至200元/平方米/天，而同期全國商業地產的平均租金水平只有20-30元/平方米/天。

然而就在今年上半年，北京SKP擺上了交易桌。博裕五期美元基金通過關聯方，擬收購北京SKP 42%-45%的管理運營權，以及實體資產（租約合同等）。這紙公告，也讓外界得以窺見這座“銷金天堂”的另一面。

不止薈聚和北京SKP，眼下，越來越多的商場被擺上了貨架。國際綜合性房地產顧問公司戴德梁行統計的數據顯示，2025年上半年，房地產大宗交易市場表現并不活躍，但消費基礎設施（商業）賽道逆勢上漲，交易占比由2024的18%提升至20%。戴德梁行北區資本市場部董事楊蕾向每日人物透露，“目前很多投資人都在咨詢商業地產項目。”

在商業地產活躍的板塊，比如深圳、上海等一線城市，同樣有核心地段的商場掛牌出售。

一到周末，背著雙肩包、拖著拉桿箱的香港人，齊刷刷地抵達位于深圳CBD中心的皇庭廣場。這里距離福田口岸僅兩站地鐵，有著得天獨厚的區位優勢。香港游客穿梭在皇庭廣場內各大連鎖餐飲和零售品牌店鋪間，吃飯、購物、買特產，一些店鋪直接打出“返港必帶”的宣傳牌。而9月9日，皇庭廣場也被悄悄掛到了京東司法拍賣平臺上，迎來了自己的命運轉折點。

▲ 皇庭廣場也被悄悄掛到了京東司法拍賣平臺上。圖 / 視覺中國

類似的故事，也在上海上演。位于南京西路的仙樂斯廣場，已有80多年的歷史，一直是上海灘最新潮的社交場所之一，舞廳、書場、劇場流轉變換，千禧年初被改造為商場，上海JW萬豪酒店、萬豪行政公寓、來福士廣場等知名地標，陸續在其周圍3公里內修建。然而上半年，基匯資本等三家業主同樣選擇將其掛牌出售。

時間線再拉長一些，2024年上半年，萬科就已經先后賣掉了上海七寶萬科廣場以及上海南翔印象城MEGA，這是萬科旗下營收前二的王牌商業項目。同年，遠洋集團不惜虧損17.63億元，也要以40億元出售北京頤堤港二期64.79%的股權，斷腕之心可見一斑。

“商業地產現在是典型的買方市場。”楊蕾說，這些年，市場待售項目在變多，但買家其實十分謹慎，單宗標的的交易額明顯降低。戴德梁行數據顯示，2024年，中國內地大宗市場（指地產行業里大型集中的資產，如整棟商業寫字樓、工業園區、商場等，非普通單套住宅交易）成交宗數371宗，創近五年新高，同比增長23.3%，但成交金額同比下降6.3%，保持在2200億元左右。

“過去商場流動性很小，是大資本之間的交易，2023年首批消費類REITs（不動產投資信托基金）落地，意味著購物中心、寫字樓、酒店等資產，能以基金的形式去二級市場上市，很多機構投資看到了明確的退出路徑，愿意投資商場。”楊蕾告訴每日人物。

除了買方有需求，賣方同樣有需求。“這兩年很多產權方都缺錢了。”李年稱，國內商場的產權方，主要是零售公司和住宅地產公司，但在當下經濟周期，與個人消費綁定的行業都在“過冬”，“集團缺錢，手上為數不多能賣上價的購物中心就被擺上了交易臺”。

時代的門票

中國購物中心的崛起脈絡，與城市化進程幾乎同頻。涌進城市的人越來越多，推動著消費方式的轉變，也釋放了購買潛力。

某種程度上說，北京SKP和薈聚的成功，都是因為捕捉到了這個進程里受益最大的兩個人群——追求頂級奢侈享受的富豪和數量不斷壯大的中產，才拿到了時代的門票。

▲ 北京SKP和薈聚的成功離不開富豪和中產。圖 / 視覺中國

2000年初，一線城市向外高速擴張，塵土飛揚，塔吊林立，到處都是拆遷造富的神話，以及各行各業令人眩暈的淘金故事。彼時，北京華聯集團的吉小安，隱隱感覺到奢侈品行業即將到來的春天，開始籌謀規劃著在北京開一座高端商場。

吉小安本人頗為神秘，幾乎沒有接受過媒體采訪，只是偶爾被其他企業家提及。俞敏洪稱吉小安連手機都不用，要想見他，必須找他的助理轉幾個圈，“但如果他找我喝酒，我不去，下次要找他就找不見了”。

但在拓展商業版圖上，吉小安擅長造勢，商場建設的每一步都走得高調，單是引進合作方，他就先后與新加坡房地產巨頭嘉德公司、美國奢侈品百貨第五大道集團的高管碰面，最終選擇與中國臺灣地區“百貨之王”新光三越集團“牽手”。

2007年，借助新光三越積累的奢侈品資源，彼時還叫新光天地的SKP盛大開業，一口氣引進了700多個品牌，其中高奢品牌超過230個，豪氣的手筆立即吸引了目標客戶群。開業當年，為了支持這座新商場，臺灣新光三越百貨還特意在北京舉辦了春季高爾夫球會，邀請了國際頂尖品牌供應商的高層前來。

不過，合作的蜜月期只維持了幾年，雙方就分道揚鑣，新光三越隨即退出。2014年，新光天地正式更名華聯SKP。

事實上，SKP并不擁有其身下土地的產權，但沒人把它看作一個“輕資產”的商場運營方。恰恰相反，它是一家以重資產模式著稱的高端百貨。

李年介紹，SKP采用的是聯營模式——從品牌方購入商品，再由雙方分成利潤。這種模式讓它能在商品、商場空間、品牌調性和選品上擁有絕對控制權。這也一直是它在奢侈品界的護城河，正如柜姐常說：“奢侈品，如果在SKP買不到，全國也很難買到。”有報道透露，為了確保部分商品在店內的獨家銷售權，SKP還會花高價“買斷”，用真金白銀鎖定目標客戶。

隨著北京城市發展，中心人口向外圍擴散，以王府井為核心的商業區向周圍轉移，三棟華貿寫字樓和周邊的高級公寓一起拱衛著北京SKP，拎著愛馬仕、香奈兒的精英人士在樓層間穿梭，這里很快崛起為新的金錢高地。

而薈聚的發展，則和宜家的擴張、中產的壯大脫不開關系。宜家家居以藍盒子的形態從北歐出發，扎根到世界各地，而同一集團旗下的購物中心，也跟隨著宜家的腳步不斷在新的國家、城市砸下自己的釘子。在俄羅斯，宜家母公司打造出的購物中心叫“Mega”，在德國和葡萄牙分別是“LUV”和“MAR”，到了中國，購物中心被命名為“薈聚（LIVAT）”。

薈聚顯然很理解北京中產的生活方式。宜家購物中心集團中國區總經理丁暉稱，宜家要開的購物中心，目標群體是在北京奮斗的、在主城區以外安家的人群，“這里沒有LV之類的奢侈品，消費更面向大眾”。趁著免費停車的4個鐘頭，到薈聚吃喝玩樂購，累了就去宜家蹭沙發睡覺，有時間再去對面逛逛山姆，成為北京南城不少人周末休閑的方式。

▲ 宜家和薈聚的目標群體是在北京奮斗的、在主城區以外安家的人。圖 / 視覺中國

事實上，商業地產的成功最初并不是行業的主流，不少住宅開發商們對運營一個購物中心沒有興趣。李年提到，商業地產注重常年運營，比如寫字樓、購物商場等都靠持續的租金賺錢，需要長時間的深耕，而住宅地產，大多數都是一次性買賣，周期短得多。不過十多年前，當住房開發貸款政策開始收緊，大量地產商開始向商業地產轉型。

那幾年，肉眼可見地，氣勢恢宏的大商場開始在各個城市拔地而起。以購物中心為錨點，地產商們盯上了更大的利益。李年說，“很多地產商不懂運營，靠自家商場賺不到錢，但他們發現，能把購物中心當成一個拉動周邊住宅房價的任務來建設。”在香港知名商業地產恒隆集團董事長陳啟宗看來，當時“是很多瘋子在一個發瘋的市場里玩”。

不過，當購物中心狂飆突進了幾年之后，行業里的很多玩家卻發現，靠大商場拉動房價上漲的賬，也算不過來了。

“多數商場要10年以上才能收回成本，萬科的七寶廣場每年銷售額在40億到50億元左右，在購物中心里（算是）很賺錢了，但整個萬科一年銷售額2000至3000個億，商場營收太不夠看，未來增長也有限。”李年解釋，這幾年，不少房地產公司資金告急，經常需要籌一筆現金去支付工程款或員工工資，于是，“賣購物中心成了最劃算的選擇”。

很長一段時間內，住宅地產如同商業世界的地基，當它開始松動，受影響的卻不止是住宅地產和它旗下的購物中心。

當中產不再瘋狂買房，來宜家看家具的人少了不少，房價下行，也順帶讓消費者捂緊了自己的口袋。就連閃閃發光的奢侈品行業也開始過苦日子了，高端品牌集體收縮，北京三里屯的LV旗艦店遲遲不開張，上海連關兩家GUCCI，雅詩蘭黛在今年上半年甚至交出了凈利潤暴跌近900%的財報。

薈聚、SKP自然被裹挾到了寒潮中。數據顯示，2024年，北京SKP的營收下滑17%至220億元，母公司華聯股份去年股價一度低至0.94元/股，華聯不得不公告提示“有退市風險”。而就在前幾年，SKP還以激進姿態宣布進軍貴陽、杭州、呼和浩特、武漢、三亞、廣州、合肥等城市，時至今日，大多數項目都未能如期開業迎客。

同樣，2024年，宜家所在的英格卡集團的財務表現也不樂觀，營業收入為418.64億歐元，同比下滑5.5%，凈利潤8.06億歐元，暴跌46.5%，中國區營收同比縮水近10億元。

擁有一座叫得上名字的商場，曾經是一條護城河，能讓零售公司放開手腳打造門店，不被隨意上漲的租金為難；眼下，集團財務承壓，重資產模式的商場成了一堵沉重的墻，拖累公司步伐。“商業地產的趨勢是瘦身，把產權甩出去，做輕資產運營，或者引入一些股東，分擔財務壓力。”李年說。

資本掃貨

相較于陷入困境、著急出手的賣家，頂流商場交易的買家一方，處在完全不同的境地。

一座購物中心掛牌出售，港資曾經是最活躍的一股接盤力量。從購物中心成長起來的港資，偏愛商業地產，資金實力雄厚，在內地不僅愛拿地，也能接手各類項目。

早在上世紀90年代，北上的港資活躍在上海，恒隆集團在上海徐匯區打造出港匯廣場，隨后，香港長江實業、瑞安以及恒隆投資又都在黃浦江畔跑馬圈地，建造起一個又一個紙醉金迷的高端購物中心。后來，他們的商業地產版圖繼續擴張，又進入北京、杭州、成都等城市。

如今，情勢變了。“這幾年商業地產行業最活躍的是險資。”楊蕾告訴每日人物。據戴德梁行統計，2022-2024年間，保險公司在中國內地商業地產的直接或間接投資超過千億人民幣。

“這是因為2023年消費類REITs推出，改變了市場交易邏輯。”李年稱，商業地產是資本之間的交易，一筆買賣可能會浮虧嚴重，由于交易資金龐大，想賣出去也不容易，要眼巴巴地等一個豪氣的大買家出現，不符合投資風格保守的機構偏好。“但REITs模式不一樣，它能讓資本隨時退出，資產也不會有夸張的漲跌幅，吸引了一批更有實力，投資穩健的險資出手。”

簡單來講，REITs類似于基金模式，由于在中國推出時間晚，交易結構較復雜，對公眾來說也比較陌生，但交易的內容卻和大眾息息相關。這個模式讓高速公路、辦公樓、商場等大宗地產能在二級市場進行交易，普通用戶也可以參與投資、分紅。由于REITs的資產與股票、債券相關性較低，能夠分散投資風險，機構也通常把其視作穩定現金流的產品。

楊蕾介紹，在當下投資路徑中，“商業地產對于險資頗具性價比”。當一家保險公司管理的資產達到萬億級別，資產配置需求將變得非常大。如今，10年期國債收益跌破2%，銀行利率不斷走低，傳統資產的收益空間在不斷縮小，險資也在四處探尋新的投資機會，“商場尤其是優質商場彌補了資產荒下的配置空缺”。

在中國內地，REITs一推出就受到市場追捧，期間也經歷過瘋漲和暴跌，近兩年市場才趨于穩定。戴德梁行廣州估價及顧問服務部主管及董事何肇烜曾介紹，和購物中心相關的消費類REITs，自2024年上市以來，累計綜合收益接近90%，其中，2025年上半年的累計綜合收益達34.1%。這個表現，已經跑贏同期滬深300和大多數債券指數。

據界面報道，薈聚的意向買方就是由泰康人壽領投的基金，累計出資規模80億元。而北京SKP收購方博裕資本背后，也能看到和險資有類似風險考量的政府基金。博裕資本的LP（出資方）包括新加坡主權基金，其管理著新加坡政府資金，同樣在各地謹慎配置資產。

今年，險資頻頻出手的典型對象還有萬達廣場。據不完全統計，2023年以來，王健林持續斷腕出售了超過80座萬達廣場，其中新華保險、陽光人壽、大家保險等險資機構已收購24座，占比近3成。

▲ 杭州拱墅區的萬達廣場。圖 /視覺中國

險資能在市場上瘋狂掃貨，不僅有本土物業持有方在出售項目，還有一些外資投資機構出售其持有的商場全部或者部分權益。

今年1月，加拿大養老基金投資公司出售持有10年的龍湖集團四個項目股權，買家為大家保險集團。據市場觀察，這一輪退出的基金很多是五、六年前前買入的，基本度過了一個持有周期。 對投資者來說，比起長期持有商業地產，在運營狀況還不錯的時候拋售出去或許更加明智。

重估商場

一擲千金的時代，業主們傾盡心血打造的商場曾被視為可以長期持有、不斷增值的寶貴資產，但當它被擺上交易貨架，價值也不再神秘，赤裸裸地以真金白銀呈現。

估價43.61億元的皇庭廣場，起拍價30.52億元，相當于評估價的7折，吸引了超4.7萬人圍觀，最終卻以流拍告終。最新消息，它將被直接抵給債權人。仙樂斯的故事也很曲折，這座商場以低于原估值25%的價格，賣給了廈門國企象嶼集團，成交價為21億元，創下了南京西路商圈近三年來的最大折扣——要知道，2014年時，仙樂斯的估值仍高達30億元。但即便如此，這筆交易也充滿了變數，目前仍在拉鋸中。

與這些掙扎中的商場不同，薈聚與SKP的買方態度更為明確，“它們都并未低姿態尋求小銀行或小基金，買賣雙方實力是平等的”，李年覺得，這兩筆交易里，能看出出售方還擁有不小的話語權。

據《中國商報》報道，出售后，SKP的控制權保持不變，北京SKP仍保持本次交易前的運營管理結構，買方則更多以財務投資者身份參與。薈聚如果出售，大概率也會保留運營控制權。

“以往，房地產買家最看重Location（地段），但險資最在乎運營。”李年解釋，港資購買商場，有起死回生的運營能力，可以慢慢達到增值的狀態再出售，而險資往往不具備運營商場的能力，他們更希望能夠保留原有的運營團隊，延續此前穩定、優良的經營情況，“這樣REITs能很快就發售，或者直接就能參與比較多的股權分紅”。

▲ 房地產買家最看重地段。圖 /視覺中國

這個準繩一拉，薈聚和SKP就成了資本夢寐以求的標的。據李年觀察，薈聚目前有400多個品牌入駐，而一般商場的租戶數通常在100到200個之間。商場的租戶談判，往往是一個個談，如今市面上的商場租戶入住率普遍不高，薈聚卻在如此巨大商場里，引進那么多的品牌并保持迭代。

至于SKP，多年以來談判的對象都是強勢的奢侈品牌，“它們絕不會輕易入駐任何商場，要和奢侈品品牌談判，都是總部親自出馬，區域分公司是沒有這個資格的”，李年說。

注重運營，也使得一些過去不那么被看好的商場，扭身一轉成了交易熱點。楊蕾提到，萬達在過去兩年交易的商場，很多都位于一些下沉城市，例如甘肅武威、青海西寧等地。“雖然這些城市看起來遠離主流市場，投資人都不太會注意到，但這些城市的萬達運營非常成功”，它們通常位于城市里唯一的商業中心和地標性區域，“常年維持高出租率，租戶排隊進駐，現在當地居民的可支配收入表現也比北上廣好，愛聚餐、能消費”。

盡管買賣雙方都有需求，但無奈的是，最終能讓險資出手的標的仍然有限。“目前市場面臨資產荒，想賣商場的很多，但沒有那么多好的標的出現在交易臺。”李年稱。皇庭廣場、仙樂斯雖然地處黃金地段，但運營狀況都算不上最好，香港人北上前，皇庭廣場一度經營困難到被消費者詬病“舍不得開空調”。

運營，恰恰是當下商場最具挑戰的部分。它不僅僅與商場本身的管理和服務水平相關，更與消費熱情相關。李年記得，過去和超級加盟商們交談，他們意氣風發，“一年開十幾個門店，光奶茶品類都能投好幾個品牌”。而這兩年，超級加盟商都在訴苦，心態大多傾向于觀望，因為加盟商們發現，大多數品牌平等地賣不動，聯名也不好使了。“他們這兩年同時接觸很多個品牌，但開的門店少了，不輕易出手，最多開三五家店試探水溫。”

小品牌和獨立品牌主理人進入商場的意愿也在減弱，不愿意再賭上現金流搏一搏，很多人選擇保持低調，甚至完全放棄了商業空間的爭奪。

運營壓力下，一些商場樣貌也悄然改變，李年發現如今的一些商場已經開始“在中庭多點位擺攤”，賣咖啡、衣服、首飾，“走進商場像到了某條街邊地攤”。很明顯，商場妥協了，“為了租金讓出公共空間”。

交易臺外，各地新商場還在陸續規劃中，它們和被拍賣的老商場剛起步時一樣雄心勃勃。據南京本地寶消息，光是南京，今年就有大融城、萬象匯、華貿中心、中華城（京東Mall）等24個商場排隊開業。“沒辦法，基本都是以前和地方政府約定好的項目了”，李年說。商場一座接一座地開，但在商業世界里，真正難的不是蓋出來，而是活下去。

（文中李年為化名。）

參考資料：

1.《前「世界店王」或50億美元易手 SKP見證漫長的春天》香港商報網

2.《宜家系隱秘帝國遍及40國家:成中國最大外資地主》經濟觀察報

3.《10座薈聚購物中心可能要被打包出售了》界面新聞

4.《公募REITs正當時：2024年總分紅近84億元，機構蜂擁做資產配置》界面新聞

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