超高自由現金流哪里來？

前幾天，梁博說了一個與財務分析有關的案例，挺有意思，分享如下。

錦和商管603682.SH，2024年報稱主要業務是輕資產運營的服務型公司，主營業務為城市老舊物業、低效存量商用物業的定位設計、改造、招商、運營和服務。

用我的話解讀，本質是商業地產的包租公，業務核心是租賃進來再租出去。在商業地產退坡的大時代，我覺著業績好不了。

營業收入持平略增，2024年營業收入10.08億，歸母凈利潤0.15億，歸母和扣非凈利潤率一路下滑，2019年扣非凈利潤有1.68億，2024年扣非凈利潤-0.96億，5年合計扣非凈利潤率只有3.7%。

錦和商管的利潤不行，但是盈利質量卻很好，5年合計自由現金流達到21.24億，凈現比5.26。

會計數據脫離常識通常是我們分析的焦點，也是發現問題的線索，錦和商管的現金流數據有點好的不正常。

我們觀察盈利質量，一般兩個指標，一個是凈現比一個是自由現金流，凈現比=經營凈現金流/歸母凈利潤，凈現比用來說明利潤轉換成現金的能力，一般大于1就是正常。自由現金流是企業價值的真實體現。這兩個指標經常就是照妖鏡，那些賺了利潤沒賺到錢的爛公司，一般都是賺了利潤沒賺錢，或者長期持續沒有自由現金流。

錦和商管的這兩個盈利質量指標都很漂亮，5年合計，凈現比5.26，自由現金流21.24億。5年合計營業收入45億，歸母凈利潤合計只有4.91億，自由現金流合計卻又21億，業務又是租賃，顯然與常識不符，或者說錦和商管的盈利質量就是優秀嗎？

不是，這只是一場合法合規的會計游戲。

錦和商管本質是二房東業務，租賃進來再租出去。

2021年以前的會計規則，直接算租賃成本和收入，2021年新租賃準則改為將符合條件的租賃資產入表，一頭進使用權資產，一頭進租賃負債。

在新準則下，付出去的租賃費，就從經營現金流轉到融資現金流，這樣一進一出，經營凈現金流大漲。

2021年錦和商管年報解釋了經營現金流為何增長：“報告期內，經營活動產生的現金流量凈額較上年同期增加主要系新租賃準則影響，支付物業持有方租金現金流放入籌資性支出所致”。

2021年支付給物業出租方的租金為3.98億。如果將這3.98億調回經營凈現金流，則2021年凈現比0.19，自由現金流-0.48億。

我們把支付給物業出租方的租金模擬還原，過去5年，錦和商管的凈現比1.29，自由現金流3.97億。也都不錯，利潤轉化為了現金，自由現金流也有，業務本身能夠內生自洽，盡管利潤在環境影響下表現不佳，但是自由現金流顯示業務持續性沒有問題。

這個例子很好的說明了我們財務分析中處理數據的原則，

首先，會計數據僅僅是分析的開始而非結束，

其次，數據異常是我們關注的焦點，

第三，會計是果，業務是因，常識是王道。

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