摩根士丹利首席Laura Wang：外資眼中，中國真正的“核心資產”不是茅臺，而是它們

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國慶假期,摩根士丹利首席中國股票策略師 Laura Wang的最新訪談刷屏。

這不僅僅是一次采訪，更像是一份來自華爾街頂級投行的“牛市說明書”。

本文把其中的四大核心觀點，用簡單方式拆解，幫助投資者看清前路。

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核心觀點一：不只是“水牛”，可能會是“業績牛”

很多人將這輪上漲歸因于美聯儲的降息預期 ， 認為是全球 “ 放水 ” 導致的 “ 水牛行情 ” ， 根基不穩 ， 來得快去得也快 。 但Laura Wang用一個關鍵數據直接戳破了這個普遍的誤解 。

她指出 ， 作為股市的 “ 心臟 ” ， 企業盈利的基本面 ， 已經連續三個季度企穩了 。 更重要的是一個專業指標 —— “ 盈利修正廣度 ” （ Earnings Revision Breadth ） 。 這詞聽著專業 ， 其實很好理解 ， 你可以把它想像成全市場所有分析師的一次 “ 集體投票 ” 。 如果上調A公司盈利預期的分析師 ， 比下調的多 ， A公司就得正分 ； 反之得負分 。 把所有公司的得分加總 ， 就是整個市場的 “ 盈利修正廣度 ” 。

在剛剛過去的8月 ， MSCI中國指數的這項指標 ， 已經正式轉為正值 ！

這是什么概念 ？ 這意味著 ， 整體來看 ， 市場上調盈利預期的公司數量 ， 已經超過了下調的公司數量 。 這是自美國之后 ， 全球第二個進入正值區間的主要市場 。

這是一個極其強烈的信號 ， 說明企業 “ 造血 ” 能力正在恢復 ， 市場上漲的底層邏輯 ， 正在從 “ 估值提升 ” 悄悄轉向 “ 業績驅動 ” 。 這就像一棟大樓 ， 之前只是外部裝修得好看 ， 而現在 ， 是內部的鋼筋水泥地基真的打牢了 。

正如彼得 · 林奇所說 ： “ 股票的價格最終取決于公司的盈利 。 ”當盈利的齒輪開始重新轉動 ， 這輪行情的持續性和健康度 ， 遠比你我想象的要高 。 我們正在迎來的 ， 很可能不是曇花一現的 “ 水牛 ” ， 而是一場由基本面驅動的 “ 業績牛 ” 。

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核心觀點二：抓對賽道是關鍵

既然基本面在好轉 ， 是不是可以閉著眼睛隨便買了 ？

Laura Wang接下來的話 ， 給所有盲目樂觀的投資者潑了一盆冷水 。 她明確指出 ， 市場內部正上演著一出 “ 冰與火之歌 ” ， 分化極其嚴重 。

火熱的賽道例如 ：

資訊科技 （ 半導體 、 硬體 、 軟體 ）；

互聯網 （ 電商 、 媒體娛樂 ）；

大金融 （ 銀行 、 保險 、 券商 ）；

生物醫藥。

這些板塊不僅是盈利增長的主要貢獻者 ， 分析師們還在不斷上調它們未來的盈利預期 ， 熱度持續不減 。

冰冷的角落 ：

大消費 （ 特別是受限制的酒類 ）；

房地產。

由于宏觀經濟增長預期放緩 （ 大摩預計下半年GDP增速可能降至4.5% ） ， 這些與宏觀經濟強相關的 “ 舊經濟 ” 板塊 ， 正面臨著盈利預期被不斷下調的窘境 ， 大摩給出的建議是 ： “ 建議投資者遠離 （ stay away ） ” 。

這就完美解釋了我們的困惑 ： 為什么宏觀數據一般 ， 股市卻在漲 ？ 因為拉動指數上漲的 ， 根本不是你日常感受最深的消費和地產 ， 而是那些代表著 “ 新經濟 ” 方向的科技和互聯網龍頭 ！

這就像一條大河 ， 看起來水位沒怎么漲 ， 但實際上 ， 河水正通過幾條新開鑿的深邃渠道 ， 洶涌地流向了少數幾個地方 。 作為投資者 ， 我們的任務 ， 就是找到那幾條 “ 水深流急 ” 的黃金渠道 ， 而不是在那些幾近干涸的舊河道里刻舟求劍 。

用另一位投資大師查理 · 芒格的話說 ： “ 如果你想要抓到魚 ， 就必須去魚多的地方 。 ”

當下 ， 科技 、 互聯網 、 金融和生物醫藥 ， 就是魚最多的地方 。

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核心觀點三：AI不是泡沫，有龍頭價值被嚴重低估！

談到科技股 ， 必然繞不開最熱的AI 。 很多人擔心 ， AI是不是炒作過頭了 ？ 會不會是下一個 “ 互聯網泡沫 ” ？

Laura Wang的觀點再次顛覆了很多人的直覺 。 她認為 ， AI交易不僅沒有過度擁擠 ， 對于中國的頭部互聯網公司來說 ， 其價值甚至被 “ 嚴重低估 ” 了 。

她提出了一個簡單的對比 ： 把中國正在向AI領導者轉型的大型互聯網公司 ， 和它們的美國同行放在一起 ， 無論是總市值 、 自由流通市值還是估值水平 ， 都 “ 遠遠落后 ” 。

這背后的原因是什么 ？

首先 ， 這些龍頭公司不是在講故事 。 它們擁有將AI技術商業化落地最肥沃的土壤 ： 海量的數據 、 豐富的應用場景 （ 電商 、 社交 、 云計算 ） 和強大的工程師團隊 。 AI對它們而言 ， 不是一個需要燒錢追逐的 “ 概念 ” ， 而是一個能為現有業務賦能 、 創造第二增長曲線的 “ 超級放大器 ” 。

其次 ， 市場因為過去幾年的監管和競爭擔憂 ， 給予了這些龍頭公司過低的估值 。 這反而創造出了一個巨大的預期差 。 一旦它們的AI業務開始貢獻實質性的利潤 ， 市場將會對它們進行 “ 價值重估 ” 。

特斯拉CEO馬斯克說 ： “ 有些人不喜歡改變 ， 但當災難來臨時 ， 你必須擁抱改變 。” 對于傳統的互聯網巨頭來說 ， AI就是那個既可能帶來 “ 災難 ” （ 被顛覆 ） ， 也可能帶來 “ 新生 ” （ 自我革命 ） 的巨大變革 。

當然 ， Laura也提醒 ， 這場盛宴不屬于所有人 。 對于那些專注于細分領域 、 估值已經被炒上天的小公司 ， 需要格外警惕 。真正的機會，在于那些“擁有穩健盈利交付軌跡和市場份額提升潛力”的龍頭企業。

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核心觀點四：外資正在“跑步進場”，目標極其明確！

如果說前面三點是 “ 內因 ” ， 那這第四點 “ 外因 ” ， 則為市場的火熱再添了一把干柴 。 Laura Wang分享了她上個月連續三周在全球 （ 新加坡 、 日本 、 美國 ） 路演的親身經歷 ， 結果讓她 “ 非常驚喜 ” 。

全球投資者對中國股市的興趣正在顯著回升 ， 尤其是之前態度最謹慎的美國投資者 。 數據極具說服力 ： 她親自會面的美國投資者中 ， 超過90%的人明確向她表示 ， 計劃增加對中國股票的敞口 ！

更重要的是 ， 這些被譽為 “ 聰明錢 ” 的外資 ， 這次回來不是 “ 瞎買 ” ， 而是帶著清晰的 “ 尋寶圖 ” 。

他們不再僅僅關注宏觀數據 ， 而是將目光聚焦在了中國在某些領域已經建立的 “ 世界級領導地位 ” 上 ， 并特別提到了三個領域 ：

1. 人形機器人

2. 自動化

3. 生物科技

他們的原話是 ： “ 如果想參與這場游戲 ， 就必須直接投資中國 （ have to invest in China directly ） 。”

這是一個根本性的轉變 。 過去 ， 外資可能更多是把中國當作一個 “ 新興市場 ” 進行分散配置 ； 而現在 ， 他們是將中國的特定行業 ， 視為全球科技競賽中不可或缺的 “ 核心資產 ” 來進行戰略布局 。

這意味著什么 ？

這意味著 ， 那些在上述領域具備全球競爭力的中國龍頭公司 ， 未來將不僅僅享受到內資的追捧 ， 更有可能獲得全球資金的持續流入 ， 從而獲得 “ 流動性 ” 和 “ 估值 ” 的雙重溢價 。

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讀完全篇訪談 ， 最大的感受是 ： 市場的游戲規則 ， 真的變了 。

那種宏觀放水 、 所有股票雞犬升天的時代可能已經過去 。 未來 ， 將是一個更加考驗認知和眼光的 “ 結構化市場 ” 。 與其為宏觀數據的波動而焦慮 ， 不如像那些手持 “ 藏寶圖 ” 的外資一樣 ， 深入到產業的微觀層面 ， 去尋找那些真正具備核心競爭力 、 能夠穿越周期的偉大公司 。

這篇來自頂級投行的 “ 牛市說明書 ” 已經給出了清晰的指引 。 總結一下 ：

1. 堅定信心 ： 市場有基本面支撐 ， 這不是一場短暫的狂歡 。

2. 優化結構 ： 勇敢地遠離 “ 冰冷 ” 的角落 ， 擁抱 “ 火熱 ” 的賽道 。

3. 聚焦龍頭 ： 在AI等核心主線中 ， 抓住那些被低估的 “ 真龍頭 ” 。

4. 跟隨智者 ： 關注外資青睞的 “ 硬核資產 ” ， 那里可能有超額收益的密碼 。

附：大摩采訪Laura的中文翻譯

主持人 ： 摩根士丹利的首席中國股票策略師Laura Wang來到了我們的演播室 。 嗯 ， 我不知道從哪里開始 。 第四季度已經來臨 。 正如你們所指出的 ， 過去12個月里表現最好的市場 。 那么 ， 未來12個月的前景如何 ？ 我們需要注意什么才能讓這波行情持續下去 ？

Laura Wang ：我們對中國股市的前景仍然比較樂觀 。 我認為很多投資者仍在開始爭論這輪牛市的可持續性 ， 因為他們認為這主要是由流動性增加驅動的 ， 對吧 ， 所以人們稱之為 “ 流動性牛市 ” 。

但我認為 ， 在我們之前的對話中我已經指出 ， 盈利 ， 作為股票市場最核心的部分 ， 其基本面在過去三個季度已經趨于穩定 。 例如 ， 從2024年第四季度開始 ， MSCI中國指數的季度盈利已經達到了市場共識預期 ， 并且這種情況持續了今年上半年 。 所以我認為 ， 在這輪市場反彈中 ， 有一個非常顯著的基本面改善因素 ， 而投資者并未完全認識到這一點 ， 這也是投資者仍在爭論的原因 。 但我們認為基本面改善的可持續性相當不錯 ， 因為如果你看盈利修正廣度 （ earnings revision breadth ） 這個非常重要的指標 ， 它衡量的是市場共識預期中上調盈利預測的數量與下調盈利預測的數量之比 。 事實上 ， 對于MSCI中國指數來說 ， 這個指標在8月份已經轉為正值 。 這基本上使中國成為繼美國之后 ， 全球第二個進入正值區間的市場 。 所以 ， 你知道 ， 有了這一點 ， 我不太擔心基本面的改善 。

然后在流動性方面 ， 我們知道美聯儲的降息周期已經正式啟動 。 在全球環境中 ， 中國是估值最低的市場之一 ， 加上基本面的改善 ， 我們認為這種將支持整個新興市場的充裕流動性 ， 實際上會相對更多地惠及中國 。 所以我對后續市場仍然非常樂觀 。

主持人 ： 我們應該如何看待科技股 ？ 我的意思是 ， 當您提到盈利增長的可持續性時 ， 我們現在在科技行業看到這種情況了嗎 ？ 還有 ， 就您所看到的那些增長點而言 ， 您能重點介紹一些確實具有這種可見性的行業嗎 ？

Laura Wang ：這是一個非常重要且很好的問題 ， 因為中國的股票市場 ， 很多人都在說為什么它與宏觀經濟走勢背離 ， 因為我們仍然看到一些疲軟的宏觀數據 ， 對吧 ？ 但我認為你提出了一個非常重要的觀點 ， 因為現在的股票市場主要由幾個行業主導 ， 即信息技術行業和互聯網行業 。 這兩個行業與當下的科技和人工智能主題高度相關 。

目前 ， 我們看到這兩個行業的盈利預測都在上調 ， 并且將持續到2026年 。 還有其他幾個行業也為香港市場和MSCI中國指數的盈利增長做出了重大貢獻 。 例如金融業 ， 以及制藥行業中的生物科技 ， 這些領域目前也呈上升趨勢 。

主持人 ： 就市場的行業領導地位而言 ， 我能期待這種情況保持不變嗎 ？ 您提到的那些行業 ， 在未來幾個月里 ， 您預計會有什么變化 （ 如果有的話 ） ？

Laura Wang ：我認為主要行業實際上將保持不變 。 它們將是金融行業 ， 包括銀行 、 保險和券商 ； 然后是互聯網行業 ， 包括媒體 、 娛樂和電子商務 ； 再然后是信息技術行業 ， 包括半導體 、 科技硬件和一小部分軟件 。 然后我認為其他行業中 ， 生物科技和制藥在盈利增長貢獻方面實際上是領先的 。

接著我們看到一些后來者 ， 例如材料行業 ， 由于 “ 反內卷 ” 的積極效應 ， 他們的盈利增長預期也在上調 。 人工智能的交易是否在某種程度上變得擁擠了 ？ 我的意思是 ， 我們剛做了一項調查 ， 訪問了一些市場基金經理 ， 他們說他們不期望從現在開始到未來有那么大的收益 ， 甚至明年的預期也相當溫和 ， 因為他們認為人工智能的交易可能有點過頭了 ， 而且在政策方面我們也不太確定 ， 尤其是在我們越來越接近那個五年計劃的時候 。 所以 ， 你知道 ， 為什么有些人對于繼續追逐這波漲勢如此猶豫 ？

我認為這取決于你投資組合中的個股 。 如果你看看那些正在向人工智能領導者轉型的大市值互聯網公司 ， 然后將它們與市場上的美國同行在總市值 、 自由流通市值 、 估值方面進行比較 ， 你會發現它們遠遠落后 。 我不是說它們在總規模和全球市場份額上應該完全具有可比性 ， 但我認為上漲潛力仍然存在 。 當然 ， 當涉及到市場上一些專注于非常細分的個別領域的小型公司時 ， 其中一些估值可能會有點偏高 。 所以我認為你需要選擇正確的公司 ， 要有穩健的盈利交付軌跡 ， 也要有市場份額增長的上升潛力前景 。 那么其他 …… 我不會只說是消費行業 ， 因為您提到的一些行業是面向消費者的 ， 但其他行業呢 ， 比如電動汽車 、 飲料 ， 你知道 ， 就是你的日常經濟相關的行業 。

主持人 ： 你看到了最多的價格戰 ， 在那些領域你看到最多的價格 …… 我的意思是 ， 滬深300消費品指數今年迄今為止我認為是下跌的 ， 那么我該如何看待股票市場中的這一類別呢 ？

Laura Wang ：是的 ， 我們實際上一直在建議投資者特別要低配消費品板塊 ， 同樣的原因 ， 也要低配房地產板塊 。 因為我們對整體宏觀增長仍然持相對謹慎的看法 。

例如 ， 今年下半年 ， 我們預計GDP增長將放緩至僅4.5%左右甚至更低 。 所以 ， 對于一些與整體宏觀經濟高度相關的行業 ， 我們建議投資者遠離 。 例如 ， 消費品就是其中一類 ， 我們看到該行業的盈利預期被大幅下調 。 例如 ， 今年上半年 ， 可支配收入的增長并不特別令人鼓舞 ， 而且我們對酒精消費有很多限制 ， 而這是消費品行業一個非常重要的組成部分 。 所以我們建議投資者遠離 。

主持人 ：好的 ， Laura ， 我們稍后將繼續聽取摩根士丹利首席中國股票策略師Laura Wang的更多見解 。 接下來 ， 當我們談到消費時 ， 我們顯然關注的是黃金周假期 ， 以及它究竟如何能刺激消費 。 我們已經開始得到一些初步數據 。 據估計 ， 僅在假期的第一天 ， 就有3.36億人次出行 。

我很好奇想聽您談談外國投資者的態度發生了怎樣的變化 。 投資委員會現在對增加對中國的風險敞口持開放態度嗎 ？ 您在不同地方拜訪客戶時 ， 是否看到了這種態度的差異 ？

Laura Wang ：我們看到來自世界各地的興趣正在上升 ， 尤其是來自美國投資者的興趣 。 這并不是說世界其他地區的投資者興趣不大 ， 更多的是因為美國投資者 ， 出于顯而易見的原因 ， 升溫速度相比世界其他地方要慢一些 ， 因為今年大部分時間里他們都有一個如此繁榮的國內市場需要關注 。 對吧 。 嗯 ， 上個月我實際上連續三周進行了全球路演 。 我連續三周訪問了新加坡 、 日本 ， 然后是美國 。 我對我從所有這些地方得到的興趣感到非常驚喜 ， 尤其是在美國 。

我們為此寫了一份報告 ， 我在報告中說 ， 我親自會見的超過90%的美國投資者都明確向我表示 ， 他們將增加對中國股票的敞口 。 談到世界不同地區的投資者群體之間任何細微的差異 ， 我認為那些地理位置上更接近中國的投資者 ， 例如在新加坡和日本的投資者 ， 他們的問題在實施和執行方面要實際得多 。 例如 ， 他們會問香港市場對比A股市場 ， 以及具體的行業興趣等等 。 而當談到美國投資者時 ， 我認為問題要宏觀和寬泛得多 ， 這表明他們進入這輪牛市稍晚一些 ， 但他們非常非常渴望學習和做功課 ， 并且他們已經準備好執行和部署資金 。

主持人 ：現在是否有這樣一種感覺 ， 即這不僅僅是他們愿意部署的戰術性交易 ， 他們正在將此視為一種更具結構性的估值重估 ？

Laura Wang ：流動性因素確實讓人們非常興奮 。 但美國投資者也非常明確地告訴我 ， 他們對中國公司所展示出的技術 、 創新和研發能力感到非常興奮 。 他們特別提到 ， 中國在人形機器人 、 自動化以及生物技術領域已經建立了世界級的領導地位 ， 如果他們想參與這場游戲 ， 就必須直接投資于中國 。

主持人 ：我想幾周后我們會有一個 …… 一個會議 。 我認為是關于第十五個五年計劃的 。 所以我們可能會迎來一些潛在的政策和貿易談判 。 有什么特別值得關注的市場催化劑嗎 ？

Laura Wang ：我認為第一個 ， 也是最直接的一個 ， 將是黃金周假期的消費數據 。 我想 ， 在你們節目早些時候 ， 你們已經展示了很多火車站等地的繁忙景象 。 我認為摩根士丹利的分析師實際上對國內旅游人次以及例如澳門博彩業的入住率等持相當樂觀的看法 。 但在黃金周假期之后 ， 我們很快就能得到這些數據 ， 看看國內消費 ， 特別是人均消費 ， 在假日期間是否比往年有所增長 ， 這將非常有趣 。

然后進入將于10月20日開始的重要會議 。 關注下一個五年增長計劃將包含什么內容將非常重要 。 但我不想讓投資者對那次特定的講話或談話抱有太多期望 ， 因為通常這些內容都停留在非常高的層面 。 通常只是一份十幾頁的文件 ， 細節要到明年三月才會公布 。 所以我們應該關注它 。 但我認為 ， 只要我們聽到一些關于社會福利改革 、 可能回購房地產市場庫存 ， 以及更重要的執行 “ 反內卷 ” 政策等內容被提及 ， 那就足夠好了 。

主持人 ：非常感謝你 ， Laura Wang ， 摩根士丹利的首席中國股票策略師 。