高盛-中國股市策略：投資者關(guān)于A股流動性牛市的常見問題解答（一）

What to do with China equities? Investor FAQs on China’s (liquidity) bull market

如何操作中國股票？投資者關(guān)于A股（流動性）牛市的常見問題

1) 最近反彈的原因是什么？

譯文：1月末的DeepSeek時刻無疑推動了中國股票的整體上升趨勢，隨后2月份的POE民企座談會、4月底開始緩和的美中緊張關(guān)系、以及其他行業(yè)特定和流動性因素（例如二季度HIBOR變動，香港IPO市場復(fù)蘇，以及創(chuàng)紀(jì)錄的南向資金流入）都對MSCI中國年初至今35%的漲幅做出了貢獻(xiàn)。

在2025年上半年，由于滯后性，兩地上市股票的AH溢價一度降至六年來的低點（30%），A股在第二季度末開始趕上，恰逢7月1日國際經(jīng)濟(jì)論壇會議上特別強(qiáng)調(diào)了反內(nèi)卷。自4月低點以來，CSI300指數(shù)已飆升26%，推動年初至今的指數(shù)漲幅達(dá)到15%。

分析：這一波反彈并不是單因素推動的，而是由deepseek時刻、民企監(jiān)管放松、中美貿(mào)易戰(zhàn)緩和、反內(nèi)卷等因素共同推動。從先后順序上看，創(chuàng)紀(jì)錄的南向資金推動H股率率先進(jìn)行估值修復(fù)，隨后帶動A股不斷上行。現(xiàn)在H股的漲幅依然是領(lǐng)先于A股的，之前維持了很多年的AH整體溢價水平降至6年低點，特別是細(xì)分行業(yè)的龍頭股比如寧德時代和恒瑞醫(yī)藥已經(jīng)出現(xiàn)了價格倒掛。

其實這里高盛還漏說了一個很重要的因素，就是隨著A股慢牛的推進(jìn)，IPO數(shù)量仍然保持克制狀態(tài)而并沒有放開。要知道按照之前的尿性還不趁牛市敞開了發(fā)，由此可見高層對股市的定位實實在在的拔高了，過往20年的舊思維肯定不適合未來的A股。

譯文：從宏觀角度來看，市場對政策的預(yù)期加強(qiáng)，集中在合理化供應(yīng)、改善一般商品和服務(wù)的定價環(huán)境，以及緩解企業(yè)間的無利潤競爭，可能有助于抬升通脹預(yù)期，從而在金融市場觸發(fā)了一個再通脹交易。實際上，自7月1日以來，10年期債券收益率上升了16個基點，表現(xiàn)不及國內(nèi)股票16%，同期伴隨著明顯的資金流動從債券轉(zhuǎn)向股票。

圖1：A股的反彈伴隨著債券向股票的顯著資金輪換

分析：高盛在這一段其實是解釋了反內(nèi)卷對A股構(gòu)成利好的原理，因為反內(nèi)卷改善了供應(yīng)端商品和服務(wù)的定價，那么撇開由此造成的短期就業(yè)壓力而言，這對于公司利潤的提升肯定是很有幫助的。而上市公司本身都是業(yè)內(nèi)的寡頭（掌握市場定價權(quán)），寡頭之間達(dá)成價格默契后各自利潤的修復(fù)自然是可以充分預(yù)期的，所以事實上股市上漲反映的是供應(yīng)端集體抬價而造成的再通脹和上市公司利潤改善的雙重預(yù)期。

譯文：從主題上看，中國科技自立自強(qiáng)在加速，正如8月底DeepSeek V3.1的發(fā)布可能為這一上升趨勢添磚加瓦，尤其是本土人工智能產(chǎn)業(yè)鏈主要集中在上游人工智能設(shè)計和半導(dǎo)體制造行業(yè)。而與之相比，離岸市場則以超大規(guī)模企業(yè)、數(shù)據(jù)/云運營商和以應(yīng)用為重點的公司為主導(dǎo)，形成了以市場價值為基礎(chǔ)的人工智能科技生態(tài)系統(tǒng)。

圖2：人工智能產(chǎn)業(yè)鏈，特別是上游半導(dǎo)體群體推動了近期A股的反彈

分析：這一波上漲的主題顯然是以AI為核心的相關(guān)科技股，比如上游的AI設(shè)計和半導(dǎo)體行業(yè)，下游的大數(shù)據(jù)和云計算等行業(yè)，這些相關(guān)行業(yè)構(gòu)成了未來AI生態(tài)系統(tǒng)的雛形。

這里不得不提一下基建、白酒、廣義消費等老登股，想想重倉上海建工的爺叔也是倒霉，差一點就解套了結(jié)果呼啦一下又跌回去。不過等今年四季度或者明年初，如果創(chuàng)新藥漲高了且白酒還沒漲起來的話，我也會考慮做個高低切，把倉位慢慢換到白酒去，畢竟股市不是比誰賺得多而是比誰活得久的地方，估值安全永遠(yuǎn)要放在第一位。當(dāng)然這種換倉會根據(jù)情況慢慢進(jìn)行，科技行情還沒走完的前提下我會繼續(xù)享受智錢效應(yīng)，用我一個朋友的話來說就是不主動參與情緒面主導(dǎo)的行情，但行情來了自己的被動持倉也沒理由拒絕天上掉下來的錢。

2）如何看待這次牛市的背景？

譯文：首先，由流動性引發(fā)的牛市并不是特例。在覆蓋全球市值超過90%的發(fā)達(dá)市場和新興市場（不包括中國）中，前10大股市中有8個目前達(dá)到或接近歷史最高點，并且價格接近各自估值區(qū)間的上限。對于中國而言，離岸市場和A股相比2021年創(chuàng)下的歷史最高點分別下降了36%和22%。

圖3：全球許多主要股票市場的交易水平接近或達(dá)到歷史最高點

分析：因為很多人懼怕沒有基本面支撐的行情走不遠(yuǎn)，所以高盛在這里先站在統(tǒng)計學(xué)角度說明了流動性行情的普遍性。樣本選出了世界范圍內(nèi)的10大股市（覆蓋超世界股市90%總市值），其中8個目前也和a股一樣處于流動性牛市中（估值接近歷史上限）。所以這里先給大家一個定性認(rèn)識，就是流動性牛市很常見，a股并不是的特例，甚至可以說是常態(tài)。

譯文：其次，真實經(jīng)濟(jì)（以高盛的CAI指標(biāo)為衡量基準(zhǔn)）與金融經(jīng)濟(jì)（基于當(dāng)?shù)厥袌龉善笔找妫┲g的表現(xiàn)差異似乎也是一種全球現(xiàn)象。中國和美國的宏觀市場相關(guān)性現(xiàn)在處于五年來的低位，大多數(shù)發(fā)達(dá)市場和新興市場的市值與GDP比率上升到歷史最高，口罩后PE的重估為MSCI全球指數(shù)貢獻(xiàn)了大約70%的漲幅。這表明在過去幾年中，實際上流動性是全球股市上漲的主要推動力（而非周期性宏觀基本面或?qū)嶋H收益），而中國可以被視為全球“流動性派對”的后加入者。

圖4：A股的回報與宏觀表現(xiàn)的相關(guān)性較低，全球主要股票市場也是如此

分析：上面是高盛拋出的第二組數(shù)據(jù)，目前主要股市市值/GDP都在歷史高位，且PE的重估貢獻(xiàn)了股市70%的漲幅。這的兩個條件需要稍微解釋一下，第一個股市市值/GDP一般是用來衡量泡沫的指標(biāo)，而目前大多數(shù)股市的這個指標(biāo)都處在高位。你可以說有泡沫，但同時這種泡沫又屬于正常現(xiàn)象，因為股市走勢中短期脫離基本面是一種常態(tài)，老股民應(yīng)該很容易理解這一點，即使是a股的歷史走勢和基本面的關(guān)聯(lián)度也是很小的。

第二個是PE的重估貢獻(xiàn)了股市70%的漲幅，PE的重估指的是市盈率的上升，而非當(dāng)期盈利的改善。比如一只股票PE是10倍，現(xiàn)在它的當(dāng)期盈利并沒有改善，而股價卻上升到了PE的15倍，這種上漲就被稱為PE的重估，由于缺乏當(dāng)期盈利的支撐，所以這種上漲一般都是由流動性推動的。而事實上現(xiàn)在全球主要股市都正在經(jīng)歷這種PE重估推動的流動性牛市，A股已經(jīng)算是最后一個加入流動性派對的股市了，所以至少現(xiàn)階段大家心態(tài)上可以放松，過強(qiáng)的憂患意識只會讓你成為驚弓之鳥。

譯文：第三，中國最新的反彈部分是由基本面支撐的。2025年上半年，境內(nèi)和境外上市公司的利潤分別增長了3%和6%（根據(jù)我們對2025-2027年的預(yù)測，年均增長約為9%）。最近某些行業(yè)的盈利有所改善，尤其是科技/人工智能和部分消費主題，公司的現(xiàn)金回報數(shù)量在2025年第二季度達(dá)到了歷史高點。并且由于人工智能變現(xiàn)，一些大型互聯(lián)網(wǎng)公司的盈利意外大幅提高，導(dǎo)致了顯著的重新評級（例如阿里巴巴一季報超預(yù)期）。

分析：高盛的第三組數(shù)據(jù)是關(guān)于基本面趨勢的，今年上半年上市公司的利潤保持了中個位數(shù)的增長，而預(yù)期未來兩年可以回到接近兩位數(shù)增長的水平。所以說這一波流動性牛市的主因雖然不是盈利的改善，但事實上也是有一定遠(yuǎn)期基本面改善預(yù)期支撐的。

這里還需要說清楚純粹的流動性牛市和伴隨遠(yuǎn)期預(yù)期改善的流動性牛市的區(qū)別。純粹的流動性牛市指的是在看不到任何業(yè)績改善的希望（哪怕是遠(yuǎn)期的改善）前提下由流動性推動的牛市，這種牛市更類似于惡性通脹。而伴隨預(yù)期改善的流動性牛市指的是當(dāng)期業(yè)績并沒有明顯改善，但遠(yuǎn)期業(yè)績有較強(qiáng)改善預(yù)期的前提下由流動性推動的牛市。大家都知道炒股炒預(yù)期，畢竟再遠(yuǎn)的預(yù)期也是預(yù)期，兩者之間還是有明顯差別的。