大國博弈：美元/人民幣孰強孰弱？

文 ｜ 清和 智本社社長

今年，美元超預期貶值，在岸/離岸人民幣超預期升值。美元指數從年初的109跌至98，累計下跌9.7%；美元兌離岸人民幣從年初的7.36跌至7.12，離岸人民幣兌美元累計上漲3.31%。

在全球性貿易戰的大環境下，美元超預期走弱，疊加穩定幣和數字資產興起，“去美元化”、“美元的黃昏”的聲浪不小。

當下，美元和人民幣是強是弱、孰強孰弱？明年，美元和人民幣將怎么走？未來穩定幣和數字貨幣、人民幣國際化，能否挑戰美元的主導地位？

本文從貨幣定價邏輯的角度分析人民幣與美元的走勢。

本文邏輯

一、人民幣走勢與中國資產定價

二、美元周期性與去美元化悖論

三、貨幣的邏輯與未來貨幣競爭

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01

人民幣走勢與中國資產定價

今年，美元指數走弱，人民幣兌美元升值，但是，市場并未感知到人民幣的強勢。這是為什么？

盡管離岸人民幣兌美元累計上漲3.31%，但是當前離岸人民幣為7.12，這個價位在歷史上是一個比較低的水平。

從2015年到現在十年間，離岸人民幣的中間價位在6.8左右，在2022年9月份之前，大部分時間維持在7.2以內的水平，在此之后長期維持在7.2之上，今年4月份跌破7.4。

從歷史的絕對價格來看，今年人民幣不算“強”，甚至偏弱。下面我們從四個相對價格維度來看：

其一，最近十年當美元指數跌到98時，離岸人民幣分別是6.89、7.09、6.34，當前美元指數也是98，離岸人民幣只有7.12，低于歷史相對價位。

從下圖曲線可以看出，在過去十年，美元與離岸人民幣在多數時間都是反向關系。當美元貶值時，離岸人民幣上漲。但是，今年美元指數超預期走弱，但是離岸人民幣與美元指數走勢出現一定的背離，離岸人民幣并未強勢恢復到歷史應有水平。

其二：最近十年當上證指數在3500附近時，離岸人民幣分別是6.2、6.4、6.4，當前上證逼近3900，離岸人民幣只有7.12。

去年“9·24”以來，A股受政策驅動、資金推動迎來一輪不錯的行情，但是，市場資金主要來自國內資本，以“國家隊”、保險公司和散戶為主，并未出現大規模的外資涌入。盡管上證持續上漲、逼近3900，但在岸/離岸人民幣并未積極跟進，與歷史水平相比存在較大距離。

其三：今年以來（截至9月30日），美元指數累計下跌9.7%，歐元、英鎊、日元兌美元分別上漲13.17%、7.28%、5.69%，離岸人民幣兌美元只上漲了3.31%。

美元指數由歐元、日元、英鎊、加拿大元、瑞典克朗和瑞士法郎這六種貨幣組成，沒有人民幣。其中，歐元權重最大，為57.6%，日元13.6%，英鎊11.9%，三者合計達到83.1%。所以，當美元指數下跌時，指的是美元對這六種貨幣，其中主要是對歐元、日元、英鎊貶值，并不一定意味著對人民幣貶值。通常情況下，美元指數大幅度下跌，非美元貨幣可能升值。但可能存在的情況是，美元指數下跌，人民幣可能也貶值。

今年美元指數超預期下跌，權重最大的歐元大幅度走強，英鎊、日元也明顯上漲，但是離岸人民幣的漲幅要低于歐元、英鎊、日元。跟其它非美元貨幣相比，離岸人民幣的漲幅還低于泰銖兌美元的6.2%、韓元兌美元的5.2%。換言之，相較于其它非美元貨幣，離岸人民幣還是偏弱的。

其四：今年以來（截至8月21日），人民幣一攬子貨幣匯率指數累計下跌5.4%，人民幣兌歐元、英鎊、日元分別下跌9.6%、5.3%、4.9%。

離岸人民幣考察的是人民幣與美元的匯率關系，一攬子貨幣匯率指數考察的是人民幣與主要國家的匯率關系，后者可以更全面地展現人民幣匯率的走勢。

通過上圖的曲線可以看出，盡管今年離岸人民幣是上漲的，但是人民幣一攬子貨幣匯率指數是下跌的，人民幣對主要國家的貨幣是下跌的。

今年在美元指數超預期走弱的格局中，人民幣相較于歷史價格、相較于非美元貨幣均偏弱。為什么今年人民幣匯率如此反常？

我們需要理解人民幣匯率的定價邏輯：

其一，中國是一個金融尚未完全開放、實施資本跨境管制與外匯管理的國家，人民幣匯率并未完全由市場充分定價，離岸人民幣是自由交易的，但其交易規模相較于人民幣總量太小，不能充分反映人民幣價格。在日常交易中，央行可以通過發行央票、逆周期因子等方式調節匯率。這個因素對人民幣匯率的影響是非常重要的。

中國金融尚未完全開放，上海、深圳還不是全球金融中心，即便今年A股行情不錯，上證指數、深證成指甚至跑贏道瓊斯指數、標普500指數，但是國際資本并未大規模涌入中國市場。

中國成為了世界第二大經濟體、第一大制造業產能供應國，但是沒有與之相匹配的開放性的國際金融市場。一方面中國資產沒能進入國際市場進行充分定價，另一方面國際資本難以進入中國金融市場投資資產。國際投資者缺失了一個能夠與美國金融市場做對沖的金融市場。這一定程度上造成了“美股昂貴、但持續上漲，中國資產廉價、但持續待漲”。

今年，中美處在艱難的貿易談判中，央行可能試圖維持人民幣兌美元的穩定關系。同時，中國正在調整外貿出口結構，對美出口明顯下降、直接依賴度降低，對東盟、“一帶一路”國家的出口明顯上升。結合上面的數據，人民幣兌其它非美元貨幣明顯貶值，這或許是促進對非美國家出口的一種外匯策略。

其二，人民幣匯率根本上由中國宏觀經濟走勢（相較于其它國家）決定，在此之下的央行貨幣政策及利率走勢、出口及凈收益，對人民幣匯率影響大。

下圖可以對上述“人民幣為何不強”的問題給出根本性解釋。數據顯示，自2015年來的十年間，中國GDP走勢與美元兌離岸人民幣走勢整體一致。在2022年9月份之前，GDP增速大部分時間在6%以上，離岸人民幣大部分在7以內；在此之后，GDP增速低于6%，離岸人民幣基本在7以上的水平。

上圖國債利率與利差是一個更為直觀的指標。受宏觀經濟的影響，國債利率持續下降，中美10年期國債利差近些年明顯擴大，利差擴大驅動資本套利與風險對沖，與之對應的指標就是離岸人民幣持續上升。

人民幣匯率走勢影響著人民幣資產的整體定價，而人民幣匯率根本上由宏觀經濟決定。

所以，看人民幣匯率，既要看當下波動，還要看長期走向，更要看決定其走勢的根本邏輯。

02

美元周期性與去美元化悖論

上半年，在美聯儲暫停降息的情況下，美元依然超預期貶值，美元指數從年初的109跌至98，累計下跌9.7%。主要是特朗普政府的對等關稅政策引發了市場恐慌。

由于美元超預期貶值明顯，加上穩定幣與數字金融的興起，輿論市場上流行“去美元化”。

我們先看美元指數98是一個什么水平。

我們先看絕對水平：自1985年美國進入“大緩和”時代以來，美元指數在近40年時間里的中間水平在92左右。其中，在2008年金融危機期間跌至70歷史低位，在2022年美聯儲激進加息時走強至114的高位水平。所以，從絕對水平來看，美元指數98在歷史上處于中上水平。

當前，美聯儲處于降息周期，相較于當前的利率水平，美元是強是弱？

自2005年以來，在兩次加息周期中，當聯邦基金利率達到當前的水平（4.00%-4.25%）時，美元指數分別是92和105。由于加息和降息，美元指數波動較大。由于美國金融市場的價格相對充分，當前美元指數是一個正常的水平。

在這輪降息周期中，美元走弱是一種周期性波動，還是去美元化的表現。

去美元化，其實是一個人云亦云的說法，在國際資本市場上被證偽。我們看以下幾組數據：

其一，美元儲備表現：從2015年開始，美元在全球央行中的儲備占比下降了8個百分點左右，實際貿易美元加權指數上升了35個點左右。

美元儲備市場不是一個完全自由競爭的市場，更多的是國家行為，其儲備主體主要是各國央行和財政部。美元在央行儲備中的下降，主要是俄羅斯在克里米亞危機后被制裁，俄羅斯央行清空了美元；同時，俄烏戰爭后，中國等國家央行增加黃金等資產等儲備。

隨著國際地緣經濟沖突加劇，新興國家央行對美元儲備的動力將持續下降，增加本國國債和黃金的傾向還將增加。但是，在發達成熟經濟體中，美元儲備處于穩定狀態。

國際貿易市場是一個定價比較充分的國際市場，可以更好地展現美元的結算需求狀況，看下面“其五”。

其二，美元債市場表現：以美元計價的債券，包括美國政府債券、企業債券，在國際債券市場中的占比，從2008年開始持續上升，目前達到46%左右的水平。

這個數據表明，美債依然在國際債券市場中具有相當的競爭力。10年期美債依然是全球金融資產的定價之錨。主要國家央行、國家主權基金、國家養老基金、國際保險巨頭、大型金融機構均長期持有大規模的美債，將美債作為底層資產發行貨幣或金融產品。

另一個數據顯示，美債的海外投資者持有比例在過去十五年持續下降，而下降的原因主要是美聯儲在兩次量化寬松周期中大規模增持了美債，而非海外投資者集中拋售美債。

中國央行資產負債表顯示，美債資產在過去十年中減持了5000億美元左右，但是被推測為在盧森堡、比利時托管的賬戶增加了大致等量的美債規模。如果被證實，那么中國應該沒有大規模減持美債。

其三，美股市場表現：以美元計價的股票，在國際股票市場中的占比，近些年持續上升，目前達到60%左右的水平。

全球股票市場中，國際資本不斷地往美股市場上集中。數據顯示，在過去二十年間，英國投資者對本國股票基金的配置比例已從78%大幅降至27.3%。其中，個人投資者持股從28.2%降至10.8%，養老基金和保險公司等機構投資者的持股則從68.2%驟降至31.5%。

這推動了美股持續上漲。過去五年，納斯達克指數累計上漲240%，標普500指數上漲204%，道瓊斯指數上漲154%。今年美股經歷了一些動蕩，但三大指數依然維持較好漲勢，到目前為止，納斯達克指數累計上漲16%，標普500上漲13%，道瓊斯指數上漲8.7%。

其四，在全球外匯市場中，美元的交易份額在過去十年維持在60%-65%的穩定區間。

其五，在SWIFT系統中，美元的交易份額從2012年以來持續上漲，2023年之后得到進一步提升，到目前處于50%左右的水平。

其六，美元在新興的鏈上金融、數字金融中占據主導地位，在穩定幣市場中的份額超過90%。

以上數據表明，除了不完全競爭的央行儲備市場外，不論是金融市場（股票、債券、外匯）和國際商品貿易市場，還是新興的數字金融市場中，美元的地位均未得到削弱，在某些領域還得到加強和鞏固。

所以，美元貶值不等于去美元化，美元貶值是一種周期性波動，主要受美聯儲降息的影響，但并不意味著美元的國際地位遭受沖擊。

03

貨幣的邏輯與未來貨幣競爭

明年及未來，人民幣和美元怎么走？

去年，我預測，今年人民幣和美元“雙弱”。

以上數據證明我的預測。美元超預期走弱，人民幣對一攬子貨幣也是下跌的。由于美元超預期走弱，人民幣對美元有所升值。

明年，人民幣和美元依然是“雙弱”走勢，但前者貶值速度可能跑贏后者。

美元指數還將下降，主要是受美聯儲降息的影響。預計，在今年剩下的兩次議息會議上，美聯儲還將做出兩次降息決定，聯邦基金利率將降至3.5%左右，明年美聯儲還將小幅度降息。考慮到明年美國大概率維持較高增長率、較高通脹率、較高利率，美元貶值力度不大，

人民幣還將延續雙率（利率、匯率）下行走勢。今年，市場價格未見明顯復蘇，除了股票市場價格上漲，CPI維持低迷水平，PPI連續下跌，房地產進入下半年后擴大跌幅。名義價格下跌導致名義收入下降，稅收、企業利潤增長壓力較大，經濟復蘇周期延長。基于此推測，中國央行明年還將進一步降息，維持較寬松的貨幣政策，這將推動利率進一步下降，中美利差還將維持較高水平。這些根本性的因素促使人民幣貶值。

未來，美元是否可能遭遇挑戰？

首先，我們需要深刻地理解國際貨幣。最近400年，只出現過兩種所謂的國際貨幣，那就是英鎊和美元。貨幣有一個鮮明的特點，那就是網絡效應。在交易與結算中，為了降低交易費用，人們不會使用多種貨幣，通過無數次交易，人們最終會選擇一種主要貨幣。這就決定了貨幣市場的集中度極高。國際貨幣在各類市場占有率往往超過50%，與第二名拉開非常大的距離。

其次，國際貨幣根本上是市場選擇的結果，而不是國家行為。盡管主權貨幣的國際地位，受外交、政治與軍事的影響，但是根本上還是無數國際市場交易者決定的。想要成為國際貨幣，必須擁有強大的綜合國力，包括經濟實力，還需要有完善的開放的先進的交易費用低的國家制度和有效的國家治理。

最后，如果想要成為世界貨幣（第一），必須在國際市場中擊敗“老獅王”，這往往需要歷史事件的配合，比如國家戰爭、金融危機、主權債務危機、國家分裂等，正如美元對英鎊的替代。

接下來，我們看美元的三個可能的競爭者：人民幣、歐元、數字貨幣。

先看人民幣。很多人關注人民幣國際化，對美元構成的競爭、挑戰與替代感興趣。

歷史上，美元替代英鎊，本質上美國在綜合國力上對英國的挑戰。中國相對美國的經濟力量在過去四十年里大幅度上升，如今中國成為僅次于美國的第二大經濟體，于是很多人推測，人民幣能否“如法炮制”。

實際上，想要成為世界貨幣，有一個基本前提，那就是金融開放、資本跨境自由、利率自由和匯率自由。如果人民幣想要達到真正的目標，中國需要對金融市場做開放性、市場化的改革。

歷史上，在巔峰期無限接近美國經濟力量的國家有日本和德國，他們都成為了金融開放、制度完善、整體收入較高的發達經濟體，日元和德國馬克歷史上都成為了所謂的世界貨幣，但是其市場份額與美元不可同日而語。換言之，日元今天的國際地位，是絕大多數新興國家在經過幾十年努力依然難以企及的，但依然難以威脅美元的國際地位。

再看歐元。歐元創立時被寄予厚望，被認為是可能挑戰美元的區域性貨幣，很多經濟學家認為歐元是一種代表未來趨勢的更先進的貨幣制度。但是，歐債危機重創歐元。之后，歐洲經濟體量持續與美國拉開距離，歐元對美元的角色從挑戰者降格為競爭者。

我并不看好歐元。2008年歐盟的經濟體量與美國大致相當，如今只有美國一半左右，歐元兌美元只累計貶值20%左右。未來5年，隨著美國進入新的經濟景氣周期，歐洲經濟與美國的距離還將進一步被拉大，歐元如何與美元保持現在1.17的水平？

當前歐元相較于美元的地位得益于三點：

其一，中國缺乏與其第二大經濟體、第一大制造業產能供應國相匹配的開放性的金融市場，國際投資者只能在老牌歐洲市場中尋求資金平衡與對沖。2008年金融危機、2020年股災、今年4月份的市場恐慌，國際投資者短期撤離美國市場，轉向歐洲市場來對沖風險，歐元兌美元在這三個時期都是上漲的。

其二，歐洲是一個金融開放、制度完善（盡管效率不足）的國家。塑造一個國際金融市場比打造一個制造業國家難得多。最近100年，制造業在新興國家中不斷地遷移，但是國際金融城市非常穩定。金融市場是一種契約型市場，歐洲的制度優勢在全球制造業競爭中丟失，但在國際金融市場中依然存在。

其三，歐洲擁有一批跨國公司，這些跨國公司如美資跨國公司一樣在全球投資非常出色，他們的卓越盈利表現根本上支撐著歐洲市場的資產價格。德國跨國公司海外市場收益占比達到70%，高于日本和美國。國際投資者投資歐洲并非投資歐洲本土，而是投資在歐洲市場上的跨國公司。

最后是數字貨幣。美國率先推出穩定幣法案，有人將其解讀為美元霸權將遭受挑戰，有人將其解讀為美元霸權延伸到鏈上金融市場。

美國為什么要推出穩定幣法案？

源自兩個競爭邏輯：一是主權政府與民間分布式力量之間的博弈，近些年傳統金融市場和民間分布式力量快速接受數字貨幣，特朗普政府選擇順應民意與技術潮流，與數字貨幣市場合作。二是主權貨幣之間相互競爭，美國政府擔心錯失鏈上金融的機會。

基于以上兩個競爭邏輯，我認為，穩定幣、數字貨幣與鏈上金融的發展，短期內有利于強化美元在主權市場中的競爭地位，長期來說對美元以及所有主權貨幣的地位都將構成競爭、甚至威脅。

這是一條艱難又刺激的道路。