美元已死，黃金當立

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文/劉勝軍

最近黃金漲瘋了。其實不奇怪。筆者在2024年初就寫過一文，預測了黃金大時代的來臨。從2023年4月至今，黃金價格差不多翻了一番！

黃金價格暴動，的確瘋狂。畢竟，黃金是很特殊的資產，它不產生回報。例如，你買個房子，至少還可以坐收租金，黃金啥回報都沒有。投資者買黃金，只能指望黃金漲價。

要理解黃金的走勢，必須與下面這張圖對照：2025年以來，美元指數暴跌12%！

從邏輯上講，影響黃金價格的最大變量是：1）利率水平。利率越高，持有黃金的利息損失（機會成本）越大；2）美元指數。很容易理解，美元越貶值，以美元計價的黃金價格越高。考慮到如今美聯儲利率水平依然高企，黃金漲價主要是美元貶值預期引發的。

接下來的問題就是：美元為何貶值？

世界動蕩不足以解釋。以2008年次貸危機為例，雖然美國是次貸危機的風暴眼，但美元卻成了全球金融資本避風港，美債價格大漲、美債收益率下跌。由此可見，美元霸權，的確是美國的超級武器。

但2025年，情況出現重大轉折。今年4月“美國解放日”，特朗普向全球開征關稅，全球金融市場陷入劇烈動蕩。按照過去的“經驗”，全球資金應該去買最安全的資產——美國國債。但實際情況相反，投資者卻拋售美債，導致美元大跌、美國國債大跌、美債收益率上升。這一事件是一個歷史性的轉折點。

這次為何不一樣？理解這一點，是預測黃金走勢的關鍵。

在世界歷史上，黃金是最重要、歷史最悠久的貨幣。1816年，英國采用金本位制。1914年，第一次世界大戰爆發，各主要國家停止貨幣與黃金的兌換。一戰結束后，美國于1919年回歸金本位制，英國于1925年回歸金本位制。1930年代的大蕭條時代，各國被迫中止金本位制，放任匯率浮動。

1945年二戰結束后，美國用心良苦，構建了“布雷頓森林體系”：美元作為國際貿易的主要貨幣，并與黃金價格掛勾；其他貨幣與美元掛鉤。換言之，所有貨幣都直接或間接與黃金掛鉤。

這一體系一直持續到1971年。隨著時間推移，一個重大問題開始暴露：美國持續出現國際貿易逆差，其他國家積累了越來越多的美元債權。當債權超過美國持有的黃金儲備時，美國就失去了當初按照約定價格將美元兌換成黃金的能力。這一現象被稱為“特里芬兩難”（Triffin's deliemma）：美元要充當國際貨幣，必然意味著對其他國家逆差，這樣其他國家才能通過順差獲得美元。但長此以往，美元必然面臨兌付信任危機。

1971年，尼克松總統做出了一個對當代金融體系影響深遠的決定：美元與黃金脫鉤。從那時起，美元的價值就取決于世界對美元的信任，全球步入“信用貨幣時代”。

一旦步入信用貨幣時代，各國政府發行貨幣不再受黃金儲備的制約，結果就是全球貨幣數量大爆炸。雖然各國都存在貨幣超發的本能動機，但美國的情況最為特別。由于美元是最主要的國際貨幣，因此美國可以通過發行美元而輕松獲得“國際鑄幣稅”（美元票面價值超過其印刷成本的部分）。這是一種可怕的特權，也是二戰后美國帝國秩序得以維系的核心支柱。一張百元美鈔成本不足一美元，而其他國家要獲得這樣一張鈔票，必須提供價值100美元的商品和服務。美國只需開動印鈔機，就可以換取他國實實在在的財富，攫取所謂“鑄幣稅”。美國康奈爾大學經濟學教授埃斯瓦爾·普拉薩德在其著作《美元陷阱》中稱之為“囂張的特權”。

任何美國總統，對此都心知肚明，也不可能不利用這種特權。于是一發不可收拾。美國一再上演的“提高國債上限的驚心動魄的博弈”，其實是國會與總統心照不宣的“雙簧”，如果你這都看不明白，那就太天真了。

美國聯邦債務/GDP

所有金融危機，本質上都是債務過剩的危機。美國靠大肆舉債度日，本質上是一種“旁氏騙局”（與恒大類似），這種騙局的維系取決于債權人的信心。

早在1987年，巴菲特在給給股東的信中就談到了美國的債務問題：

——我們巨額的貿易逆差，使得我們必須面臨許多不同形式的支票帳單，這包含外國人持的美國政府與企業公債、銀行存款等，以驚人的速度累積成長，一開始我們的政府所采取方式，就像是欲望街車的角色布蘭奇所說的，“我總是依賴陌生人的同情心而活”。外國人對我們的信心可能有點所托非人，因為當要付的支票帳單持續的增加，而債務人又能夠無限制地主導自己的購買能力時，美鈔發行人增加流通貨幣來稀釋其貨幣價值的情況鐵定會發生，對于債務國政府來說，通貨膨脹這項武器就好象是經濟戰爭中威力強大的氫彈一樣，很少有國家可以讓全世界充斥著以自己貨幣計價的債券。目前我們政府的做法跟亂世佳人里郝思佳的態度差不多一樣，“明天再想辦法吧！”。法國前總統戴高樂半個多世紀前就痛斥：“美國享受著美元所創造的超級特權和不流眼淚的赤字，她用一錢不值的廢紙掠奪其他民族的資源和工廠。”

1971，美國財政部長康納利說出了那句著名的黑話：

——美元是我們的貨幣，卻是你們的問題。

阿彌陀佛！轉眼之間，美國政府總債務從 1987 的 2.58 萬億美元增長到 2024年的 34.4 萬億美元。

出來混，遲早是要還的。這一時刻正在到來。

達利歐預測，大約三年左右美國經濟將出現由債務問題引發的“心臟病”。目前美國政府的償債支出約為每年1萬億美元的利息，而且還在快速增長，而展期債務則需要約9萬億美元，這擠壓了其他支出。明年，聯邦政府將支出約7萬億美元，而收入僅為約5萬億美元，這將迫使聯邦政府發行2萬億美元的新債。

換言之，美元霸權正迎來倒計時！

美元的轉折點為什么會出現在當下？

1、世界百年未有大變局加速演進。鑒于美國與其他國家可能出現激烈的地緣政治沖突，美元不再是避風港。相反，美元還意味著政治風險。以俄烏戰爭為例，美國凍結了俄羅斯政府的美元資產。這等于告訴全世界：任何與美國存在潛在沖突的國家，小心你的美元資產被凍結！正因為如此，全球央行出現拋美債、買黃金的戰略性轉移。全球央行已連續15年凈購入金。今年六月，世界黃金協會發布的《2025年全球央行黃金儲備調查》（CBGR）顯示，超過九成（95%）的受訪央行認為，未來12個月內全球央行將繼續增持黃金。最近，除美聯儲外，全球央行儲備中黃金占比自1996 年以來首次超越美國國債，這宣告了黃金正式登頂全球央行儲備資產。

中國央行在過去幾年，成為黃金市場備受矚目的大買家，這是中美“史詩般大國博弈”所決定的大勢所趨。

2、特朗普今年4月“美國解放日”對全球征收關稅，美國與其他國家對抗風險激增。美國的霸道之舉，激怒了很多國家。天下苦美元久矣！巴西總統盧拉憤怒地說：“沒有美國，我們并非無法生存。我沒有義務用美元”。其他國家醞釀拋棄美元已經是“山雨欲來風滿樓”，特朗普也嗅到了氣味，他在今年初威脅到，“認為金磚國家試圖脫離美元，而我們卻可以袖手旁觀的想法已經成為過去。我們將要求這些看起來懷有敵意的國家承諾，他們不會創建新的金磚國家貨幣，也不會支持任何其他貨幣來取代強大的美元，否則，他們將面臨100%的關稅，而且不要想再向美國經濟銷售商品了。”

3、美元被廣泛接受，與美國的經濟、軍事地位和軟實力高度相關。如今，中國已經是全球第一大貿易國。特朗普上臺后，重啟帝國思維，美國軟實力一夜崩塌。據根據Morning Consult數據，自2025年1月以來，絕大多數國家對美國的看法出現了同步惡化，而對中國的評價則普遍改善。截至5月底，中國的凈支持率為8.8，而美國則為-1.5。“東升西降”，現在進行時。

4、中國在經濟、科技、軍事方面的實力提升，正削弱美元的實力基礎。目前，中國按照購買力平價計算的GDP已經是美國的1.27倍；以華為、寒武紀、DeepSeek、阿里巴巴為代表的“中國科技崛起”正沖擊美國的科技領先地位；九三大閱兵，更顯示了中國令人敬畏的軍事實力。簡而言之，美國已經不再是無可爭議的世界霸主。美國的衰落勢必引發美元的衰落，正如英國的衰落導致英鎊的衰落一樣。

5、美國破產的風險越來越大。從理性角度看，美國不到山窮水盡是不會債務違約的，因為今天違約意味著明天就借不到錢了。目前美國不違約的辦法是借新還舊，但這種策略的前提是國債得還有人買。如果市場對美債興趣下降，美國只有提高國債利率，但如此一來利息負擔會進一步上升，從而陷入惡性循環。或者央行可以增發貨幣來購買國債，但這同樣會削弱市場對美元的信任。雖然削減財政赤字是正確的方法，但政府和民眾往往不愿意承受這種痛苦。

達利歐指出：

——對曾建立龐大帝國的強國而言，大債務周期的終結往往意味著其鼎盛時代的落幕

——短債務周期平均持續6年左右，長債務周期平均80年左右。始于1945年的大周期步入第80個年頭，即完成了90-95%

——我們正經歷一次"一生僅見"的全球貨幣、政治和地緣政治秩序的系統性崩潰。當前形勢類似于1905-1914年（一戰爆發前）和1933-1938年（二戰爆發前）的情況。

——未來5-10年是所有秩序發生巨大變化的時期，從現在到那時將感覺是穿越時空進入一個非常不同的現實。我們的思維方式和行為方式將非常不同，其程度是我們無法預見的。

結論

黃金在過去幾年的大幅上漲，已經不能用利率等短期因素解釋。真正的原因是，二戰后運行80年代世界秩序正在走向瓦解，美國正在一步步逼近80年長債務周期的尾聲。在這樣一個特殊的歷史時期，投資者需要尋找新的“價值錨”。目前，能被廣泛接受的“價值錨”有且僅有一個：黃金。雖然比特幣受到一些人的追捧，但它存在的歷史太短，且缺乏相對穩定的內在價值，烏托邦式的投機色彩過于濃厚。

我們應該將1971年以來的“美元時代”視為一個短暫的實驗階段，這個實驗并不是特別成功。如今，世界正在重新變相地回到“金本位”。當然，黃金不會完全取代各國貨幣，因為金本位會因貨幣供給不足導致通縮。在一個新的格局中，各國信用貨幣仍將繼續，但不再被市場視為可靠。從長期來看，可靠的只有黃金。

可以說，黃金正迎來百年未有大變局，其作用和角色正重新被定義。從這個大視野來看，高盛預測的5000美元/盎司的黃金價格，或許用不了多久就可以達到。

一個新的時代正在拉開序幕：美元已死，黃金當立。

劉勝軍

堅持講真話的經濟學家

政治經濟學+大歷史觀

2014 年參加總理經濟座談會

劉勝軍微財經創始人

佛山市決策咨詢委員會第一屆專家委員

致公黨上海市經濟委員會委員

山東省人力資源發展促進會首席專家

長江國際商會首席專家

著有《下一個十年》

山東·菏澤·定陶人

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