牛市中期，杠桿已不是問題——負債行為跟蹤

伴隨8月下旬以來的市場波動放大，關于是否要“高切低”、“繼續擁抱科技還是轉向傳統資產”、“是否在某個節點牛市會被動結束”的討論不絕于耳。

當市場反復討論一個問題，答案可能就隱藏在問題之中。

上周我們用來點評債券市場，我想，股票市場亦是如此。

2022年以來持續了近3年的熊市讓大家習慣了用“弱勢資產”的視角來看待A股，勢不可擋的上行趨勢亦無法改變大家的固有認知。

宏觀資金面決定趨勢，微觀資金面決定節奏。今年A股上漲的核心動力是負債驅動資金增配A股，我們此前用系列報告論證增量資金的空間、持續性及觀測指標。

機構的股債配比從極端配置回擺至均衡狀態的趨勢并未發生變化，股票成為了大類資產中鮮明的“資金流入”式資產。

伴隨牛市進程的演繹，高頻的微觀資金行為跟蹤開始變得重要。我們選擇幾個對市場影響最為顯著的指標進行跟蹤，結論如下：

1.牛市中期，杠桿已不是問題。在市場調整過程已通過“去杠桿”改善交易結構，本次的反彈中雖杠桿水平再創新高，但結構分布更為均勻。

此前強勢板塊的調整源于微觀流動性結構的階段性惡化：萬億市值以上的個股做多力量完全靠杠桿資金支撐，期間ETF則是凈流出狀態，熱門股的兩融凈買入占流通市值的比重均值高達9.4%（最大值31.8%）。

調整過后兩融成交額占比再度回升，但結構更為健康。杠桿資金開始均勻分布在不同市值水平的個股中，熱門個股也走向擴散，兩融凈買入占流通市值的比重均值也降到了5.5%（最大值23.9%）。

2.牛市存在的前提是主線一定要清晰。本輪牛市行的主線一直都是清晰的——科技。

我們此前也強調過，純粹階段性博弈“高切低”勝率不高。交易結構的階段惡化帶來短暫修正之后，即有資金入場：包括ETF開始凈流入、主力資金尾盤的大額凈買入、北向成交額占比也在回升。

市場的反彈也宣告了強者還是恒強。短期不能證偽、長期必將證實的板塊休整之后的彈性更大。

3.資金不會被消滅，只會被轉移。

上半年的邊際定價力量是險資和量化資金，成為高股息、科技成長和小微盤股的上行力量。近期對科技成長大市值板塊的選擇意味著有新增力量入場：景氣驅動邏輯的資金。

本周市場整體縮量反彈，但科創50領漲的同時成交金額也在放量。微盤股雖然也出現反彈，但并未突破前高。8月中旬以前微盤股一直是上漲強于其他板塊且下跌的時候跌幅更少，中旬以后情況開始了逆轉。與微盤股情況類似的還有流動性相對較弱的轉債。資金行為顯示風險偏好正在抬升。

風險提示：數據估算統計偏差、國內外宏觀因素超預期波動、市場超預期波動、信息更新不及時等。

證券研究報告：《牛市中期，杠桿已不是問題——負債行為跟蹤》

對外發布時間：2025年9月14日

報告發布機構：中泰證券研究所

參與人員信息：

林莎 | SAC編號：S0740525060004 | 郵箱：linsha@zts.com.cn

張可迎 | SAC編號：S0740525080001 | 郵箱：zhangky04@zts.com.cn

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