新氧，從一個苦生意，跳進另一個苦生意

新氧用很多年的時間證明了，醫(yī)美平臺不是一個像電商平臺、OTA平臺一樣的優(yōu)秀生意。知錯就改，于是新氧開啟了轟轟烈烈地轉(zhuǎn)型，親自下場成為一家醫(yī)美機構(gòu)。但目前看起來，診所好像也不是一個好生意——它們都不是掌握行業(yè)命脈的高利潤環(huán)節(jié)。從商業(yè)模式上來看，新氧已經(jīng)發(fā)生了天翻地覆的變化，但從處境來看，似乎又沒有。

作者|李偏偏

編輯|楊知潮

互聯(lián)網(wǎng)改造傳統(tǒng)行業(yè)的故事講了十年，醫(yī)美卻是少數(shù)幾個仍未被完全線上化的領(lǐng)域。新氧的轉(zhuǎn)型，正是這場攻堅戰(zhàn)的縮影。

2019年，新氧登陸納斯達克，以13.8美元/股的發(fā)行價格，獲得1.79億美元融資，成為互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美第一股。

融資后，手握11億元現(xiàn)金的新氧，對市場滲透率不足日本1/3，美國1/4，韓國1/5的中國醫(yī)美市場充滿期待，計劃大干一場。現(xiàn)實比理想更骨感，本想數(shù)字化改造醫(yī)美行業(yè)的新氧，卻被困在了行業(yè)鏈低毛利環(huán)節(jié)，最后越努力越虧損。

2022年，新氧股價最低摸到0.46美元，就再沒突破過1美元，市值最多流失了96%。

直到去年年底，新氧正式推出自營的醫(yī)美連鎖品牌——新氧青春診所，主打注射、皮膚護理、激光等標準化平價項目；又在5月的財報中釋放出相關(guān)業(yè)績數(shù)據(jù)，才終于將股價拉出ICU，短短一個月期間，新氧身價翻了六倍不止。

從新氧價值重估角度出發(fā)，本篇文章我們將重點討論兩個議題：

1、互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺為什么這么難？

2、轉(zhuǎn)型成機構(gòu)的新氧，難道就不難了嗎？

投流是條不歸路

成立于2013年的新氧，初始定位是信息類醫(yī)美平臺，因此在成立之初就快速搭建了覆蓋不同項目的案例日記，頗有醫(yī)美界小紅書的意味。在中國醫(yī)美行業(yè)發(fā)展初期，新氧憑借市場教育紅利快速積攢起用戶規(guī)模。

因為主要做的是信息化的生意，早期的新氧與BATJ等互聯(lián)網(wǎng)平臺并無二致，在產(chǎn)業(yè)鏈承擔的就是連接器的角色，底層商業(yè)模式就是“C端免費+B端收費”，最基本的業(yè)務就是“廣告+抽傭”。彼時，其業(yè)務收入由兩部分構(gòu)成：信息服務及其他、預訂服務。

訴諸全球醫(yī)美市場，由于各國對消費醫(yī)療的監(jiān)管差異性（如美國醫(yī)療統(tǒng)一管理，將付費的中間交易環(huán)節(jié)認定為賄賂，因此醫(yī)療產(chǎn)業(yè)鏈中并無三方服務角色），互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)療這一角色成為中國特色，新氧也無先例可循。

因此，登陸納斯達克時，投資者迅速接受了新氧將成為醫(yī)美界阿里的完美藍圖，給出50PE倍數(shù)，比肩掌握多款產(chǎn)品專利、在全球建立成熟銷售網(wǎng)絡(luò)的醫(yī)美巨頭艾爾建。

成立十余年的新氧，雖然完成早期教育市場的使命，卻沒有兌換出資本市場對其的樂觀預期。2013年以來，中國醫(yī)美市場空間膨脹百倍至3000億元，新氧的收入遲遲突破不了15億元，虧損卻越來越嚴重。

現(xiàn)實和理想之間的差距，主要在于互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺并無實質(zhì)壁壘。

阿里巴巴集團前參謀長曾鳴在《智能商業(yè)》中曾介紹：互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)只有結(jié)合傳統(tǒng)產(chǎn)業(yè)，并快速構(gòu)建出完善的網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應，才能真正意義上的形成壟斷擺脫內(nèi)卷。比如，淘寶不僅構(gòu)建了買賣雙方的交易場景，還提供了支付、物流、金融服務、云計算服務等基礎(chǔ)設(shè)施：當用戶打開淘寶的手機APP時，任何一次點擊都可以牽動客服、支付、第三方擔保交易、物流查詢、信用記錄、退貨和維權(quán)等等，這些是在阿里巴巴集團的深度參與于監(jiān)督之下的。

也就是說，在交易鏈條中參與度越高的平臺，就越能形成強大的網(wǎng)絡(luò)協(xié)同效應以降低期間費用，進而在產(chǎn)業(yè)鏈中分得高額利潤率，反之亦然。

可供對比的例子分別是OTA（在線旅游服務）平臺與互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺。

OTA平臺攜程某種程度上是行業(yè)的掌控者，除了為供需雙方提供最基本的鏈接外，還提供履約信用（法律）背書，甚至在某些時候可以決定酒店的定價。最終，攜程利潤率高達32%。

而同樣是上游鏈接醫(yī)美機構(gòu)、下游鏈接消費者的B2C模式，由于醫(yī)美品類的特殊性，新氧們實際擔任的是漂浮于交易鏈外的流量入口的角色，24年利潤率為-40%。

通俗的例子是，“千人千面”的特征，導致決定用戶審美的醫(yī)師是產(chǎn)業(yè)鏈中最關(guān)鍵的角色，因此醫(yī)美是一個可以無限接近，卻永遠無法實現(xiàn)標準化的行業(yè)，在新氧APP上咨詢的消費者，可以因為客服的一句“面診”到店溝通，而隨后的定價、成交、體驗、售后，都與平臺無關(guān)，新氧反倒淪為了一個類似閑魚的角色——漂浮于交易鏈外的流量入口。

因此，同樣面臨互聯(lián)網(wǎng)巨頭攜流量入場，新氧的處境顯然更為被動。

近幾年，互聯(lián)網(wǎng)平臺間的戰(zhàn)火從傳統(tǒng)電商、到社區(qū)團購、酒店旅行、再到即時零售，細分行業(yè)壁壘高者攜程，京東、美團的加入反而讓OTA巨頭的含金量日益凸顯，月活向上突破1億人；

而細分行業(yè)壁壘低者新氧，也不是沒有努力過，2019-2021年新氧曾花費大量資金來獲取用戶，可一旦控本降費，月活用戶數(shù)量就腰斬再腰斬。

硬剛不過，轉(zhuǎn)型是新氧的唯一出路。

賣廣告不如賣產(chǎn)品

卷復購不如造品牌

從后視鏡看，新氧布局全產(chǎn)業(yè)鏈的動作十分清晰：21年收購光電設(shè)備企業(yè)武漢奇致；22年下場代理玻尿酸品牌愛拉絲提；23年更是自建玻尿酸工廠，并開設(shè)醫(yī)美機構(gòu)初步試水；24年正式官宣推出輕醫(yī)美連鎖——新氧青春診所，劍指高頻平價醫(yī)美項目。

截至25年第二季度，青春診所（對應美學治療服務業(yè)務）已經(jīng)成為公司的核心業(yè)務，新氧正式完成從互聯(lián)網(wǎng)醫(yī)美平臺到連鎖醫(yī)美機構(gòu)的身份切換。

然而，機構(gòu)的處境也沒比平臺好多少，25年以來新氧盈利能力有所改善，仍未扭虧。

更重要的是，醫(yī)美行業(yè)是西方工業(yè)化的成果外延，在上游產(chǎn)品—中游機構(gòu)——下游平臺的產(chǎn)業(yè)鏈中，產(chǎn)品作為發(fā)端最早的環(huán)節(jié)，至今仍掌握著行業(yè)的命脈，中游機構(gòu)也如平臺一般艱難求生。

由于上游醫(yī)美產(chǎn)品研發(fā)投入大、注冊獲批時間長、生產(chǎn)技術(shù)壁壘高，企業(yè)毛利率和凈利率都比較高，競爭格局優(yōu)越，早期享譽市場的“醫(yī)美三劍客”（華熙生物、昊海生科、愛美客）均來自產(chǎn)業(yè)鏈上游，愛美客最高毛利率曾高達94%。

當產(chǎn)品矩陣中的一部分藥械品牌化后，它們對消費者的直接影響也能反向拉動行業(yè)的發(fā)展，本該成為渠道端核心資產(chǎn)的醫(yī)生，也不得不屈從于產(chǎn)業(yè)化的浪潮。因此，高度分散的下游機構(gòu)無法與上游供應商抗衡，信息化成為工業(yè)化的附屬。

可以看到，醫(yī)美產(chǎn)業(yè)鏈的狀態(tài)是上游吃肉、中游喝湯、下游挨餓。

傳統(tǒng)醫(yī)美機構(gòu)華韓整形、伊美爾等還徘徊在生死線上，新氧要真正實現(xiàn)價值重估，復制傳統(tǒng)醫(yī)美機構(gòu)的運營模型顯然是不夠的。

我們認為“醫(yī)美平權(quán)”只是新氧變革的過程，而非長期目標。其真正意圖，是以可觸達的平價項目為入口，完成從流量聚合平臺向可信醫(yī)美服務品牌的根本性轉(zhuǎn)變，進而沉淀品牌資產(chǎn)，獲取對醫(yī)美項目的定價權(quán)。

這一戰(zhàn)略轉(zhuǎn)向主要有兩個重要節(jié)點：

第一，高頻項目引流是過程，品牌資產(chǎn)才是核心看點。

輕醫(yī)美項目雖然單價較低，但消費頻次高、決策門檻低，更易吸引初次嘗試的用戶走進新氧青春診所。

然而，無論是華韓等傳統(tǒng)醫(yī)美連鎖機構(gòu)表現(xiàn)，還是新氧運營模型，都表明平價項目有限的利潤空間，難以支撐一線城市高昂的運營成本，連鎖機構(gòu)很難依靠用戶復購平價項目盈利。

因此，新氧青春診所真正價值在于，通過標準化、透明化的服務體驗，與用戶建立初步信任關(guān)系，為后續(xù)轉(zhuǎn)化高毛利、高單價項目（如定制化手術(shù)類、高端抗衰療程）鋪路，最終實現(xiàn)用戶終身價值（LTV）的提升。

復購是流水，品牌才是蓄水池。比起復購率，未來能否形成可以支撐品牌溢價的高凈值用戶畫像，才是新氧品牌資產(chǎn)的核心體現(xiàn)。

第二，一線城市高舉高打，單店盈利模型構(gòu)成估值基本盤。

據(jù)財報會議透露，今年新氧的開店目標為50家，主要集中開設(shè)在北京、上海、廣州等一線城市，戰(zhàn)略意圖非常明確：在醫(yī)美消費理念最前沿、競爭最激烈的市場建立標桿。這不僅能觸達最具消費力和傳播力的核心人群，更是為了搶占“專業(yè)、可靠、透明”的品牌心智高地。

一旦成功在一線城市建立起品牌聲譽和一套可復制的運營標準，便為其未來向下沉市場擴張或開展品牌授權(quán)（輕資產(chǎn)模式）奠定了強大的勢能。品牌溢價能力，將由此生根。

我們根據(jù)開店速度、數(shù)據(jù)爬坡等調(diào)研數(shù)據(jù)，對新氧做了簡單的單店收入模型測算（如上），而提高店鋪密度后，對應單店收入是否能夠保持甚至優(yōu)化，將成為公司估值的主要錨點。

結(jié)語

新氧的轉(zhuǎn)型是從平臺向?qū)嶓w的大膽跨越。通過自建診所，它試圖解決醫(yī)美行業(yè)最根本的信任問題。但這條路充滿挑戰(zhàn)：高昂的運營成本、上游廠商的競爭壓力，以及建立品牌信任的難度。

新氧的成功將不再取決于線上流量，而將取決于線下單店的健康度和用戶口碑。無論結(jié)果如何，這都是對中國互聯(lián)網(wǎng)公司如何真正深入產(chǎn)業(yè)的一次重要實踐。