2024年上市公司VNB和VIF打平投資收益率

2019年在我的PPT《2019年壽險公司競爭力排名》中首次提出了新業務價值VNB打平收益率的概念，去年在＂十三個精算師＂的公眾號上，發表了兩篇文章，比較了各家上市公司2017到2023年的VNB打平收益率。VNB打平收益率是衡量公司新業務最有效和最客觀的指標。在計算VNB和VNB打平收益率時，負債評估是基于行業標準的死亡率和疾病發生率，相同產品在不同年度的VNB打平收益率基本穩定，并且不受750天平均收益率曲線變化的影響。

壽險公司的內含價值等于調整后凈資產和有效業務價值之和。2023年我們提出了一個新的概念，壽險公司的有效業務價值VIF打平投資收益率，也就是使VIF為零的投資收益率假設。去年在＂十三個精算師＂上也發表了文章，比較了各家上市公司2017到2023年的VIF打平收益率。這個概念可以視為新業務價值VNB打平收益率的延伸，為我們提出的更加有意義的潛在投資收益率打下伏筆。潛在投資收益率就是讓由此算出來的VIF加上調整后凈資產等于公司總市值的收益率。

2011年在廈門中國精算師年會上，我首次提出了壽險公司在會計利潤口徑下打平投資收益率的概念，并且每年根據各家公司年報持續更新到2024年。會計口徑下的打平收益率主要是反映了存量業務剩余邊際的攤銷，而不是新業務對利潤的貢獻，并且每年的打平收益率還會受到精算假設的自然變化（如750天曲線）和人為調整的影響，而VNB打平收益率幾乎不受這些因素的影響。

最近八年，中國的六家上市壽險公司都在年報中披露了當年的新業務價值VNB和有效業務價值VIF，并且還披露了關于貼現率和投資收益率敏感性測試的結果。計算VNB和VIF時，一個最重要的假設是公司未來的投資收益率。這六家上市公司中，從2017到2022年，除了人保壽在2017年到2019年的假設為5.25%外，其他公司的投資假設都是5%或者幾乎是5%，這樣各家公司算出的VNB和VIF具有相當的可比性。2023年上市公司調整了模型中的兩個關鍵假設，一是未來的投資收益率普遍從2022年的5.0%下調到4.5%（只有人保壽的萬能險和分紅險為4.75%），二是風險貼現率從過去的11%下調為9%（平安只調到9.5%，而國壽從10%調到8%）。2024年上市公司繼續下調投資收益率假設，從4.5%降到了4.0%，并且將風險貼現率也下調了0.5%到1.0%，基本上下調至8.5%，只有國壽及平安的分紅險萬能險略低。

一

壽險公司的VNB打平投資收益率

從VNB計算模型可以看出，考慮資本成本前的新業務價值是投資收益率的線性函數，而資本成本COC也是投資收益率的線性函數，所以VNB是投資收益率的線性函數。從各家上市公司披露的敏感性測試結果可以看出，加50bp和減50bp后的VNB結果基本上形成一個等差數列，微小差異是由計算VNB的月度模型造成的，因為年度等差數列月度化后只是一個非常近似的等差數列，這個誤差幾乎可以忽略不計，所以我們可以用內含價值報告中的敏感性測試結果推算出VNB打平收益率。

不少中小公司在會計準備金費用假設下仍然有費用超支，計算VNB時，通常不考慮公司層面的費用超支，因為如果考慮了費用超支，VNB有可能成為負數。業務增長越快，VNB負得就越厲害，不利于公司的考核和價值評估。如果沒有股東的持續增資，開業不久的新公司，通常前面六七年公司的內含價值每年會持續下降。

2024年VNB打平收益率最低的仍然是平安人壽，平安人壽最近七年的VNB打平收益率都是這六家上市公司中最低的。從2022到2024年，VNB打平收益率最高的兩家公司都是人保壽和新華人壽。

從2018年到2023年，上市公司的VNB打平收益率大體來看呈現逐步上升的趨勢。2023年的風險貼現率從過去的11%下降到了9%，與之前幾年的數值并不完全可比，但我們也不想再估算在11%貼現率下的VNB打平收益率了，因為宏觀經濟形勢和投資環境也都發生了顯著變化。我認為VNB打平收益率上升主要有兩個原因，一是行業競爭加劇，產品的附加費用率下降造成產品本身的利潤率下降；二是公司固定費用的降幅遠低于公司新業務標保的下降，固定成本的攤銷也使得公司的VNB打平收益率上升。從表中可以看出，平安的2023年VNB打平收益率是上市公司中最低的，但也比2018年上升了2.84%，同期新華上升了3.32%，太保也升了幾乎2%。人保壽VNB打平收益率一直是最高的，但從2018到2023年反而相對穩定。2024年因為產品定價利率的下降，平安以外各家公司的打平收益率都出現了明顯下降（在0.52%到0.98%之間），但平安只下降了0.02%，背后的原因值得深思。

這里我們匯總了六家上市公司過去七年的公司整體新業務價值，單位為億元人民幣，其中太平人壽的數據已經從港幣轉化為人民幣。可以看出從2018年到2022年上市公司的新業務價值明顯下降，主要原因是個險渠道的新單標保大幅下降，而個險渠道VNB占上市公司整體VNB的比例基本上都在75%以上。從2022到2024年，因為計算VNB的投資收益率從5.0%降到了4.0%，國壽的VNB仍然在下降，平安基本持平，但其他四家公司的VNB明顯上升，除了個險標保反彈外，其他主要是來自銀保和互聯網等渠道的貢獻。

二

壽險公司的VIF打平投資收益率

從VIF計算模型可以看出，考慮資本成本前的有效業務價值是投資收益率的線性函數，而資本成本COC也是投資收益率的線性函數，所以VIF是投資收益率的線性函數，這一點和VNB完全一樣，所以同樣可以推算出VIF打平收益率。

從2017年到2021年，各家上市公司的有效業務價值大體上是逐年遞增的，只有平安在2021年出現了微降。到了2022年，平安、新華和人保壽都出現了不同程度的下滑，太平大致持平，背后原因各不相同，除了模型參數調整外，存量保單的退保是主要原因。

最近兩年，上市公司將投資收益率從5.0%下調為4.0%后，所有上市公司的有效業務價值都出現了下降，其中太平的下降幅度最大為58%（港幣從1261億下降59%至513億），值得關注，太保只下降了4%，其他四家的降幅在8%到34%之間。研究下降幅度及原因的最好方法是分渠道和產品進行分析，即使相同的產品如增額終身壽，各家公司的退保率和維持費用假設可能相差也很大。

三

VIF打平收益率的可比性

從以下表格可以看出，最近七年上市公司的VIF打平收益率整體呈現逐步上升的趨勢。當然2024年的風險貼現率從過去的11%左右下降到了8.5%左右，和前幾年的數值并不完全可比。

我認為VIF打平收益率上升主要有兩個原因，一是行業競爭加劇，產品的附加費用率下降造成產品本身的利潤率下降；二是最近三年壽險行業占主導的產品增額終身壽的現金價值太高，保單退保會產生退保虧損，而其他險種退保基本上都會產生退保益；三是打平收益率低的重疾險大量退保，我估計近四年全行業已經有25%的存量重疾險保單退保了。

平安的VNB打平收益率一直是上市公司中最低的。再看VIF打平收益率，從2017到2021年仍然是平安最低，但從2022到2024年則是太保最低，而人保壽的VIF打平收益率一直是上市公司中最高的。仔細觀察近兩年VIF打平收益率的變化，太平上升了0.81%，幅度最大，平安上升了0.33%，排名第二；只有國壽下降了0.09%，其他三家的漲幅都小于0.11%。上市公司可以各自做自己的歸因分析。

最后我們也匯總了六家上市公司過去七年的公司新業務價值VIF打平收益率，放在一起供大家參考。不難看出，相比VNB打平收益率，各家公司每年的VIF打平收益率要穩定很多，因為這是所有存量業務的加權平均值。

最后再說一點VIF打平收益率和VNB打平收益率不一樣的地方。中小公司因為固定費用超支，全費用口徑下的VNB打平收益率通常較高，除了幾家開業時間較長的外資公司，大多數明顯高于上市公司。但是有些中小公司的VIF打平收益率卻相當低，特別是一些產品定價比較保守的小型外資公司，甚至低于上市公司，因為在計算VIF打平收益率時，首年固定費用的超支幾乎沒有影響。

作者簡介

王晴，北美精算師(FSA)，特許金融分析師(CFA)，本科畢業于中國科技大學，獲美國威斯康星大學數學博士學位。

早年曾任職于美國林肯國民公司，美國CNA保險公司，韓國三星人壽，歸國后在多家壽險公司任總精算師。

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