社保基金“愛股”山推股份，估值進入“擊球區”

2025H1山推股份(000680.SZ)實現營業收入70.04億元，同比增長3.02%，實現扣非歸母凈利潤5.59億元，同比增長36.48%；其中2025Q2實現營業收入37.03億元，同比增長3.17%，實現扣非歸母凈利潤2.90億元，同比增長44.31%。

業績高速增長的同時，還被社保基金“抱團取暖”，根據Wind統計，2025H1山推股份前十大股東中，出現了4家社保基金，合計持股達9033萬股，占總股本比例高達6.02%。

圖片說明：截止到2025H1山推股份前十大股東，數據來源于Wind

即便山推股份既有社保基金加持，又有業績的大幅增長，但資本市場仍然不太愿意為此買賬，年初至今山推股份股價累計下跌1.66%，同期中證工程機械主題指數上漲21.27%，山推股份大幅度跑輸行業。

圖片說明：年初至今，山推股份股價大幅跑輸中證工程機械指數，數據來源于Wind

截止到2025年9月7日，山推股份PE(TTM)約11.32倍，處在過去5年1.4%的估值分位數，相比于超過30%的業績增速，PE/G遠遠小于1。目前山推股份11.32倍的PE(TTM)顯著低于三一重工的22.99倍、徐工機械的17.48倍、中聯重科的15.75倍、柳工的14.18倍。

圖片說明：山推股份近5年PE(TTM)變化，數據來源于Wind

低估值成因探究

資本市場向來不會有無緣無故的低估值，煙蒂股也好、低估值也罷，低PE股表面上看起來很誘人，但往往充滿了各類陷阱，只有深究低估值的形成原因，才不會輕易踩雷。（本文不再詳細論述山推股份的基本面，主要聚焦于估值討論）

從表面上看，盡管2025年以來山推股份在凈利潤層面出現了大幅增長，但營業收入只有低個位數增長，換句話說，降本增效是山推股份利潤增長的主要來源，但對資本市場來講，降本增效是個錦上添花的東西，而營業收入增長才是雪中送炭的東西，因為理論上講，降本增效空間有限且不具備可持續性，而營業收入則代表著下游的景氣度以及業績的可持續性。

更進一步的探究，營業收入低個位數增長，主要原因為出海業務營業收入增長降速，從2021~2024年大雙位數增幅降到2025H1的個位數增幅，不免引起資本市場關于山推股份海外市場紅利期即將結束的擔憂。

圖片說明：山推股份近海外收入增速變化，數據來源于Wind

根據山推股份在香港的招股說明書，可以進一步拆分海外市場收入結構。山推股份2025H1海外市場營業收入同比增長7.66%，其中非洲市場同比增長46.34%、亞太地區同比增長50.28%、美洲市場同比增長52.03%，歐洲市場是主要的拖后腿項，2025H1實現營收6.88億元，同比下滑52.96%，營收占比也由2024H1的21.5%下滑到2025H1的9.8%。

圖片說明：山推股份歐洲市場2025H1大幅下滑，數據來源于山推股份港股招股說明書

歐洲市場大幅下滑，源于俄羅斯市場受到沖擊。根據山推股份2024年&2025Q1業績說明會，因俄羅斯政策變動及地緣政治影響，山推股份在俄羅斯市場受到較為明顯的沖擊，而俄羅斯在2023年是我國工程機械出口第一大國。事實上，俄羅斯市場銷量下滑并非山推股份的自身原因，從其他行業也能印證俄羅斯市場變化的客觀事實，例如長城汽車2025H1在俄羅斯的銷量也出現了-21.5%的明顯下滑。

圖片說明：2023年中國工程機械的第一大出口國為俄羅斯，數據來源于國開證券

此外，山推股份還表示，公司在3月份對俄羅斯市場進行了專項調研，并制定了攻堅方案，及時調整了海外市場區域政策，經數據測算，預計到今年6月份俄羅斯市場的訂單將會達到去年同期正常水平。

因此可以得到的推論是：山推股份低估值的形成成因，主要源于俄羅斯市場的非市場性因素干擾，而這種干擾未必具有可持續性。此外，山推股份在非洲市場、亞太市場、美洲市場45%~55%的營業收入高速增長，卻未被市場充分計價。

已經不再是“高PE買入、低PE賣出”的周期股了

排除了第一個低估值陷阱后，對于山推股份來說，還有另外一個低估值陷阱，那便是周期性：熟悉工程機械的投資者，或許早就習慣了下游行業資本開支周期和設備更新周期的不斷輪回，這對應著要在公司高pe或者虧損的時候買入、要在公司低pe的時候賣出的慣性思維。

在國內工程機械行業達到周期性頂點的2021年，山推股份開始大幅拓展海外市場，這一戰略舉措不僅平滑掉了工程機械行業固有的周期性，毫不夸張地說，更是讓山推股份實現了脫胎換骨。

可以說，2021年以前的山推股份，是幾乎沒有任何投資價值的。2021年以前，山推股份在國內市場的營業收入占比通常維持在80%甚至更高的水平，國內市場景氣度決定了山推股份的業績。以2016~2020年為例，期間是棚改貨幣化帶來的轟轟烈烈的房地產行業和基建行業超級浪潮，工程機械行業受益于下游景氣度爆棚，紛紛實現營業收入、凈利潤、利潤率的多重共振上行。

然而山推股份是個特例，即便三一重工、徐工機械等競爭對手都發了大財，但山推股份彼時卻怎么都賺不到錢。2016~2020年，公司扣非后銷售凈利率分別為-3.38%、-0.39%、1.39%、-0.19%、1.22%，算下來平均值還是小于0%的，累計扣非歸母凈利潤也是虧損的。

圖片說明：2016~2020年工程機械行業扣非銷售凈利率變化，數據來源于Wind

2021年后，隨著山推股份在海外市場的大幅擴張，利潤率出現質的反轉。2021~2024年，海外市場營收同比增速分別高達83.56%、55.71%、33.73%、26.08%，截止到2025H1，海外市場營業收入39.02億元，已經大幅超過國內市場的25.90億元。同時，海外市場的利潤率更高，海外市場毛利率高出國內市場一倍以上。受益于海外市場的量價齊升，山推股份的扣非銷售凈利率也由2016~2020年的0%左右，提升到2023~2024年的6.5%以上。

圖片說明：2016~2025H1山推股份毛利率變化，按照國內和國外市場劃分，數據來源于Wind

截止到2025H1，拆分山推股份14.12億元的毛利潤構成，其中國內市場實現毛利潤2.68億元，海外市場實現毛利潤10.47億元，占比高達74.15%，毫無疑問當前山推股份的基本盤已經由國內市場切換為海外市場。目前，山推股份已建立10家海外附屬公司及154個海外經銷商，擁有超過520個海外終端網點的經銷網絡。

圖片說明：海外市場成為山推股份的絕對基本盤，數據來源于各公司財報

因此，結論是清晰的：當山推股份的基本盤由國內市場切換到海外市場后，因工程機械行業周期性而導致的低估值陷阱已經被排除了，國內市場毛利潤占比不到30%，影響相當有限，而海外市場成長空間巨大，且各個國家的經濟周期并不同步，很難再用周期性來定義山推股份。

潛在的戴維斯雙擊：美聯儲降息與礦山企業新一輪資本開支

從基本面上看，山推股份已經從一家以國內市場為基本盤的周期股，轉變為一家以海外市場為基本盤的成長股，但無論從股價表現還是估值體系上看，資本市場顯然還沒有完成從周期股估值到成長股估值的切換，缺的可能就是一個催化劑，而這個催化劑或許已經不遠了。

伴隨著美國8月份對前期非農就業數據的大幅下修，以及9月5日公布的8月非農就業數據大幅不及市場預期，失業率升至4.3%，達到2021年以來的最高水平，這意味著美聯儲降息已經箭在弦上：CME“美聯儲觀察”最新數據顯示，美聯儲9月維持利率不變的概率為0.0%，降息25個基點的概率為88.3%，降息50個基點的概率為11.7%。

美聯儲降息預期疊加部分發達國家長債收益率飆升（如英國），以黃金白銀為代表的貴金屬屢破新高，市場對于貴金屬的再貨幣化預期不斷升溫，同時銅鋁鉛鋅錫以及鋰礦等大宗金屬也蠢蠢欲動，高盛更是斷言，全球正在進入由大宗商品控制的超級周期。

圖片說明：高盛認為股票和債券均無法有效對沖未來的潛在風險，世界將進入由大宗商品控制的周期，數據來源于高盛

根據浙商證券的研究，礦山企業資本開支強度與大宗商品價格走勢呈現出較強的正相關性，2002~2012年，銅、金牛市周期，全球15家主要礦企資本開支由86億美元增長至910億美元；2012~2016年，大宗商品熊市周期，礦企資本開支持續下降到288億美元。

圖片說明：大宗商品價格與礦企資本開支強度正相關，數據來源于浙商證券

根據統計，全球四大礦企淡水河谷、必和必拓、力拓、FMG在2025財年的資本開支計劃分別為62億美元、100億美元、110億美元、39~42億美元，增幅分別3~40%，可以作為一個數據驗證。此外，根據Precedence Research測算，全球礦山機械市場規模有望從2023年的1191億美元增至2033年的2074億美元，10年復合增速5.7%。

圖片說明：礦企資本開支強度增加，數據來源于銀河證券

作為國內推土機絕對龍頭、唯一具備400以上大馬力礦山推土機量產能力的山推股份，2024年全球市場份額約11.4%，是全球TOP5里唯一的國內企業，其主要競爭對手是美國卡特彼勒和日本小松。

圖片說明：山推股份及競爭對手全球市占率，數據來源于港股招股說明書

顯然，山推股份的競爭力足夠強，尤其是在收購山重建機補全挖掘機產品線后，有了更充分的協同空間。更重要的是，不同于過往，當前山推股份的基本盤已經從國內市場切換到了海外市場，這意味著面對隨時可能到來的大宗商品周期和礦山企業資本開支周期，山推股份有望分得一杯不小的羹，而促成這一切的催化劑，或許就來自于美聯儲的降息周期。

免責聲明

本文所討論的公司與股價表現無關，股價表現更與宏觀變量、行業預期、市場風險偏好等不確定性因素高度相關，因此本文不構成任何投資建議，股市有風險，投資需謹慎。