為什么說美的還是一家傳統家電公司

文/姐夫

2025年8月30日，美的集團發布半年報，上半年營業收入2,511億元，同比增長15.58%；歸母凈利潤260億元，同比增長25.04%。面對這份良好的業績報告，眾多的券商發布了研究報告，均以正面評價為主，繼續看好公司未來股價。

然而，對于大部分研報來說，美的集團并不滿意。在美的集團看來，他們并未真正發現美的集團的亮點和優勢，也沒有挖掘出美的集團的業務增長潛力。看看這些研報的標題吧：

國泰海通：《25H1財報點評，龍頭彰顯穩健經營能力》

中信證券：《 Q2經營穩健，關注海外動銷變化》

光大證券：《2025年半年報業績點評，凈利率穩中有升，經營質量優異》

國金證券：《業績穩健兌現，B端業務高增》

國盛證券：《首次中期分紅，公司盈利能力穩健》

交銀國際：《2025上半年業績穩健增長，經營韌性凸顯，維持買入》

華安證券：《25Q2點評，經營穩健，激勵積極》

“穩健增長”、“經營韌性”，這些標簽雖好，但都不是美的集團想要的。它想要的是什么呢？昨天某財經媒體發布的一篇文章中，公司董秘表達了官方的觀點：

美的集團的動態市盈率在13上下，低于“港股十巨頭”的平均數。“我們最近股價表現不如大盤。”美的集團董事會秘書高書在接受《中國企業家》采訪時表示，“我們認為公司估值被低估了”。

在很多人眼中，美的依然還是個傳統的家電公司。……B端業務，是美的現在更想講好的故事。2024年年報開始，美的集團對營業收入構成表中的統計口徑做了調整，大類還是智能家居（to C）和商業及工業解決方案（to B）兩部分，前者不再分類展示，后者首次列明了不同業務板塊的各項指標，包括新能源與工業技術、智能建筑科技、機器人與自動化以及其他業務。“希望能更清晰地展現美的B端業務的價值。

上述觀點，匯總成一句話，就是美的不希望資本市場按照傳統家電企業給其定價，因為傳統家電的PE倍數太低了，無法反映公司的最新基本面。為此，公司還從2024年報開始，調整了對外披露營業收入的口徑。

半年過去了，資本市場并未對公司的官方觀點予以廣泛認可。

“市場永遠是對的”。雖然公司的愿景是擺脫傳統家電企業的標簽，但股票市場對美的仍然以傳統家電企業給予估值，也有其內在邏輯和依據。

01 美的的收入結構

根據公司2024年報和2025半年報，美的的業務分為智能家居業務（即“傳統家電”相關業務）和商業及工業解決方案業務（即“toB”業務）。其中智能家居業務，從2024年報開始，不再按照原有的細分業務板塊進行披露，統一匯總為“智能家居業務”。而toB業務則細分為“新能源與工業技術”、“智能建筑科技”、“機器人與自動化”和“其他業務”四個板塊。

不過雖然管理層盡可能的希望突出新業務，但傳統的智能家居業務收入，仍然有1,672億元，占整個營業收入的66.85%，超過三分之二。而toB業務僅有645億元收入，占整個營業收入的25.69%（注：另有兩個業務板塊之外的其他業務194億元，因此這兩個板塊的業務占比合計小于100%）。

從毛利貢獻上來看，傳統業務占比更加突出。智能家居業務的毛利率為28.52%，毛利477億元，占公司毛利總額的74.18%；toB業務的毛利率為21.25%，毛利貢獻為137億元，占公司毛利總額的21.31%（注：另有兩個業務板塊之外的其他業務毛利30億元，因此這兩個板塊的業務占比合計小于100%）。

盡管toB業務的收入增速20.79%，高于智能家居業務的13.31%，但簡單測算一下，如果兩個板塊的業務均按照上述增速發展，toB業務的營業收入超過智能家居業務，需要15年；而毛利貢獻超過智能家居業務，則需要20年。

從這個角度來說，美的要擺脫傳統家電企業的定位，還需時日。

02 toB業務的發展前景

當然這樣計算過于教條，在研究公司的時候更應該穿透數字，認真研究一下其基本面。目前美的集團的toB業務，共3個大板塊：

新能源與工業技術：包括（1）新能源解決方案及相關產品（如儲能產品、光伏逆變器等），及（2）暖通家電部件（主要是各種暖通壓縮機）、新能源汽車部件（主要是電動汽車壓縮機）、機器人零部件的生產銷售。

智能建筑科技：樓宇建筑智慧生態集成方案服務商，業務從單純的中央空調業務，擴展到暖通空調、電梯、樓宇智能化和能源管理。

機器人與自動化：主要集中于收購而來的庫卡機器人。

此外，美的今年還把醫療和物流兩個板塊也獨立出來（財報中尚未體現這兩個板塊的單獨數據），形成了目前的toB業務五大板塊。

從這些板塊的業務內容可以看到，這些業務的形成，主要遵循了兩條軌跡：

一是從傳統空調業務，進行產業鏈延展，從而形成的暖通業務、中央空調業務，并進一步成為新能源與工業技術、智能建筑科技板塊。具體來說，美的利用1990年代和2000年代積累的空調壓縮機核心技術（尤其是轉子壓縮機和渦旋壓縮機技術），產品延伸到商用和工業HVAC領域（中央空調、熱泵、冷水機組），深化開發渦旋、螺桿、離心壓縮機，滿足大型建筑和工業的制冷/供暖需求。電動汽車時代，美的通過車規級改造（高壓直流驅動、耐震、耐溫差）切入電動汽車壓縮機市場，目前已經成為重要的市場力量。

二是并購，比如庫卡機器人業務。在2016年收購庫卡之后，逐步將其由以傳統的工業機器人尤其是汽車生產為主，擴展至軟件、數字服務、智能物流等更多領域的綜合性機器人自動化企業。2024年美的又收購了萬東醫療的控股權，并將庫卡的醫療業務等，與萬東醫療等整合為醫療板塊。

歷經數十年發展，toB業務已經占據三分之一的天下（按營業收入算），但除智能建筑科技業務外，其余業務的盈利能力均低于智能家居業務。且其在相應的細分市場并沒有達到智能家電業務的領頭羊地位。

同時，toB業務的發展軌跡也導致其呈現多點開花、散而小、小而碎的局面，沒有完全捏成一個拳頭。碎片化的細分行業+重要但不主導的行業地位，市場難以給出高估值。

03 他山之石

說起靠新業務引發價值重估的上市公司，可謂眾多。從2000年代初納斯達克泡沫破裂后的新浪、搜狐靠短信增值業務起飛，到騰訊靠微信一個app拿到了移動互聯網的門票；從亞馬遜由線上購物轉型云計算，到蘋果由賣手機到賣服務；例子有很多。

但歸根究底，新業務能夠帶來價值重估，主要是兩條路徑：

一是新業務的體量和增速，要遠大于老業務。例如比亞迪，其殺入汽車業務后，剛開始的幾年，資本市場是投反對票的。無論是研究報告還是股價走勢，都是看空的。但等到它發展壯大之后，汽車業務成為比亞迪股價增長的核心驅動因素。

二是不同行業的市盈率估值。例如蘋果公司在2012-2016年以手機銷售為主要業務（超過50%）和主要增長點，市盈率以13倍為軸心，在10-17倍之間波動。此后市場對其估值逐步提高，市盈率逐步上升。2020年后，其業務構成中，服務收入的比重越來越大。到2025年6月的最新三季度財報，服務收入雖然只占到25%左右，但因其高毛利率（70%以上），貢獻了約一半的毛利，同時其增速也顯著高于手機銷售業務。該時期，蘋果的市盈率被提高到30倍以上。

從這兩條路徑的邏輯分析可知，新業務要么展現了強大的增長曲線和未來發展前景，要么有高強度的護城河，能夠長期穩定獲取高利潤。只有二者至少居其一，市場才會給新業務以更高的PE倍數。

04 toB業務的行業估值

研究完案例，我們再回到美的toB業務。

先拋去前文提及的“散而小、小而碎”的局面，僅就其所在的行業而言，五個板塊中，除了機器人之外，均屬于紅海行業，要做到高速增長，只能從搶競爭對手的市場份額來實現。每個板塊所屬行業可以稍微具體分析一下：

新能源與工業技術：業務相對龐雜，但偏工業零部件供應、工程集成，合理的PE倍數難以超過20倍。可比案例：長期深耕壓縮機領域的漢鐘精機目前市盈率18倍，之前長期在15倍以下徘徊。

智能建筑科技：如果未來收入模式逐漸SaaS化、平臺化，類似“能源管理+智能控制”，估值可望達到20倍PE以上。可比案例為江森自控（Johnson Controls）、霍尼韋爾（Honeywell），長期在20–25 倍PE。但如果更多被視為“工程承包商”，估值會低很多，大約12–15倍，和目前美的的PE倍數相當。

機器人與自動化：這一板塊更容易“宏大敘事”，但該板塊2025年上半年業務收入僅增加8.33%（低于智能家居業務的13.31%），毛利率也只有22.76%（低于智能家居業務的28.52%），數據并不好看。

醫療：主要是萬東醫療及庫卡板塊的醫療機器人相關業務，萬東醫療已經是上市公司，市場已經充分定價。

物流：業務規模尚小，且物流行業本身的PE倍數并不高。

從上述分析可以看出，美的自己認為的新業務（toB業務），資本故事并不好講，更偏傳統行業的傳統業務，想象空間有限。當然這也并非壞事，新業務穩扎穩打，和美的本身的穩健風格是一脈相承的，也規避了巨額收購后整合不利、新業務投入過多但未達到預期目標等戰略決策風險。

但凡事有利必有弊，如果美的的管理層希望資本市場對新業務能給出高估值，帶來價值重新發現，就必須在這種穩扎穩打的行業，真正打出一片江山出來。

新業務未來之路，還需美的人自己走出來。路在腳下，當toB的新業務能充分展示自己的行業地位和增長前景的時候，也許就是市場給美的重新估值的時候。

但從目前來看，時機還不成熟。并且，在時機不成熟之際，如果市場將美的當作那些名不符實的“妖股”來爆炒，透支了未來，顯然也是美的所不愿看到的。

近來，美的的現金分紅占凈利潤比例保持高位：2021年40.87%，2022年58.16%，2023年61.63%，2024年更是高達69.45%，這一比例遠高于A股市場平均水平。如果美的一直保持分紅70%，就意味著股息率接近5%，而現階段國內藍籌股普遍的股息率在4%左右，那么17-18倍市盈率也是合理的，但用這么高的分紅率，甚至進行股票回購，來提振股價，倒也大可不必。

從整體上看，市場依然認為，美的是一家傳統家電公司，這并不意味著市場不看好美的，畢竟有穩健的基本盤，美的才能更好在toB業務上發力。

所以，美的不妨把目前的市盈率看作是褒獎，同時，也看作是鞭策。