趙建，金超：牛市背后——市場急跌，后面怎么辦？

本文為西京研究院發表的第855篇文章，趙建院長的第791篇原創文章。

前言

文章分析了2025年中國股市牛市的結構性特征，指出本輪牛市由全球流動性寬松、國家金融資本介入、AI產業爆發及政策改善共同驅動。市場呈現金融與科技領漲、傳統行業滯后的分化格局，資金更理性聚焦產業趨勢。短期需警惕高估值板塊調整風險，中期關注流動性、產業趨勢及政策驗證。建議投資者聚焦主線，控制風險，避免盲目追高。

文章邏輯：

一、本輪牛市的核心驅動邏輯

二、市場運行的結構性特征

三、增量資金的結構變化

四、當前市場的潛在風險點

五、展望與策略建議

2025年8月，上證指數突破3800點，創下十年新高。但進入9月之后，市場開始出現大幅波動。那么接下來市場會怎么走，是就此終結還是休整后繼續？回答這個問題需要深刻理解“中國式牛市”的普遍規律與這一次牛市的特殊之處。

這一輪始于2024年9月的行情，已持續近一年時間。與歷次牛市不同的是，從表現來看，本輪行情呈現出獨有的結構性特征：金融與科技板塊領跑市場，而光伏、白酒等傳統行業卻明顯落后。許多投資者發現，盡管指數屢創新高，但自己的持倉仍未回本。這種“賺了指數不賺錢”的現象，正是當前市場分化格局的真實寫照。

要理解這一特殊牛市，需先梳理A股歷史牛市的共性規律。回顧過往，A股牛市多由流動性與政策雙輪驅動，且存在清晰的演進邏輯：初期，在前期熊市較低的估值洼地下，通常依靠估值擴張打開空間，后期則需企業盈利增長接棒支撐。若盈利無法匹配估值增速，市場往往面臨劇烈調整。同時，板塊輪動始終存在，但資金流向的核心邏輯愈發清晰，更傾向于聚焦代表未來產業方向的領域。從2015年的移動互聯網、2020年的新能源，到當前的人工智能與高端制造，產業趨勢始終是資金配置的核心錨點。此外，不同牛市的資金主導力量也各有差異，從早期的散戶資金、2015年的杠桿資金，到2019-2021年的公募基金，資金結構的變化直接影響行情的波動特征與持續性。

這一輪牛市的特殊性在哪里呢？我們在內部會員直播的時候，提出一個“國家金融資本主義”的概念和框架。中國的制度特色在于國家能力，在經濟層面反映在國家資本上。中國的國家資本存在一個進化的過程，即從國家工業資本的積累與形成，進化到國家金融資本的積累和形成。國家金融資本的形成是后工業化、后城市化的必然產物。隨著后工業化和后城市化時代的工業產能和房地產雙重過剩，國家資本的形態必須進化到國家金融資本，通過金融資本來調節分配關系，來釋放需求空間，來穩定越來越不穩定的金融系統。自去年9月以來的中國權益資產重估，很大程度上不是市場的自發行為，而是依靠國家隊的持續“救場”。今年4月特朗普發動殘酷的關稅戰后，市場能絕地反彈，也依賴于國家隊的努力。這里的國家隊，不僅指平準基金等狹義的金融穩定機構，還包括國有的險資、銀行、資管、券商、社保基金、公募基金、企業年金等，甚至還包括各大國企。如此強大的廣義國家隊，一直呵護著中國股市在通縮的環境里走向牛市。

但是，要注意國家隊行為的特殊性，其訴求跟投資者并不完全一致。國家隊要的是穩定、活躍，要的不是一直漲，特別是對瘋牛比較厭惡。理解這一點，就會理解接下來的9月，將會進入一個震蕩波動區間，可能圍繞著3750寬幅波動。所以9月不屬于配置盤的時間，而是屬于交易盤的時間。但是當盈利和恐慌釋放完畢后，大盤中樞還會繼續抬升。

一、本輪牛市的核心驅動邏輯

本次牛市的起點可追溯至2024年的“924行情”，全球流動性、產業革命與政策環境三大核心因素形成合力，共同推動行情持續上行，這一驅動邏輯既符合歷史牛市的共性特征，也具備鮮明的時代特殊性。

（1）全球流動性轉向寬松

2025年全球主要經濟體貨幣政策集體進入寬松周期，為股市提供了充足的流動性支撐。最近美聯儲9月降息概率已超過90%，市場預期年底累計降息幅度可能達50-75個基點，歐洲央行、英國央行、中國央行等同步跟進，通過降息、降準等舉措釋放流動性。此前，國內市場利率持續下行，10年期國債一路下行至1.6%，1年期LPR降至3%，1年期存款利率更是跌破1%。低利率環境不僅降低了企業融資成本，也推動居民和機構資金從低收益的純固收類資產向權益市場遷移。

（2）國家金融資本的覺醒

與以往不同的是，這輪牛市伴隨的是國家金融資本的覺醒，我命名為“國家金融資本主義”，可以簡單的定義為由國家意志控制的金融資本。中國的制度特色在于國家能力，在經濟層面反映在國家資本上。中國的國家資本存在一個進化的過程，即從國家工業資本的積累與形成，進化到國家金融資本的積累和形成。國家金融資本的形成是后工業化、后城市化的必然產物。隨著后工業化和后城市化時代的工業產能和房地產雙重過剩，國家資本的形態必須進化到國家金融資本，通過金融資本來調節分配關系，來釋放需求空間，來穩定越來越不穩定的金融系統。自去年9月以來的中國權益資產重估，很大程度上不是市場的自發行為，而是依靠國家隊的持續“救場”。今年4月特朗普發動殘酷的關稅戰后，市場能絕地反彈，也依賴于國家隊的努力。這里的國家隊，不僅指平準基金等狹義的金融穩定機構，還包括國有的險資、銀行、資管、券商、社保基金、公募基金、企業年金等，甚至還包括各大國企，一直呵護著中國股市在通縮的環境里走向牛市。

（3）熊市兩年，估值被大幅低估

從2022年到2024年，中概股、恒生指數以及中國A股市場都經歷了持續的下跌行情。然而同期，美股、歐洲、日本以及印度等國家和地區的股市卻呈現上漲態勢。最低時中國A股市盈率大約只有11倍左右，而道瓊斯指數市盈率約為24倍，納斯達克指數接近40倍，中國資本市場整體估值在最低時僅約為美國的一半左右。在去年9月股市反彈之前，中證全指PB跌至1.27，百分位跌至0.00%，指數股息率升至2.71%，處于可統計歷史最高。此時A股破凈個股合計占比16.36%，高于2008年11月的15.4%、2019年1月的12.9%和2022年4月的12.2%，接近2005年7月的19.16%。可見在牛市正式啟動之前，中國股市的估值被嚴重低估。

（4）人工智能產業爆發

全球人工智能技術的突破式發展，引發了新一輪產業革命，直接推動上市公司資本支出與盈利能力提升。微軟、谷歌、Meta、亞馬遜四家科技巨頭2025年資本支出預計同比增長近50%，主要投向則圍繞AI硬件設備、數據中心等領域。與此同時，美國企業盈利能力持續改善，標普500指數ROE從2024年底的17.6%提升至2025年8月的18.4%。在中美兩國日益激烈的科技競賽中，中國企業在AI領域也加速突破，推動算力產業鏈全面受益，形成“技術突破—資本投入—盈利改善”的正向循環。

（5）政策與地緣環境改善

外部地緣沖突與關稅風險的降溫，疊加國內政策的精準發力，顯著提升了市場信心。國際層面，中美關稅暫停期延長，美歐達成貿易框架協議，全球地緣政治風險與經濟政策不確定性均呈現回落態勢。國內層面，“反內卷”政策在光伏、快遞、航空等行業落地，通過遏制低價無序競爭、規范行業秩序優化供給結構，推動國內企業從“價格戰”轉向“技術競爭”，這些政策既有利于改善了企業經營環境，也穩定了市場對行業盈利的預期。

二、市場運行的結構性特征

在以上因素的推動下，國內主要大盤指數迎來了闊別十年的牛市。然而盡管指數屢創新高，但不同板塊、不同市值標的表現差異巨大，這種結構性分化不僅是當前行情的核心特征，也反映了資本對產業趨勢的精準投票。

（1）在國家金融資本的強力介入下，權重股主導指數上漲

銀行、券商等金融板塊憑借在指數中的高權重，成為拉動大盤的核心力量。2024年9月以來，銀行指數上漲45%，券商指數漲幅更是達到62%，遠超上證指數38%的同期漲幅。這一現象背后有兩大邏輯：一是金融板塊估值低、股息率高，在流動性寬松環境下具備估值修復動力。二是市場活躍，日均成交保持2萬億，兩融余額超過2.1萬億等直接利好券商業務，券商經紀、兩融業務收入將顯著增長。

（2）在房地產去泡沫引領的深度轉型下，產業趨勢決定板塊分化

板塊漲跌的核心邏輯圍繞“產業前景”展開，資金持續向高景氣、強趨勢領域集中，而傳統行業因需求或供給問題持續承壓，形成“冰火兩重天”的格局。

通信（光模塊、服務器）、創新藥、游戲成為資金聚集地，相關ETF近三個月漲幅均超45%。通信板塊受益于AI算力需求爆發，創新藥板塊因License-out擴張獲得重估，游戲板塊則憑借AI技術賦能實現產品升級，這些板塊均具備“技術突破+需求增長”的雙重邏輯。

然后另一面則是大片嚴重滯漲的行業，光伏行業受產能過剩，企業陷入虧損，行業仍在等待去產能的現實拐點。白酒、地產則因需求下滑持續承壓，2024年9月以來，白酒指數、地產指數漲幅不到20%，遠低于大盤漲幅，成功躲過了一年的牛市。

這種分化本質上是資本對“新質生產力”的認可——資金正從傳統行業向代表未來經濟方向的領域遷移，電子行業市值今日超越銀行成為A股第一大權重板塊，正是這一趨勢的直接體現。

溫馨提示：（本篇后半部分包含“牛市核心驅動邏輯”、“增量資金分析”、“具體風險點”及“投資策略建議”等深度內容，僅對【西京研究院“愛腦會”“研傳會”內部會員】開放）加入會員，即可閱讀全文。

三、增量資金的結構變化

與歷史牛市中散戶資金與公募基金主導的格局不同，本輪入市資金呈現出“國家金融資本強勢買入，私募等高凈值與企業資金跟隨、散戶與外資相對謹慎”的特征，這種結構變化使得行情更趨理性，一度減少了過去“散戶市”的暴漲暴跌風險。但是隨著散戶資金在8月份的大量涌入，加上金融穩定部門對“瘋牛”的謹慎態度，市場波動開始加大。本章節有限釋出，加入會員，即可閱讀全文。

1、國家金融資本成為主力

2、私募基金和企業家資金跟隨

3、存款搬家初現端倪

4、散戶與外資態度謹慎

四、當前市場的潛在風險點

在享受科技主線上漲紅利的同時，投資者需警惕兩類特殊風險，這些風險既是當前市場結構的產物，也可能成為行情波動的導火索。本章節有限釋出，加入會員，即可閱讀全文。

（一）行情分化陷阱

（二）高漲幅板塊的估值透支風險

五、展望與策略建議：短期注意技術面調整風險，中期看資金面和政策面的持續支撐

市場一度形成“資金流入—股價上漲—吸引更多資金”的正循環，引爆了一輪短期行情。但隨著技術面的壓力越來越大，調整風險開始加劇。中期需關注核心變量的驗證情況，同時警惕潛在風險對行情的擾動。

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市場永遠在獎勵敬畏風險的理性投資者，而懲罰盲目追逐熱點的投機者。只有更好地掌握主線趨勢、合理估值與流動性環境等牛市要素，才能在這輪結構性牛市中實現穩健收益，真正分享高質量發展與產業升級的紅利。

加入會員觀看專題直播，可以就以下問題進行更加細致的討論：

1、懦夫博弈下，中美兩輛大車果然選擇了剎車，但是并非避讓，戰局才剛開始。

2、為什么戰局才剛開始，因為高達50%，30%的關稅寫入聯合聲明，說明真正落地，考驗企業和中美經濟的時候才剛剛開始。

3、50%的關稅對中美企業來說都算是極限成本，肯定會造成巨大的影響，不同行業影響不同。更關鍵的是預期和信心，這樣的外部環境，對出口和出海企業影響甚大。面對同樣的戰局，又到了中國財政政策VS美國貨幣政策的時刻。

4、中國大幅擴大了赤字，但是央行的資產負債表還沒有明顯的擴表，這是否會影響從通縮型去杠桿到通脹型去杠桿的進程？

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