重要的問(wèn)題是歐洲；當(dāng)然也有可能是美國(guó)

很多人在詢問(wèn)“美股最近幾天為何大跌”的問(wèn)題——準(zhǔn)確的說(shuō)，全球大部分資本市場(chǎng)都在下跌。解釋市場(chǎng)短期波動(dòng)，是一件吃力不討好，而且往往沒(méi)有必要的事情。不過(guò)這一次，我們似乎可以找到一個(gè)明確的解釋：英國(guó)的財(cái)政問(wèn)題非常嚴(yán)重，而且這只是整個(gè)歐洲財(cái)政問(wèn)題的一個(gè)縮影（雖然英國(guó)早已脫歐，但它仍然是“歐洲”的一部分）。

在英國(guó)財(cái)政大臣承認(rèn)財(cái)政缺口仍然十分巨大、必須進(jìn)一步加稅之后，英鎊對(duì)美元的匯率應(yīng)聲下跌了1%；英國(guó)三十年期國(guó)債利率上升至驚人的5.7%，十年期國(guó)債利率則上升至4.8%。所有歐洲資產(chǎn)都遭遇了一定強(qiáng)度的拋售，而美國(guó)當(dāng)然也受到了影響。這是一個(gè)高度全球化、一榮俱榮、一損俱損的社會(huì)，所謂美國(guó)能通過(guò)歐洲的損失而受益的說(shuō)法，只適合部分非財(cái)經(jīng)專業(yè)的媒體或博主販賣。

全球分析師和投資者正在認(rèn)識(shí)一個(gè)現(xiàn)實(shí)：歐洲主要國(guó)家，除了德國(guó)之外，財(cái)政狀況都很差勁。英國(guó)和法國(guó)的財(cái)政赤字占GDP的比重均已飆升到5%以上；英國(guó)、法國(guó)和意大利的國(guó)債占GDP的比重均上升到了100%以上。只有德國(guó)維持著頑強(qiáng)的財(cái)政紀(jì)律，基本抵御住了舉債擴(kuò)張財(cái)政的誘惑，這可能是歐元區(qū)經(jīng)濟(jì)至今尚未全面崩潰的根本原因。

歐洲主要國(guó)家的財(cái)政危機(jī)

（注：財(cái)政赤字和國(guó)債數(shù)據(jù)取2024年或2025年的值，或2024/2025年的平均值。經(jīng)濟(jì)增速取最近一個(gè)季度的年化增速，或本年度的預(yù)期增速。失業(yè)率數(shù)據(jù)取最新值。雖然數(shù)據(jù)口徑未必統(tǒng)一，但不會(huì)產(chǎn)生太大的區(qū)別，因?yàn)椴煌趶降臄?shù)據(jù)本身區(qū)別不大。）

有人肯定會(huì)提問(wèn)：歐洲各國(guó)的財(cái)政狀況，并不比美國(guó)更差，甚至比美國(guó)好一點(diǎn)；為什么擔(dān)心美國(guó)的人很少，擔(dān)心歐洲的人很多呢？這個(gè)問(wèn)題非常有趣，我可以嘗試回答一下：

1. 因?yàn)槊涝菄?guó)際儲(chǔ)備貨幣；

2. 因?yàn)槊绹?guó)做出了扎實(shí)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)；

3. 越來(lái)越多的人確實(shí)在擔(dān)心美國(guó)財(cái)政。

第一條很容易理解。美國(guó)國(guó)債占GDP的比重，以及國(guó)債利息占財(cái)政預(yù)算的比重，均大幅超過(guò)了英國(guó)；可是沒(méi)有人擔(dān)心下一期美債賣不出去（少數(shù)陰謀論博主除外），反而有很多人擔(dān)心英債賣不出去。顯然，美元的國(guó)際儲(chǔ)備貨幣地位不可動(dòng)搖，哪怕是歐元也難以望其項(xiàng)背。此外，大家默認(rèn)美聯(lián)儲(chǔ)降息會(huì)大幅降低美國(guó)的借貸成本，只需要再忍耐片刻，財(cái)政狀況就能有一定程度的好轉(zhuǎn)。歷史一再證明，美債規(guī)模的不斷擴(kuò)大沒(méi)有對(duì)美國(guó)的國(guó)家信用造成不可逆轉(zhuǎn)的負(fù)面影響。

第二條也不難理解。從上表可看出，美國(guó)近期的經(jīng)濟(jì)增速遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐洲主要國(guó)家。準(zhǔn)確的說(shuō)，自從2007年次貸危機(jī)爆發(fā)以來(lái)，美國(guó)的GDP增速、真實(shí)工資增速、人均可支配收入增速等等，就持續(xù)大幅高于英國(guó)和主要?dú)W元區(qū)國(guó)家。美國(guó)人或許對(duì)經(jīng)濟(jì)形勢(shì)有很多抱怨，但是跟歐洲比起來(lái)，他們的日子就算不是天堂，至少也足以讓人羨慕。德國(guó)維持了良好的財(cái)政紀(jì)律，代價(jià)是經(jīng)濟(jì)幾乎零增長(zhǎng)；其他歐洲國(guó)家既沒(méi)有維持財(cái)政紀(jì)律，又沒(méi)有做出經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。

這就是本屆美國(guó)國(guó)會(huì)和白宮強(qiáng)推“大漂亮法案”(OBBBA)的原因：他們相信，減稅和財(cái)政補(bǔ)貼帶來(lái)的經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)，能夠在長(zhǎng)期抵消赤字。這種事情在1980-1990年代出現(xiàn)過(guò)——里根總統(tǒng)堅(jiān)持認(rèn)為，減稅、提高國(guó)防預(yù)算、降低財(cái)政赤字，這三件事情可以同時(shí)做到。老布什一度稱其為“巫毒經(jīng)濟(jì)學(xué)”(Voodoonomics)。在里根和老布什的總統(tǒng)任期內(nèi)，三件事情確實(shí)沒(méi)有同時(shí)做到；但是在克林頓任期內(nèi)，美國(guó)經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)抵消了全部赤字并制造了巨大的財(cái)政盈余，甚至讓美國(guó)政府一度考慮清償全部國(guó)債。

然而，不是所有人都相信這種事情。馬斯克跟白宮分道揚(yáng)鑣，就是因?yàn)樗嘈琶绹?guó)當(dāng)前的財(cái)政問(wèn)題必須通過(guò)減少赤字來(lái)解決：要么加稅，要么削減開支，要么既加稅又削減開支。無(wú)論在國(guó)會(huì)山還是華爾街，呼吁美國(guó)進(jìn)行財(cái)政緊縮的力量一直存在，只是目前暫時(shí)被壓制而已。如果歐洲的問(wèn)題愈演愈烈，相信投資者會(huì)更加關(guān)心美國(guó)的財(cái)政問(wèn)題。

很多人恐怕會(huì)認(rèn)為：既然歐洲各國(guó)的財(cái)政問(wèn)題似乎遠(yuǎn)不如美國(guó)嚴(yán)重，只要從現(xiàn)在開始勒緊褲腰帶，問(wèn)題還是能解決的。然而，從今年年初開始，上述邏輯不再成立了，因?yàn)闅W洲各國(guó)“勒緊褲腰帶”的空間已經(jīng)大大縮小，其主要限制條件就是國(guó)防開支。

英國(guó)和歐洲大陸各國(guó)的國(guó)防開支占GDP的比例，比美國(guó)低1個(gè)百分點(diǎn)以上。德國(guó)和意大利甚至無(wú)法達(dá)到北約要求的“國(guó)防開支占GDP 2%基準(zhǔn)線”。最近幾年的東歐和中東局勢(shì)反復(fù)證明，歐洲各國(guó)不具備自主防衛(wèi)的能力，更別說(shuō)向遠(yuǎn)方投送戰(zhàn)略力量了。在2025年的海牙北約峰會(huì)上，美國(guó)要求其他北約國(guó)家在2035年之前把“安全相關(guān)開支”提升到GDP的5%，其中包括3.5%的“核心軍事開支”，以及1.5%的“網(wǎng)絡(luò)空間、基建和災(zāi)備開支”。

哪怕僅僅以3.5%為標(biāo)準(zhǔn)計(jì)算，歐洲各國(guó)差得都很遠(yuǎn)。假設(shè)德國(guó)，這個(gè)歐洲國(guó)家當(dāng)中的“財(cái)政優(yōu)秀生”，突然把國(guó)防開支提升到美國(guó)要求的水平，那它的財(cái)政赤字也將提升到GDP的4.3%，它的國(guó)債可能在幾年內(nèi)上升到占GDP的80%左右。至于早已瀕臨危機(jī)的意大利和法國(guó)就更不用說(shuō)了。

美國(guó)的上述強(qiáng)硬要求，揭露了一個(gè)長(zhǎng)期被忽略的事實(shí)：歐洲各國(guó)“歲月靜好”的必要條件是美國(guó)的軍事保護(hù)，而且即便在這種情況下，它們?nèi)匀话炎约焊愕搅素?cái)政破產(chǎn)邊緣。美國(guó)完全可以宣稱，它的財(cái)政赤字巨大，是因?yàn)槌袚?dān)了所謂“自由世界衛(wèi)士”的角色，為了盟友的利益付出了太多（不過(guò)不是所有人都贊成這種說(shuō)辭）。假設(shè)美國(guó)不再對(duì)歐洲提供安全保護(hù)，或者僅僅削減一點(diǎn)安全保護(hù)，歐洲將陷入三重痛苦之中：沒(méi)有安全，沒(méi)有增長(zhǎng)，沒(méi)有錢花。

北約主要國(guó)家的國(guó)防開支狀態(tài)

（ 注：國(guó)防開支采取上一個(gè)財(cái)政年度的數(shù)據(jù)。 ）

更重要的是，歐洲各國(guó)，無(wú)論是歐元區(qū)之內(nèi)還是之外的國(guó)家，普遍缺乏長(zhǎng)期經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的動(dòng)力。它們的人口正在崩潰。它們的科技進(jìn)步水平遠(yuǎn)遠(yuǎn)遜色于美國(guó)，在一定程度上也遜色于中國(guó)，在某些領(lǐng)域甚至遜色于印度。它們的經(jīng)濟(jì)和社會(huì)政策總體上是“反增長(zhǎng)”(anti-growth)的。與美國(guó)相比，歐洲發(fā)達(dá)國(guó)家的貧富差距確實(shí)比較小，社會(huì)問(wèn)題似乎沒(méi)那么嚴(yán)重，但是代價(jià)是陷入長(zhǎng)期“停滯”。

在經(jīng)濟(jì)學(xué)界有一種觀點(diǎn)：次貸危機(jī)之后，美國(guó)的經(jīng)濟(jì)增速之所以遠(yuǎn)遠(yuǎn)高于歐洲，是因?yàn)槊绹?guó)采取了積極的財(cái)政政策和極度寬松的貨幣政策，以犧牲“紀(jì)律性”為代價(jià)，把自己的經(jīng)濟(jì)拉出了泥潭。而美國(guó)可以無(wú)視“紀(jì)律性”的根本原因，是它掌握著所謂的“美元霸權(quán)”，而歐洲沒(méi)有類似的條件。這種說(shuō)法有一定道理，但不是全部事實(shí)。此時(shí)此刻，只需要一句話就可以反駁：“如果歐洲維持了高度的紀(jì)律性，它怎么會(huì)把自己也搞到財(cái)政破產(chǎn)邊緣？”

不管歐洲各國(guó)有沒(méi)有什么貨幣霸權(quán)，它們花起錢來(lái)可一點(diǎn)也沒(méi)手軟（德國(guó)為唯一例外），絕大部分的錢既沒(méi)有花到軍事上，也沒(méi)有花到扶持新興企業(yè)等鼓勵(lì)增長(zhǎng)的領(lǐng)域。過(guò)去十多年當(dāng)中，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)甚至不是大部分歐洲國(guó)家的主要政策議題。“反增長(zhǎng)”的政策環(huán)境，反而進(jìn)一步加強(qiáng)了美元霸權(quán)：全球投資者都知道美國(guó)能提供更好的增長(zhǎng)機(jī)會(huì)，都愿意持有美元資產(chǎn)，美國(guó)因此具備了更大的財(cái)政回旋余地，能夠維持更大的航空母艦編隊(duì)、測(cè)試更可怕的新武器、打贏更多的局部戰(zhàn)爭(zhēng)。而歐洲甚至不具備任何單獨(dú)行動(dòng)的能力。

當(dāng)然，我不認(rèn)為美國(guó)能夠永遠(yuǎn)把上述“循環(huán)”進(jìn)行下去。最近幾年美國(guó)國(guó)債的攀升速度實(shí)在太快，而“巫毒經(jīng)濟(jì)學(xué)”不太可能在短期內(nèi)生效。我認(rèn)為馬斯克是一個(gè)相當(dāng)精明的商人，他對(duì)美國(guó)經(jīng)濟(jì)的觀察是正確的。如果歐洲各國(guó)的財(cái)政危機(jī)愈演愈烈，美國(guó)也會(huì)不可避免地受到影響。但是我同時(shí)認(rèn)為，就算全球性的危機(jī)發(fā)生了，美國(guó)的長(zhǎng)期損失也會(huì)遠(yuǎn)遠(yuǎn)小于歐洲，并且能夠通過(guò)未來(lái)的增長(zhǎng)彌補(bǔ)損失。

在金融業(yè)有一句老話：“當(dāng)所有人都知道你破產(chǎn)了的時(shí)候，你就破產(chǎn)了。”我忘了這句話是誰(shuí)說(shuō)的了。不過(guò)對(duì)于當(dāng)前的英國(guó)，以及歐洲部分國(guó)家來(lái)說(shuō)，這種事情似乎正在發(fā)生。至于美國(guó)的問(wèn)題，雖然在紙面上更嚴(yán)重，但是很大一部分人堅(jiān)持相信它沒(méi)有破產(chǎn)，所以它就可以一直撐著不破產(chǎn)。未來(lái)怎么樣，不好說(shuō)；至少現(xiàn)在是這樣的。（而且“破產(chǎn)”這個(gè)詞似乎太嚴(yán)重了一點(diǎn)。）