飛鶴半年報：營收91.5億元，現金儲備65億

8月28日，中國飛鶴（06186.HK）發布了中期業績報告。報告期內，公司今年上半年實現營業收入91.5億元，凈利潤10.3億元，較去年同期有所下滑。

短期內的行業需求波動，不代表企業基本面也隨之發生了很大的變化。2025年上半年，飛鶴嬰配粉全渠道市場份額及銷量繼續穩居市場第一。從最新披露的中報數據看，飛鶴雖然面臨激烈競爭，但財務依舊穩健，公司仍存在競爭優勢和增長空間。

一、現金儲備充足，飛鶴報表穩健

飛鶴回饋股東用的是實打實的真金白銀。

本次中報，公司宣布擬動用不少于10億元資金用于回購股份，同時維持穩定的分紅政策，預期2025年中期分派股息約10億元，2025年分派股息總額不少于20億元。當然，這也得看飛鶴下半年業績增長能不能轉正吧。

現金儲備充足是飛鶴回購和分紅的底氣。

從資產負債構成看，截至今年6月底，飛鶴賬上的現金及現金等價物為64.77億元，而結構性存款則達到了103.87億元，公司的負債也低于同行業。

飛鶴資產負債表簡單易懂，并呈現出高質量的特征。

如下表所示：

除了前文提及的現金儲備多，在報表中體現為現金及現金等價物和流動資產特殊項目的金額大、占比高；

飛鶴的資產負債表呈現出極為“重主業”的穩健氣質。資產端最顯眼的是超 60 億元現金及現金等價物，疊加高流動性的結構性存款與短期理財，使流動資產占比遠高于同業，既構筑了穿越周期的安全墊，也為配方升級、渠道下沉、品牌營銷提供了即時可動用的“彈藥”。

與之形成鮮明對比的，飛鶴的主要非流動資產是不動產、產房和設備，是跟企業主營業務有關的資產，并且公司的商譽只有大約1個億，占比極低。

低商譽意味著公司幾乎沒有為外延擴張支付過高溢價，高現金與高產能則表明過去十余年的增長更多源于品牌勢能、渠道深耕和產品迭代，而非靠資本運作堆砌賬面數字。

換句話說，飛鶴把資本沉淀在了能夠持續產生自由現金流的“奶牛”身上，而不是押注在可能隨時蒸發的外部商譽。

此外，飛鶴的資產流動性也不錯。

雖然是一家制造業企業，但是飛鶴的流動資產大約是非流動資產的1.5倍，截至今年6月底，飛鶴的流動資產合計為204.32億元，非流動資產合計為134.7億元，而且流動資產中現金類資產占比約為50%。

飛鶴的資產中還有一個值得關注的科目，那就是企業存貨，占總資產的比重只有6.05%。

截至今年6月底，飛鶴賬上的存貨為20.51億元，考慮到今年上半年公司實現營業收入91.51億元，實現凈利潤10.33億元，這反映出公司的存貨周轉效率是很快的。

從同花順iFind里提取的存貨周轉指標看：

相比于去年同期，今年上半年飛鶴的存貨周轉天數降至107.64天，存貨周轉率提高到了1.67，營業周期縮短到了114.82天。

從負債端來看，飛鶴的資產負債率一直都不高，今年中報資產負債率已降至19.91%。

實際上飛鶴的有息負債率更低。

如下表所示，飛鶴的短期借款只有3.16億元，長期借款只有4.66億元，67.49億元的總負債中，經營性負債達到了47.76億元。

這再次表明，飛鶴的報表呈現出簡單易懂、且質量高的特征——當然，報表只是企業經營成果的最終呈現，我們還得從經營層面找原因。

這就涉及到下面要講的內容，即飛鶴做的是一件有壁壘的事情，飛鶴是一家有競爭優勢的企業。

二、多年先發優勢的積累，構成飛鶴的競爭力

今年上半年，盡管市場內卷嚴重，但飛鶴嬰配粉全渠道市場份額及銷量繼續穩居市場第一，側面反映出飛鶴在市場上有穩定的基本盤。

這讓我想起在齊齊哈爾對地理即命運的理解。

北緯47度是養奶牛的天選之地，松嫩平原上的黑土地是世界公認的奶牛飼養帶，這種得天獨厚的自然資源優勢很難被復制；連奶牛喝的天然蘇打水都偏愛飛鶴所在的克東縣，克東是天然蘇打水之鄉。

后來的奶粉競爭者可以花錢買到更先進的設備，建設更現代化的廠房，但是優質的自然資源已經被飛鶴搶占了，況且能夠花錢買來的就不叫核心競爭力，不是護城河。

最重要的是，公司在使用設備組織生產并銷售產品的過程中，由此形成的組織和管理能力；是這些支撐企業做全產業鏈的軟實力，才會構成護城河。

所以后來者想再去克東復制一個飛鶴，其實是很難做到的；因為飛鶴早就在黃金奶源帶打造了全產業鏈，它已經占據了做奶粉的核心資源，并培育出了組織和管理能力。

比如說飛鶴做的“半小時和2小時”，就是一件有壁壘的事情。

牛吃得新鮮、健康，產的奶才會新鮮；飛鶴農場收割的青貯玉米會在半小時內送到牧場，作為奶牛飼料的主要來源。

飛鶴從擠奶到加工成粉全程不超過2個小時。

飛鶴將智能工廠建在自有牧場周邊，從牧場擠出來的鮮奶在10分鐘內降至0-4℃保存，再以全封閉的的方式運送至工廠，直接噴霧干燥生產成粉，最大限度保證奶粉品質。

這樣的產業鏈真的不是有錢就能做到的。

就拿養奶牛這件事來說，我們花錢就可以買到奶牛，但是怎樣養牛、讓牛奶更健康、更有營養，那就不只是錢的事了，這需要經驗、組織和管理。

所以說，對消費品企業來說，時間是最牢不可破的護城河，因為先發企業在過往的時間里積累的經驗、技術等等，后來的企業很難超越。企業在過往累積的先發優勢，會在時間的作用下產生復利效應，在長期內創造更多的價值。

三、在先發優勢之上，飛鶴的增長空間在哪

過往那種高速增長帶來的爆發式的增長機會越來越少，但是很多企業仍存在結構性的增長機會，存量市場依舊能找到增量。

比如說市場份額的提升。

隨著奶價的回升以及競爭更加激烈，就跟液態奶一樣，會有更多的沒有產業鏈優勢的品牌退出市場。

飛鶴的增長空間還來自于產品梯隊更加完善，尤其是在全生命周期營養品布局上。

比如飛鶴旗下愛本品牌通過AI解析1600多種功能肽，精準研發出針對中老年健康的飛鶴愛本躍動蛋白營養粉，精準鎖定“肌肉骨骼養護”方向，驅動品質與體驗的全面升級；

在兒童青少年領域，Supernova飛鶴奶酪也取得行業權威肯定。

出海也會給企業帶來新的增量空間。

此次財報數據顯示，今年上半年飛鶴海外業務收入約1.1億元，北美與東南亞市場均取得關鍵進展。

在北美市場，飛鶴加拿大金斯頓工廠榮獲本土首張嬰配粉生產執照；由該工廠生產的產品已成功進駐北美超過1500家大型商超，2025年上半年門店數環比增長270%。

下半年，飛鶴還將在進入中東，以及菲律賓、印尼、越南等東南亞市場，而這些市場的生育率還處于高位增長，對嬰配粉有很大的需求。

最后總結來看：

短期內飛鶴業績存在壓力，但這不是企業的個例，而是行業普遍現象，而飛鶴仍保持著行業第一的市場占有率，且在尋找第二、第三增長曲線方面，已經取得了可以量化的成效。

只要有競爭優勢存在，短期內的需求變動并不可怕，相反，這會為企業搶占更多的市場份額提供機遇。

接下來隨著國家鼓勵生育政策的繼續出臺以及疊加效應，有望刺激國民生育意愿的提升。飛鶴在已有的產品、研發和渠道優勢的基礎上，其長期投資價值也會凸顯出來。