智飛生物首虧，一個(gè)時(shí)代的落幕

本文系基于公開(kāi)資料撰寫(xiě)，僅作為信息交流之用，不構(gòu)成任何投資建議。

自2010年9月上市起，智飛生物已經(jīng)實(shí)現(xiàn)連續(xù)15年盈利。憑借代銷(xiāo)進(jìn)口疫苗的紅利，智飛生物一路發(fā)展順風(fēng)順?biāo)识o投資者留下了“疫苗行業(yè)得市場(chǎng)者得天下”的認(rèn)知。

然而，在智飛生物2025年中報(bào)披露后，這一認(rèn)知被徹底粉碎。整個(gè)上半年，智飛生物的總營(yíng)收僅為49.19億元，僅相當(dāng)于去年同期營(yíng)收的27%。營(yíng)收下降的同時(shí)，智飛生物還破天荒的錄得5.97億元的虧損，而2024年同期則取得凈利潤(rùn)22.34億元。

從不可一世的“疫苗之王”，到嚴(yán)重虧損的“落魄貴族”，智飛生物僅用了一年時(shí)間。從表面看，這是智飛生物盲目擴(kuò)張的惡果，但更深層次則是疫苗產(chǎn)業(yè)“舊邏輯”的崩塌。

01

巨輪觸礁

“泰坦尼克號(hào)”擁有當(dāng)時(shí)世界上最先進(jìn)的設(shè)施，曾被譽(yù)為“永不沉沒(méi)”的巨輪。可就是這樣一艘巨輪，卻在首次航行時(shí)即觸礁沉沒(méi)，背后的原因在于巨輪雖然堅(jiān)固，但過(guò)大的船身導(dǎo)致轉(zhuǎn)彎的速度很慢。

與“泰坦尼克號(hào)”類(lèi)似，擁有超7000名員工的智飛生物也是以規(guī)模龐大而聞名業(yè)內(nèi)。按2024年報(bào)披露的數(shù)據(jù)，智飛生物超67%的員工為銷(xiāo)售員工，技術(shù)人員的占比不足15%。這些數(shù)據(jù)已經(jīng)足以表明，智飛生物的核心競(jìng)爭(zhēng)力正在于其龐大的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)，其他國(guó)內(nèi)的疫苗公司甚至無(wú)法望其項(xiàng)背。

復(fù)盤(pán)智飛生物銷(xiāo)售人員增長(zhǎng)軌跡，不難發(fā)現(xiàn)與默沙東間的合作高度相關(guān)。

雖然早在2011年，智飛生物就與默沙東間開(kāi)展代理合作，但銷(xiāo)售的品種主要為23 價(jià)肺炎疫苗、麻腮風(fēng)疫苗，并沒(méi)有完全的行業(yè)統(tǒng)治力。直至2017年5月，默沙東四價(jià)HPV疫苗在國(guó)內(nèi)獲批，智飛生物才真正擁有了現(xiàn)象級(jí)產(chǎn)品。2018年，智飛生物與默沙東合作升級(jí)，代理產(chǎn)品又增加了五價(jià)輪狀疫苗、九價(jià)HPV疫苗等獨(dú)占品種，

可以看到，從2017年開(kāi)始，智飛生物銷(xiāo)售人員數(shù)量迅猛增長(zhǎng)，當(dāng)年就暴增52.9%。除2020年疫情因素外，智飛生物銷(xiāo)售人員的增速始終不低。由2016年的712人，至2024年的4562人，8年間凈增3850人。默沙東HPV疫苗之所以曾經(jīng)“一針難求”，除HPV龐大的需求外，更與智飛生物迅猛擴(kuò)張的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)密不可分，可以說(shuō)默沙東與智飛生物之間屬于互相成就。

圖：智飛生物銷(xiāo)售人員及增速，來(lái)源：錦緞研究院

在9價(jià)HPV疫苗沒(méi)有對(duì)手的情況下，智飛生物這種激進(jìn)的擴(kuò)張模式無(wú)疑能夠?qū)⒛硸|產(chǎn)品的優(yōu)勢(shì)最大化。可當(dāng)挑戰(zhàn)者出現(xiàn)時(shí)，智飛生物龐大的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)反而成為其轉(zhuǎn)身的絆腳石。2025年6月，萬(wàn)泰生物9價(jià)HPV疫苗馨可寧獲批上市，成為第二款國(guó)內(nèi)上市的9價(jià)HPV疫苗。而且馨可寧的最終售價(jià)僅為499元/針，僅為默沙東產(chǎn)品的40%。

在極致性?xún)r(jià)比面前，智飛生物的銷(xiāo)售渠道優(yōu)勢(shì)蕩然無(wú)存。今年上半年，智飛生物九價(jià)HPV疫苗的批簽發(fā)數(shù)量?jī)H為423.88萬(wàn)支，較去年同期下降76.8%，而四價(jià)HPV疫苗的批簽發(fā)數(shù)量更是降為0。

批簽發(fā)數(shù)量可以減少，但銷(xiāo)售人員想要縮減卻并沒(méi)有那么容易。在HPV疫苗戰(zhàn)略收縮后，智飛生物曾經(jīng)引以為傲的銷(xiāo)售團(tuán)隊(duì)反而成為冗余資產(chǎn)，這也是拖累其業(yè)績(jī)虧損的核心原因。

在總營(yíng)收驟降73.06%的情況下，智飛生物上半年的銷(xiāo)售費(fèi)用僅同比下降6.4%，其中職工薪酬更是較去年同期增長(zhǎng)14.7%。如何消耗這部分冗余的銷(xiāo)售能力，其實(shí)正是智飛生物急需考量的問(wèn)題。

02

孤注一擲的轉(zhuǎn)型？

對(duì)于九價(jià)HPV疫苗遭受的沖擊，其實(shí)智飛生物是有所預(yù)料的，只不過(guò)他們把事情想的過(guò)于樂(lè)觀了。

在2023年10月的時(shí)候，智飛生物曾未雨綢繆的與GSK開(kāi)展獨(dú)家合作，而合作的核心標(biāo)的正是大苗種帶狀皰疹疫苗。當(dāng)時(shí)，智飛生物是希望帶狀皰疹疫苗能夠復(fù)制當(dāng)年HPV疫苗的奇跡，希望將GSK變成第二個(gè)默沙東。

為了彰顯自身強(qiáng)大的銷(xiāo)售能力，智飛生物與GSK簽下框架協(xié)議，約定2024年至2026年，智飛生物采購(gòu)GSK帶狀皰疹疫苗的總金額不低于206.4億元，這妥妥的又一個(gè)潛在大爆款。基于智飛生物的自信，投資者在合作簽訂的次日就用“20CM”的股價(jià)漲幅給出了正面回應(yīng)。

但誰(shuí)也沒(méi)有想到，僅一年之后，智飛生物就與GSK修訂了合作條款。智飛生物的獨(dú)家銷(xiāo)售權(quán)利期由2026年延伸至2034年，合作金額也有三年206.4億元調(diào)整至六年216億元，這使得市場(chǎng)對(duì)于帶狀皰疹疫苗的預(yù)期幾乎砍去一半。誰(shuí)也無(wú)法肯定，雙方會(huì)否繼續(xù)調(diào)整合作條款，這也使得帶狀皰疹疫苗大賣(mài)的預(yù)期落空。

按照智飛生物曾經(jīng)的設(shè)想，帶狀皰疹疫苗可以填補(bǔ)九價(jià)HPV疫苗留下的空缺，從而有效利用自身的銷(xiāo)售能力。只可惜帶狀皰疹疫苗主要為中老年人群接種，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)教育嚴(yán)重不足，致使這款國(guó)際大苗始終水土不服。今年上半年智飛生物帶狀皰疹疫苗批簽發(fā)數(shù)量?jī)H為57.47萬(wàn)支，同比驟降64.24%。

GSK填補(bǔ)銷(xiāo)售空缺未果的的情況下，智飛生物只得另想辦法。今年3月21日，智飛生物宣布用5.93億元的宸安生物進(jìn)行增資，并獲得其51%的股權(quán)。宸安生物并非疫苗企業(yè)，而是一家圍繞GLP-1制劑的藥物公司。目前，其核心管線為利拉魯肽和司美格魯肽的仿制藥，臨床進(jìn)度行業(yè)居前。

圖：宸安生物臨床進(jìn)度一覽，來(lái)源：公司財(cái)報(bào)

智飛生物收購(gòu)宸安生物，顯然是想用GLP-1藥物來(lái)消化自身銷(xiāo)售能力的冗余。不過(guò)，GLP-1藥物競(jìng)爭(zhēng)已然十分激烈，就連諾和諾德的司美格魯肽也已經(jīng)初現(xiàn)頹勢(shì)，何況是宸安生物的仿制藥產(chǎn)品。

同時(shí)，宸安生物還是智飛生物的關(guān)聯(lián)公司，由智睿投資平臺(tái)投資孵化。股權(quán)結(jié)構(gòu)顯示，智睿投資持有宸安生物85%的股份，張高峽持有剩余的15%。而智睿投資則由智飛生物實(shí)控人蔣仁生持股 90%，智飛生物持股 10%，也就是說(shuō)蔣仁生也是宸安生物的實(shí)際控制人。

或許在收購(gòu)宸安生物后，智飛生物能夠轉(zhuǎn)型成為兼具疫苗和藥品的綜合性醫(yī)藥公司，但此時(shí)智飛生物的腳已然挪到了“懸崖邊”。

03

一個(gè)時(shí)代的落幕

當(dāng)下智飛生物的窘境，其實(shí)正是行業(yè)邏輯切換的真實(shí)寫(xiě)照。

在過(guò)去，中國(guó)自研的疫苗產(chǎn)品競(jìng)爭(zhēng)力不強(qiáng)，重量級(jí)產(chǎn)品基本都來(lái)自于海外進(jìn)口，像極了曾經(jīng)的中國(guó)制藥業(yè)的“銷(xiāo)售為王”邏輯。現(xiàn)如今，在集采的沖擊下，制藥業(yè)的邏輯正從仿制藥向創(chuàng)新藥過(guò)渡。在這個(gè)過(guò)程中，仿制藥曾經(jīng)的溢價(jià)不在，想要獲得溢價(jià)唯有足夠創(chuàng)新。

同樣的，隨著默沙東九價(jià)HPV疫苗的隕落，智飛生物過(guò)去依仗的引進(jìn)紅利也不復(fù)存在，銷(xiāo)售能力固然還是疫苗企業(yè)很關(guān)鍵的一項(xiàng)能力，但卻將不會(huì)再成為疫苗企業(yè)發(fā)展的核心。對(duì)于未來(lái)的中國(guó)疫苗產(chǎn)業(yè)而言，創(chuàng)新或?qū)⑹俏ㄒ坏陌l(fā)展之路。

現(xiàn)階段的內(nèi)卷，只不過(guò)是創(chuàng)新不足而導(dǎo)致的階段性現(xiàn)象，隨著創(chuàng)新疫苗產(chǎn)品逐漸獲得應(yīng)有的溢價(jià)，疫苗行業(yè)的主旋律亦將逐漸向創(chuàng)新傾斜。智飛生物首虧背后，正是“銷(xiāo)售為王”舊時(shí)代的落幕。

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