司徒正襟：寒武紀問鼎A股之巔：科技破局、創投賦能與制度演進

兼論從“茅臺時代”到“芯片時代”的資本市場范式轉移

引言：從“醬香科技”到“硬核科技”的市值更替

2025年第二季度，中國資本市場迎來歷史性時刻：寒武紀（Cambricon） 的總市值首次超越貴州茅臺，成為A股市場第一大股。這一標志性事件不僅是一次市值排名的更迭，更是中國經濟結構轉型、科技自主戰略深化與資本市場價值重估的集中體現。

長期以來，貴州茅臺作為A股“股王”，象征著中國消費經濟的繁榮與資本市場的“確定性溢價”。其高毛利率（超90%）、強現金流與品牌護城河，使其在低增長時代成為機構投資者的“避險資產”。然而，當一家主營人工智能芯片設計的科技企業取代茅臺登頂，其背后折射出的，是中國經濟從“資源驅動”向“創新驅動”、從“消費紅利”向“技術紅利”的深刻轉型。

本文將從科技破局、創投賦能與制度演進三大維度，系統分析寒武紀問鼎A股榜首的深層意義。通過引入產業經濟學與新制度經濟學理論框架，結合中美科技競爭、風險投資機制與國家創新體系的比較分析，揭示這一市值更替背后所蘊含的中國經濟范式轉移邏輯。

一、破局封鎖：中國科技產業在“卡脖子”壓力下的戰略突圍

1.1 美國科技封鎖的系統性升級

自2018年中美貿易摩擦爆發以來，美國對華科技遏制已從關稅戰升級為全鏈條技術封鎖。其核心手段包括：實體清單制裁：截至2025年，被列入美國商務部“實體清單”的中國科技企業與研究機構已超過600家，涵蓋華為、中芯國際、寒武紀、中科曙光等關鍵企業；出口管制強化：2022年10月，美國發布《先進計算與半導體制造出口管制新規》，明確禁止向中國出口14nm及以下邏輯芯片、18nm及以下DRAM、3D NAND（24層以上）制造設備；人才流動限制：通過“中國行動計劃”（China Initiative）等政策，限制中美科技人才交流，打壓中國高校與科研機構獲取前沿技術信息。這一系列舉措的實質，是試圖通過技術斷供與生態隔離，遏制中國在人工智能、高端制造、量子計算等戰略性領域的崛起。

1.2 寒武紀的技術自主路徑：從IP授權到全棧自研

在如此嚴峻的外部環境下，寒武紀的崛起具有典型的戰略破局意義。其發展路徑可概括為“三步走”：技術積累期（2016–2018）：依托中科院計算所的技術積累，推出全球首款商用深度學習處理器IP（DianNao系列），授權給華為海思，用于麒麟芯片中的NPU模塊。獨立發展期（2019–2022）：因美國制裁導致華為無法繼續合作，寒武紀被迫轉向獨立發展，推出云端AI芯片思元（MLU）系列，構建自主指令集架構（MLUarch）。生態構建期（2023–2025）：發布“云邊端一體”全棧AI芯片產品線，推出自研AI框架Cambricon Neuware，并與中科曙光、浪潮信息等共建國產AI算力生態。

這一轉型過程，正是中國科技企業在全球化退潮背景下“被迫自主、倒逼創新”的縮影。正如諾貝爾經濟學獎得主道格拉斯·諾斯（Douglass North）所言：“制度變遷往往源于外部沖擊引發的路徑依賴打破。”美國的封鎖，反而加速了中國在AI芯片領域的技術自主進程。

1.3 產業經濟學視角：技術鎖定與自主創新的臨界點

從產業組織理論看，美國長期在半導體領域形成“技術鎖定”（Technological Lock-in），通過專利壁壘、標準控制與生態系統（如x86架構、CUDA生態）維持壟斷地位。中國企業長期處于“跟隨者陷阱”（Follower’s Trap），難以突破核心環節。

然而，人工智能的興起打破了這一格局。AI計算對并行處理、低精度運算的需求，催生了新的芯片架構（如TPU、NPU），為后發者提供了“架構躍遷”（Architectural Leapfrogging）的機會。寒武紀正是抓住這一“非連續性創新”窗口，以RISC-V指令集為基礎，構建自主可控的AI芯片生態，實現了從“邊緣創新”到“主流替代”的跨越。

二、創投賦能：風險資本與長期主義對技術井噴的催化作用

2.1 中國風險投資的結構性轉型

寒武紀的成功，離不開中國創投行業的深度參與。其背后反映的是中國風險投資從“模式復制”向“硬科技投資”的戰略轉向。根據清科研究中心數據，2024年中國股權投資市場中，半導體與AI領域投資金額占比達28.7%，首次超過互聯網（22.3%）與消費（18.5%）。這一轉變的背后，是國家政策引導、資本認知升級與退出機制完善三重驅動：

政策引導：國家集成電路產業投資基金（“大基金”）一、二期合計投入超6,000億元，帶動地方政府與社會資本形成超2萬億元的半導體投資規模。資本認知：在“中興事件”“華為斷供”等沖擊下，機構投資者意識到“硬科技”才是國家安全與長期增長的核心資產。退出通道：科創板（STAR Market）的設立為未盈利科技企業提供上市通道，2024年科創板半導體企業平均市盈率（PE）達85倍，遠高于主板平均水平。

2.2 寒武紀的資本路徑：從天使輪到IPO的長期陪伴

寒武紀的融資歷程堪稱中國硬科技創投的典范：

2016年：獲得科大訊飛、阿里巴巴等數千萬元天使輪融資；2017年：完成數億元A輪融資，國投創業、國新資本等國家隊入場；2018年：完成數億美元B輪融資，阿里巴巴、聯想、中信證券投資，估值達25億美元；2020年：在科創板上市，募資21億元，成為“AI芯片第一股”。

這一過程體現了長期資本（Long-term Capital）對技術密集型企業的關鍵支持。與互聯網企業追求“快速迭代、規模優先”不同，芯片研發具有長周期、高投入、高風險特征。一款高端AI芯片從設計到量產需3–5年，研發投入超10億元。唯有具備耐心的資本，才能支撐企業穿越“死亡谷”。

“風險投資的本質，是為不確定性定價，”高瓴資本創始人張磊在《價值》一書中指出，“在中國產業升級的背景下，真正的價值投資，是投向那些能解決‘卡脖子’問題的硬科技企業。”

2.3 新制度經濟學視角：國家與市場的協同治理

從新制度經濟學角度看，中國科技企業的崛起，體現了一種獨特的“國家引導型創新體系”（State-guided Innovation System）。與美國“市場主導型”（Market-led）模式不同，中國政府通過產業政策、財政補貼與金融支持，彌補市場在基礎研究與早期技術商業化中的“市場失靈”。

諾貝爾經濟學獎得主奧利弗·威廉姆森（Oliver Williamson）的“交易成本經濟學”（Transaction Cost Economics）為此提供了理論解釋：在技術不確定性高、資產專用性強的領域（如芯片制造），市場交易成本極高，容易導致投資不足。此時，國家介入可降低協調成本，促進資源向戰略性產業集中。

寒武紀的發展正是這一理論的現實映照：其早期研發依賴中科院的科研成果（國家知識資產），融資過程中獲得“大基金”與地方政府引導基金支持（國家資本介入），上市后享受科創板綠色通道（制度便利）。這種“國家—市場—企業”三位一體的協同機制，構成了中國科技突破的制度優勢。

三、市場前景與制度優勢：中國科技產業的可持續競爭力

3.1 巨大內需市場：技術迭代的“試驗場”優勢

中國科技產業的另一大優勢，在于其超大規模國內市場。根據IDC數據，2024年中國AI算力市場規模達1,860億元，占全球32%，預計2027年將突破4,000億元。這一龐大的需求側基礎，為本土技術提供了寶貴的“應用驗證—反饋優化—規模擴張”正向循環。

以寒武紀為例，其MLU芯片已廣泛應用于：智慧城市：與中科曙光合作，在多地部署AI城市大腦。智能駕駛：為多家車企提供車載AI計算平臺。云計算：進入阿里云、百度智能云的AI加速服務目錄。這種“以市場換技術”的策略，使中國企業在產品迭代速度上遠超海外競爭對手。寒武紀芯片從MLU270到MLU370的升級周期僅2年，而英偉達同期產品迭代周期為3年。

3.2 產業鏈協同：從“單點突破”到“系統集成”

中國在AI芯片領域的優勢，不僅在于設計環節，更體現在全產業鏈協同能力。從EDA工具（華大九天）、IP核（芯原股份）、制造（中芯國際、華虹）、封測（長電科技）到設備（北方華創、中微公司），中國已構建全球最完整的半導體產業鏈。

這種“垂直整合”能力，顯著降低了技術轉化的交易成本。例如，寒武紀與中芯國際合作，可在14nm工藝節點上實現AI芯片量產，而無需依賴臺積電。這在當前全球供應鏈高度不確定的背景下，構成了關鍵的“供應鏈韌性”（Supply Chain Resilience）。

3.3 制度比較視角：中國模式的適應性效率

從比較政治經濟學角度看，中美科技競爭本質是兩種制度模式的較量：

美國模式：以市場自由競爭為核心，依賴風險資本與高校創新，強調“自下而上”的技術涌現；中國模式：以國家戰略為引導，整合政府、企業與科研機構資源，強調“自上而下”的系統推進。

在常規時期，美國模式更具創新活力；但在危機或戰略競爭時期，中國模式的動員能力與資源集中效率更具優勢。正如政治經濟學家彼得·卡贊斯坦（Peter Katzenstein）所言：“不同制度各有其‘適應性效率’（Adaptive Efficiency），關鍵在于能否在特定歷史條件下有效應對挑戰。”

當前，中國正通過“新型舉國體制”推動關鍵核心技術攻關，寒武紀的崛起正是這一制度邏輯的產物。它不僅是企業的成功，更是國家創新治理體系的勝利。

四、資本市場重估：從“消費溢價”到“技術溢價”的范式轉移

寒武紀取代茅臺成為A股第一股，標志著資本市場估值邏輯的根本轉變。

茅臺時代：估值基于“品牌溢價”“現金流確定性”與“消費剛需”，反映的是存量經濟下的防御性邏輯；寒武紀時代：估值基于“技術壁壘”“市場潛力”與“國家戰略價值”，反映的是增量經濟下的成長性邏輯。

這一轉變的背后，是投資者對中國經濟未來增長引擎的重新認知。在人口紅利消退、地產周期見頂的背景下，科技創新成為唯一可持續的增長來源。因此，資本市場將更高估值賦予那些能代表“中國未來”的企業。

值得注意的是，這一重估并非否定消費的價值，而是強調科技對消費的賦能。例如，茅臺也在推進“智慧釀造”“數字營銷”，其背后同樣依賴AI、大數據等技術。未來真正的贏家，將是“科技+產業”的深度融合者。

五、結論：寒武紀時刻的制度啟示

寒武紀問鼎A股榜首，是一個象征，更是一個信號。它宣告了中國經濟發展范式的深刻轉移：從依賴資源與消費的“舊邏輯”，轉向依靠創新與技術的“新邏輯”。

這一轉變的成功，源于三重力量的協同：外部壓力下的戰略破局：美國封鎖倒逼技術自主，打破路徑依賴；創投資本的長期賦能：風險投資與國家資本共同支撐技術長周期研發；制度優勢的系統支撐：國家引導、市場機制與產業鏈協同形成“創新生態”。從新制度經濟學視角看，中國的科技崛起并非偶然，而是其制度體系在特定歷史條件下展現出的“適應性效率”。未來，隨著全球科技競爭加劇，這一制度邏輯將繼續演化，推動中國從“技術追趕”走向“前沿引領”。

寒武紀的名字，源自“寒武紀生命大爆發”——一個物種多樣性急劇增加的地質時期。今天，中國科技產業正迎來自己的“寒武紀時刻”：在封鎖與挑戰中，迸發出前所未有的創新活力。而資本市場，正是這一歷史性變革的忠實記錄者與價值發現者。