市值重回4000億，但恒瑞醫藥還沒有贏

本文系基于公開資料撰寫，僅作為信息交流之用，不構成任何投資建議。

一千個人眼中有一千個哈姆雷特，不同投資者眼中也有迥異的恒瑞醫藥。尤其是過去三年，恒瑞醫藥逐步淡化“孫飄揚”的烙印，以更加現代化的思維去擁抱市場。

三年前的恒瑞醫藥，是資本市場公認的“醫藥茅臺”——它堅持自主研發，對BD交易嗤之以鼻；創始人孫飄揚更是曾驕傲地表示“不從市場拿錢”，將分紅視為對股東的最大回饋。三年后的今天，恒瑞醫藥剛剛創下中國創新藥單筆BD總交易額125億美元的新紀錄，在香港完成近五年醫藥板塊最大IPO。

恒瑞醫藥的名字沒有變，但核心其實已然發生劇變。無論是經營策略，還是對待資本的態度，恒瑞醫藥幾乎完成了180度大轉彎。對著這種改變，投資者是買單的，恒瑞醫藥市值從低谷的2000億重返4000億大關。

但凡是變化，必定利弊相依。恒瑞股價回歸背后，其實是資本市場更高的期許，以及所需面對的更大挑戰。

01

BD大轉彎

曾經的恒瑞醫藥，堪稱BD“絕緣體”。

彼時，中國創新藥方興未艾。一邊是，百濟神州、信達生物、君實生物等企業通過BD交易，讓優質自研管線走出去；另一邊是，再鼎醫藥、云頂新耀等企業通過BD交易，把海外先進管線引進來。但恒瑞始終固執地堅持“自主研發”的舒適區，與現代產業思維背道而馳。

套用當時管理層的觀點：外部項目引進會稀釋自研團隊的專注力，而對外授權則可能“賤賣”核心資產。孫飄揚在公開場合直言不諱：“恒瑞過去的注意力不在于BD，而是想自己去國外做。”2015年-2022年，恒瑞醫藥總共只發生6筆License out交易，其中三筆交易還都是與韓國公司就韓國單一市場達成的交易，交易總金額都在1億美元上下，這樣的邊緣交易幾乎可以忽略。

這種策略雖塑造了“醫藥優等生”的獨立形象，卻也導致創新轉化周期漫長，尤其當仿制藥集采沖擊與PD-1價格跳水接踵而至時，缺乏外部協同的脆弱性暴露無遺。2021年，公司凈利潤同比下滑28.41%，市值從峰值蒸發超4000億元，跌至2000億低谷。

危機倒逼戰略覺醒。2021年孫飄揚二次掌舵后，對公司戰略進行了全方位的重置，首次將BD提升至與自研并重的地位。標志性的事件是2023年1月江寧軍的加入，任恒瑞副總經理兼首席戰略官，主管臨床研發與BD。江寧軍擁有賽諾菲十年全球研發管理經驗（曾任全球副總裁），具備深厚國際資源，2016年創立基石藥業后專注BD布局，積累了成熟的創新藥商務拓展能力。

在江寧軍的領導下，恒瑞BD團隊迅速擴容，交易頻率陡增：2023年一口氣完成5筆海外授權，交易總額超40億美元，其中不乏與默克等大外企的交易，無論是交易數量還是授權含金量都大幅提升。

圖：恒瑞醫藥BD一覽，來源：錦緞研究院

更值得注意的是恒瑞在BD“出海”模式上的創新：2024年5月，恒瑞將三款GLP-1藥物以“現金+股權”模式授權給美國Hercules公司，除1.1億美元首付款外，還獲得標的公司19.9%股權及最高60億美元里程碑款。這種涉及股權的交易后被業界稱為“NewCo”模式，既通過資本聯動分攤研發風險，又借股權綁定保留長期收益權，還包含潛在并購分成，為中國創新藥“出海”提供了新思路。

今年上半年，恒瑞的BD戰略迎來高潮。3月，其Lp(a)抑制劑HRS-5346以首付款2億美元、總交易額19.7億美元授權默沙東，刷新自身首付紀錄；8月，與GSK達成覆蓋PDE3/4抑制劑HRS-9821及11個早期項目的合作，首付款5億美元，潛在總額125億美元，創下中國創新藥單筆BD總交易額新高。交易對象從區域性藥企躍升至默沙東、GSK等全球TOP10藥企，印證了頂級MNC巨頭對恒瑞研發實力的背書。

從“閉門造車”到“借船出海”，恒瑞的BD戰略已從戰術補充升級為戰略支柱。國盛證券預測，僅GSK交易的5億美元首付款就將推動其2025年凈利潤同比增長45.9%，BD收入正式成為公司業績增長的第二引擎。

02

從“零融資”到港股二次上市

在資本市場的認知層面，恒瑞醫藥經歷了由“利潤至上”到“價值擴張”的深刻轉變。這種轉變的背后，是創新藥行業規律與全球化競爭的雙重驅動。

2010年-2020年的恒瑞，堪稱“內生增長”的典范。上市后的二十余年間，從未進行股權再融資，憑借強大的仿制藥矩陣，連續十年凈利潤率超20%，累計分紅超80億元，是資本市場公認的“現金奶牛”。

在2018年之前，恒瑞醫藥多次強調研發投入純靠自有利潤，不依賴外部融資。這一理念在仿制藥時代收效顯著，憑借卡瑞利珠單抗等fast-follow產品的快速上市，公司完成從仿制藥到創新藥的初步轉型，卻也無形中將資本戰略鎖定于“低風險、緩擴張”的路徑依賴中。

這種保守策略雖彰顯了財務自律，卻也暗藏隱憂：當創新藥研發成本飆升、國際化布局需巨額投入時，自有資金逐漸力不從心。更嚴峻的是，自研管線中缺乏全球首創（First-in-Class）項目，國際化進程滯后于百濟神州等同行。2021年卡瑞利珠單抗醫保降價85%引發業績滑坡與市值腰斬，資本市場開始質疑：僅憑內生增長，恒瑞能否支撐起創新藥的“十億美金、十年周期”法則？

重壓之下，孫飄揚重新出山啟動戰略重構，資本策略亦是重中之重。2025年5月23日，恒瑞醫藥在香港聯交所掛牌上市，發行價44.05港元，募集資金約99億港元，成為近五年港股醫藥板塊最大IPO。

發展與臉面哪一個更重要？顯然是前者，雖然恒瑞醫藥逐漸變成了自己曾經嗤之以鼻的樣子，但這卻是投資者喜歡的。上市首日股價暴漲30%，市值突破3800億港元，香港公開發售超額認購454倍。這一舉措不僅打破了恒瑞“零融資”的歷史，更標志其資本戰略從“封閉自持”轉向“開放協同”。

港股上市的背后，是恒瑞對創新與國際化成本的認知的糾錯。近年來，恒瑞的研發投入持續加碼：2024年研發投入達82.28億元，占總營收比重達29.4%，累計投入超460億元，支撐著90余個在研管線及全球400余項臨床試驗。

與此同時，國際化拓展亟需“彈藥”——海外臨床、本土化銷售團隊建設、多國法規合規成本，均需資金支持。港股上市募資中，75%將用于研發計劃，15%投入全球研發生產基地建設，10%補充營運資金，直指創新與國際化兩大戰略痛點。

資本態度的轉變，誘發了市場對恒瑞醫藥的價值重估。港股市場擁有成熟的醫藥投資生態，國際投資者更關注管線全球化潛力與BD變現能力。恒瑞的巨額BD交易和20余項待上市創新藥，恰恰契合這一邏輯。

上市僅兩個月，恒瑞H股較A股溢價率一度突破14%，成為罕見“H貴A賤”的A+H公司，這種倒掛印證了國際資本對恒瑞醫藥“轉變”的認可度更高。

03

恒瑞的終極一戰

股價的上漲源自恒瑞醫藥的自我革命，從這個角度看，恒瑞醫藥顯然是成功的。但更高的股價其實也代表著更高的期待，如此體量的恒瑞唯有獨立登上國際舞臺才能兌現預期，這仍是其差距所在。

國際化深度不足是最顯性的短板。盡管BD交易金額屢創新高，但自主產品的海外銷售尚未形成規模效應。2024年恒瑞海外收入僅7.16億元，占總營收比重不足3%，遠低于百濟神州63%的全球化收入占比。這一差距折射出恒瑞的國際化仍依賴“授權變現”，而非自主商業化能力。

海外銷售團隊建設滯后，本土化渠道滲透不足，與默沙東、羅氏等巨頭全球超50%的海外收入占比相比，恒瑞的“出海”仍處于“借船”階段，未實現“造船遠航”。

當然，以來BD出海并沒有錯，但恒瑞是一家四千億體量的大船，顯然“BD為王”的邏輯對于恒瑞醫藥來說太小了一些。對于當下的恒瑞醫藥而言，不進階成為具備全球競爭力的big pharma就是一種失敗。

在臨床全球化上，恒瑞雖啟動超400項全球臨床試驗，關鍵品種海外試驗卻多遇挫折。寄予厚望的PD-1“雙艾”療法（卡瑞利珠單抗+阿帕替尼）兩度遭FDA拒絕：首次因生產質量（CMC）缺陷及BIMO檢查受俄烏沖突阻滯，且未提前規劃遠程審計等替代方案；第二次則因2025年初生產場地檢查被指出三項新缺陷，涉及“動態生產數據完整性”與“環境監測流程”。

盡管恒瑞稱已按時積極回應，將明確原因后整改并重啟申請，卻也暴露其GMP管理體系與ICH Q10標準的差距，以及國際臨床經驗的短板。反觀百濟神州，澤布替尼通過自主推進全球III期臨床，不僅獲FDA批準，還實現歐美市場自主銷售，其生產體系通過FDA 零缺陷檢查的比例高于恒瑞。

研發原創性瓶頸則是更深層的隱憂。恒瑞管線中90余個在研項目數量僅為輝瑞、默沙東等巨頭的1/3，且FIC占比不足10%。其創新模式仍以“Fast-follow”為主，如PDE3/4抑制劑HRS-9821對標已上市的Ensifentrine。雖在乳腺癌、自免疾病等領域布局全球前三管線，但尚無真正意義的全球首創新藥。

圖：恒瑞醫藥在研管線，來源：公司財報

更關鍵的短板在于國際化人才體系的薄弱。盡管引入江寧軍等具有跨國藥企背景的高管，可恒瑞海外臨床開發與商業化團隊仍處于搭建初期。對比百濟神州在歐美建立超2000人的本土化團隊，恒瑞的國際化運營高度依賴合作伙伴，導致對終端市場掌控力不足。

言盡于此，憑借BD突破與資本活水打開局面后，恒瑞仍需一場“決定性勝利”叩響全球藥企之門。

這場勝利可能來自兩個維度：一是孵化一款真正的“全球重磅藥物”，即自主開發的創新藥在歐美主流市場取得商業化成功，而非僅依靠License-out獲取首付款，例如將SHR-1701等FIC項目的臨床優勢轉化為市場統治力，以差異化創新建立技術護城河。二是主導一次國際研發浪潮，國際巨頭的崛起往往伴隨此類標志性事件，如GLP-1之于諾和諾德、CAR-T之于諾華、mRNA之于Moderna，恒瑞可以在ADC、PROTAC等領域開辟具有全球引領性的技術平臺。

回顧過往，恒瑞醫藥三年的轉型是取得階段性成功的，徹底走出集采漩渦，全面擁抱創新藥市場。可伴隨著轉型，恒瑞的投資者結構也正在重塑。曾經以穩健分紅為核心吸引力的“醫藥茅臺”標簽逐漸淡化，取而代之的是投資者對其登上全球舞臺的野望。

因此，恒瑞醫藥的變革遠未終結，而是剛剛開始。這場變革的終點，不是股價漲跌的數字游戲，而是中國藥企能夠逐鹿全球的期盼。資本紅利已經給到了，接下來就看恒瑞如何實現這個預期了。

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