風電經多年困境后,市值跌去7成，量價齊升，有望迎大規模業績拐點

先上風電行業的客觀現實：24年4季度以來，國內陸風機組中標價格持續回暖，今年 1-7 月陸風機組中標均價為 1552 元/kW，較 24 年全年提升 9%，但是風電企業的股價僅僅是止跌，基本未漲，如金風，明陽，三一，大金，中船，天順等龍頭基本還在底部趴著。

再講結論：由于市場擔心明年需求下坡，以及擔心風電裝機價格不能持續上漲，所以股價沒有漲。這使得風電行業存在巨大的預期差。（下面將詳細論證，這兩個擔心是多余的）

第一，先說明年需求是否會下坡：多項前瞻指標驗證 26 年需求有望實現同比持平甚至正增長

有市場觀點認為，今年風電需求旺盛，是因為十四五末年搶裝，參考 16 年及 22 年兩次風電搶裝后行業裝機均有所下滑，由此判斷 26 年國內陸風需求存在較大的下行風險。

國金證券認為，這輪搶裝潮和前兩次有很大區別，前兩次搶裝潮主要由上網電價機制改革引起，改革后風電項目收益率下降，自然會引發裝機需求下降。

而這輪風電搶裝潮雖然同樣由上網電價機制改革引起，但爆發的原因主要來自新能源入市后，風電項目比光伏更有優勢，如出力曲線優勢，度電成本優勢等等。（見下圖）

使得部分業主直接把光伏預算投入到風電項目，且這種結構切換帶來的需求具備很強的持續性，因此并不會出現前兩輪風電裝機周期中需求下降的情況。

此外，結合多口徑的數據驗證，我們認為 26 年國內陸風需求仍有望維持增長。

邏輯一：頭部整機企業在手訂單飽滿，即使 25H2 招標同比大幅下滑 26 年項目需求也有支撐。根據金風科技業績演示材料，24 年行業新增招標 164GW，同比+90%。招標放量帶動整機企業在手訂單迅速提升，

邏輯二：1-7 月核準數據同比大增，意味著 26 年需求樂觀。風電項目采用核準制，項目需要在核準后才能建設并網，因此項目先核準再招標設備，核準口徑可以視作招標規模的前瞻指標。根據每日風電不完全統計，1-7 月新增核準風電項目 106GW，同比大幅增長 37%，指引后續招標規模及 26 年行業需求樂觀

邏輯三：頭部央企框采規模同比大增，指引 26 年需求樂觀。7 月 22 日，大唐集團發布2025-2026 年風力發電機組年度框采，本次框采規模 10GW，同比增長 67%。從前兩年的招標來看，框采結束后會再根據各個項目向框采中標供應商發布招標公告，且最終落地的項目規模基本與框采規模一致，因此我們認為風機框采的規模可以看作是業主方對于下半年及明年上半年項目招標體量的簡單估計。

綜上所述，我們認為當前招標端的下滑主要由于 136 號文帶來的短期的下游觀望性情緒，核準規模及頭部央國企業主框采高增指引招標端有望逐步回暖；同時，在行業整體在手訂單飽滿的情況下，即使下半年招標規模同比大幅下降，2026 年國內風電裝機仍大概率維持同比持平甚至正增長。

第二，再說風電裝機價格能否持續上漲

1.企業盈利訴求是本輪風機價格上漲的核心

不同于市場普遍認為“本輪風機價格上漲主要由需求爆發影響，若需求下降，價格將會回落”，我們認為盡管需求端的高景氣對價格上漲有一定積極作用，但本輪風機價格的回暖更多的還是來自于整機企業戰略重心由份額訴求向盈利訴求的轉變。復盤 2022-2024 年，在行業風機價格保持高強度競爭的同時，從頭部企業市場份額基本保持穩定，我們認為當前條件下，僅通過價格競爭實現出清較為困難，因此企業的經營戰略有望從份額擴張轉向盈利導向。

2024 年 10 月，中國可再生能源學會風能專業委員會組織 12 家整機商簽署《自律公約》；2025 年 1 月新春茶話會上，協會秘書長秦海巖指出，10MW 機組成本為 1200 元/kW。從自律協議簽署以來，整機價格持續回暖，以此前價格競爭最為激烈的 10MW 機型為例，2025年上半年中標均價基本維持在協會要求的 1200 元/kW 成本線上，低于成本銷售的現象得到有效遏制。我們認為較強的行業自律能力基本反映了當前整機企業整體的經營戰略轉變。

2.業主端有盈利空間，也愿意接受風電價格上漲

大型化發展助推風電項目成本持續下降，為風機提價提供空間。

同時產品質量提升具備經濟效益，業主有動力，也實際愿意為高可靠性產品支付溢價。

在過去幾年內，受風機過快的大型化和低價競爭影響，行業內風機故障/事故率持續提升，進而帶動風電項目可利用系數下降，運維費用持續提升。從項目收益率的角度出發，提高整機產品的可靠性及風電場的可利用系數對項目收益率提升作用明顯

3.從過去三年央國企招投標數據看，業主端也不愿意采用低價項目，而是傾向于讓更高報價的企業中標，以保證項目質量。

從結果來看，優質企業已經憑借良好的產品建立溢價。以金風科技為例，其在全國累計吊裝量中占比約 23%，但在中電建評選的全國“優勝風電場”占比達 33%，驗證其產品的可靠性。從中標結果看，對比其余整機企業，金風科技在過去兩年半的時間里超過 50%的項目為高價中標，同時僅有約 5%的項目為通過超低價報價實現中標，中標結構遠好于其余整機企業。

結論一：26年風電整機企業有望開始釋放業績

從風電項目推進節奏來看，大部分項目從中標到交付的時間周期在一年左右，但由于部分項目推進節奏原因，實際每年會有部分項目交付周期遞延到第三年進行交付。根據伍德麥肯茲，截至 2024 年底，國內頭部十家整機企業 23 年定標陸風項目中仍有 23%的項目還未開工。考慮到 2024 年風機招標規模達 164GW 且風機價格上漲從 Q4 開始，我們認為漲價后項目或大多遞延至 2026 年交付，2025 年制造端修復趨勢相對較小，預計漲價帶來的盈利彈性將主要在 2026 年集中釋放。

結論二：風電企業出海提速，充分享受國外藍海市場

國產風機性價比凸顯，整機出海替代大勢所趨。隨著國內整機企業技術持續迭代，逐步從跟隨學習西方整機企業向替代西方整機轉變。一方面，2020 年以來，西方頭部整機企業如Vestas、Nordex、西門子歌美颯受海外能源價格高漲，產業鏈通貨膨脹影響，整機制造業務普遍面臨持續的財務壓力，迫使他們逐步放棄亞非拉等利潤率較低的市場，將業務重心轉移回盈利較好的歐美本土市場，為國內企業出海留下較大空間。另一方面，國內整機企業受益于本土完整的供應鏈以及較低的原材料價格，能夠實現更快的交付速度以及更低單價，從而在亞非拉市場具備較強的競爭能力，據 BNEF 數據顯示，國產風機在海外簽單價格較西方風機低 30%。

我們認為當前國內的整機企業不管是在產品性價比還是技術上均已具備與西方頭部整機企業競爭的能力，隨著國內風機企業出海加速，海外市占率有望持續提升。

同時，決策層也在拔高海風地位，項目開發有望加速。

2025 年 3 月，高層在會議上，明確提出“發展海上風電”，這也是海上風電第一次被寫入年度工作報告。此外，年初以來地方層面的相關利好文件及會議也持續涌現，如浙江省全省海上風電調度例會提到“省級高度重視海風建設” 等等。

回到股市，橫向對比風電產業鏈其余環節，整機環節估值普遍較低（見下圖），核心原因在于過去整機環節盈利占比中絕大部分來源于風電場轉讓及發電業務，隨著制造業務的盈利彈性釋放，看好整機環節在業績提升的同時實現估值的修復。

相關產業鏈核心企業如下：

海纜：東方電纜、起帆電纜、中天科技

塔樁：海力風電、泰勝風能、大金重工、天順風能

零部件：雙一科技、時代新材、亞星錨鏈、通裕重工、新強聯、中材科技、盤古智能、金雷股份、日月股份、振江股份、威力傳動

風機：金風科技、運達股份、明陽智能、三一重能

我們看好風電短中長期需求及本輪風機價格上漲的持續性，隨著漲價后項目陸續進入開工交付階段，頭部整機企業盈利彈性有望逐步兌現

風險提示

1.市場競爭加劇風險：國內風電各環節均處于供給充裕狀態，若市場競爭加劇，可能會導致價格下降，對產業鏈盈利造成不利影響；

2.原材料價格波動風險：風電產業鏈大部分環節原材料成本占比較高，若原材料價格出現大幅波動，會對風電產業鏈的盈利造成不利影響。