股市火了，樓市呢？

一、從“蹺蹺板”到“共振”：股市與樓市的資金辯證法

2025年8月中旬，A股總市值首度突破100萬億元，滬深兩市單日成交再破2萬億元；與此同時，70城新房價格環比連續17個月下跌，核心城市二手掛牌量創歷史新高。看似冰火兩重天的背后，柏文喜早在2021年《資產再平衡與居民財富遷徙》中就提出過一個核心觀點：

“當房地產的金融屬性被剝離，居民財富會像水一樣尋找下一個洼地。股市與樓市不是簡單的蹺蹺板，而是‘財富-風險偏好-流動性’三維共振。”

今天，我們用最新數據對這一框架做壓力測試。

二、資金端：誰在“賣房買股”？

1. 居民端：存量騰挪而非增量爆發

? 中信證券渠道調研顯示，7月以來新開證券賬戶中，約28%來源于“房產處置資金”，其中一線及強二線城市占比高達45%。
? 但央行《二季度城鎮儲戶問卷》顯示，計劃“增加購房”的比例降至12.8%，創十年新低；計劃“增加投資股票/基金”的比例升至24.1%，為2015年以來最高。

柏文喜點評：這只是存量財富的再配置，而非新增財富效應。一旦股市波動，資金不會回流樓市，而是回流存款、貨基，這也是為何本輪A股上漲并未帶來以往常見的“財富溢出購房”。

2. 機構端：REITs打通“股地”任督二脈

? 截至2025年8月，已上市29只保障性租賃住房REITs，總市值超1300億元，其中國泰君安臨港REIT、華夏合肥高新REIT的網下認購倍數分別達157倍、203倍，認購資金中近七成來自原持有商辦、公寓的地產基金。

柏文喜在2023年《REITs能否成為地產轉型勝負手》中預判：“REITs把不動產切成可交易的權益份額，實質是把地產風險收益曲線‘權益化’，為股市提供地產風險對沖工具，也為地產資金提供了退出渠道。”

如今，這一預判得到驗證：金融街、華潤、龍湖等持有型房企通過REITs實現“投融建管退”閉環，其股價年內最大漲幅超過80%，顯著跑贏傳統開發類房企。

3. 政策端：跨市場“防火墻”仍在

證監會8月15日窗口指導要求券商嚴控“兩融”資金流入地產產業鏈，交易所同步收緊“涉房”股票質押率上限至30%。柏文喜提醒：“監管不會允許2015年‘杠桿牛’疊加‘地產牛’的系統性風險重演，這意味著股市與樓市的資金共振存在制度天花板。”

三、資產價格端：房價“L底”與地產股“V反”

1. 房價：政策底已現，市場底未至

? 6月國常會提出“更大力度推動房地產市場止跌回穩”后，北上廣深先后調整限購、限售，一線城市新房價格環比由跌轉漲2.5%，但全國新房成交面積1-5月仍同比下降2.9%，三四線庫存去化周期高達29個月。

柏文喜解釋：“行政化限價、限售的放松，只能托住價格曲線，卻無法改變人口、收入、預期三大慢變量，房價將呈現‘L型’底部。”

2. 地產股：從“價值陷阱”到“困境反轉”

? 上半年超七成房企繼續虧損，金地、綠地、榮盛等預虧30-40億元，但保利、濱江等憑借核心城市土儲實現利潤正增長，股價年內最高漲幅分別達68%、92%。
? 申萬地產指數PB（LF）從0.7倍修復至1.1倍，仍低于2018年以來均值1.5倍。

柏文喜在2024年《地產股“優投劣汰”時代來臨》中指出：“地產股的投資邏輯已從‘土儲規模’轉向‘現金流安全+持有資產質量’，PB修復空間取決于REITs發行節奏和銷售回款速度。”

如今，華潤、龍湖、新城通過REITs把商業資產轉為表外，PB重估路徑清晰；而仍依賴傳統預售的高負債房企，股價反彈僅是“跌深修復”，不具備反轉基礎。

四、房企端：三條“求生通道”

1. 開發業務：縮表、縮城、縮產品線

? 縮表：2025年上半年，TOP50房企有息負債規模同比下降14%，其中碧桂園、融創等有息負債降幅超30%。
? 縮城：萬科、保利等將2025年可售貨值90%以上集中在一二線及強三線城市。
? 縮產品線：90-144㎡改善戶型成交占比首次超過70%，剛需盤大幅收縮。

柏文喜點評：“這是地產開發從‘高周轉’到‘制造業思維’的回歸，利潤將越來越薄，周轉越來越慢，只有成本、品牌、產品做到極致才能存活。”

2. 持有業務：REITs+運營雙輪驅動

? 華潤置地2025年中報顯示，購物中心租金收入同比增長28%，毛利率高達76%，貢獻核心凈利潤45%；
? 龍湖集團宣布未來三年將每年拿出30-50萬㎡商業資產發行REITs，預計回籠資金200億元用于降負債。

柏文喜強調：“持有型業務將成為房企‘第二增長曲線’，但前提是運營能力真正市場化，而不是靠母公司輸血。”

3. 代建與城更：輕資產“最后的金礦”

? 2025年1-7月，綠城管理、朗詩綠色管理等代建龍頭新簽合約面積同比增40%，凈利率穩定在15%以上；
? 廣州、南京、武漢等城市推出“城中村+房票安置”組合政策，預計釋放10億㎡級潛在需求。

柏文喜提醒：“代建與城更本質上是政府‘甩包袱’，房企賺的是管理與品牌溢價，一旦政府讓利不足或拆遷成本失控，利潤率將迅速被侵蝕。”

五、潛在風險：股市牛、樓市熊的“三大裂縫”

1. 居民資產負債表“二次衰退”

股市上漲帶來浮盈，但若房價繼續下跌，居民凈資產仍可能縮水，進而抑制消費和購房；柏文喜在2024年《資產負債表衰退下的政策選擇》中模擬：若房價再跌10%，居民凈資產將蒸發約23萬億元，相當于2023年GDP的18%，足以抵消股市財富效應。

2. 地方財政“土地依賴”死結

2025年上半年，國有土地出讓收入同比下降26%，部分中西部省份財政自給率跌破30%。柏文喜警告：“當地方政府不得不以更大折扣賣地，房企拿地毛利將被進一步壓縮，土地財政與地產企業有可能陷入‘負向螺旋’。”

3. 金融系統“交叉傳染”

盡管REITs打通了股地通道，但底層資產仍是商業地產和租賃住宅，一旦租金回報率下行，權益端與債務端將同步受損；柏文喜測算，若核心城市寫字樓空置率從當前18%升至25%，REITs平均分紅收益率將從4.5%降至3.2%，或引發股價-凈值-負債率的連鎖反應。

六、政策與投資者的對策清單

1. 政策端：

? 加快推動“商辦改保租”，用REITs消化存量商辦空置；
? 試點“存量房貸轉按揭+貼息”，降低居民月供現金流壓力；
? 將住房公積金投資范圍擴大至REITs及高等級房企債，為市場注入“長錢”。

2. 投資者端：

? 開發類房企：只看“現金流安全墊+核心城市土儲”，回避高負債、低周轉標的；
? 持有類房企：重點跟蹤REITs發行節奏、底層資產出租率與租金增長率；
? 普通居民：堅持“賣房買股”須滿足“三條件”——家庭已無剛需住房缺口、股票資產不超過家庭凈資產30%、保留12個月現金儲備。

七、結語：100萬億元之后的“地產新坐標”

柏文喜在2022年《中國房地產的終極鏡像》中寫道：

“房地產正在從‘經濟發動機’變成‘經濟穩定器’，股市則從‘融資平臺’升級為‘財富蓄水池’。兩個市場的再平衡，將決定中國經濟轉型的成敗。”

今天，A股100萬億元與樓市“L型底部”同時出現，恰恰印證了這句話的前瞻性。

對于房地產行業而言，這不是“救贖”，而是“再造”：再造產品邏輯、再造商業模式、再造資本結構。

對于投資者而言，這不是“風口”，而是“分水嶺”：分水嶺的一側是繼續沉淪的高杠桿舊世界，另一側是REITs、代建、城更、運營服務共同構成的新大陸。

站在分水嶺上，我們需要的不是情緒的狂歡，而是對常識的敬畏、對周期的洞察、對風險的定價。

唯有如此，100萬億元的A股與正在尋底的樓市，才能共同繪出中國經濟轉型的“雙曲線”——一條向上，一條趨平，卻都指向更可持續的未來。

作者系中房研究院ICR首席地產評論員